全國社會保障基金投資模式選擇

摘 要 根據(jù)目前的老齡化變化趨勢分析，在2050年之前，將是我國老齡化不斷提速的時期，在2050年之后更是會進(jìn)入重度老齡化階段。在這種趨勢下，社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金的缺口也將會不斷的擴大，這對老年人生活水平的維持和提高將是十分不利的。全國社會保障基金作為養(yǎng)老金的補充基金，其保值增值對縮小社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金的缺口，保證老齡化危機平穩(wěn)“著陸”具有重要意義。全國社會保障基金的保值增值與其投資模式的選擇是密切相關(guān)的，直接投資和委托投資作為全國社會保障基金投資的主要模式，各有利弊，我國必須根據(jù)全國社會保障基金的投資特點，在直接投資和委托投資之間進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋壤峙?，以便順利實現(xiàn)全國社會保障基金的保值增值，進(jìn)而在養(yǎng)老金支付高壓期減輕其支付壓力。就短期來看，維持較高比例的委托投資資產(chǎn)比例的情況還將持續(xù)，而隨著資本市場的完善程度不斷提高，直接投資又將占據(jù)全國社會保障基金投資模式的主導(dǎo)地位。

關(guān)鍵詞 老齡化 全國社會保障基金 基金投資 投資模式

中圖分類號：C913.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

1全國社會保障基金的重要性

老齡人口不斷增加，人口老齡化的帶來的相關(guān)問題也逐漸被人們所察覺。根據(jù)老齡辦2006年發(fā)布的《中國人口老齡化發(fā)展趨勢預(yù)測研究報告》 老齡化問題在21世紀(jì)將一直伴隨著中國。21世紀(jì)中國人口的老齡化主要可以分為三個階段：第一階段從2001年到2020年，在這個階段，人口老齡化將快速增加，我國老年人口年均增長速度達(dá)到3.28%，最終將在2020年，中國的老年人口將達(dá)到2.48億，老年人在總?cè)丝谥袑⑦_(dá)到17.17%；第二階段從2021年到2050年是加速老齡化階段，在此期間平均每年增加620萬人，到2050年，老年人口數(shù)量將超過4億，老年人口在總?cè)丝谡急葘⑦_(dá)到30%以上；第三階段從2051年到2100年是重度老齡化階段，2051年中國老年人口規(guī)模將達(dá)到4.37億，在這一階段中，老年人口數(shù)量將穩(wěn)定在3到4億，老齡人口占比將基本穩(wěn)定在31%左右。

隨著人口老齡化程度加劇，養(yǎng)老金支付壓力將不斷增加，養(yǎng)老金缺口將不斷擴大。遼寧大學(xué)人口所課題組進(jìn)行的社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金缺口預(yù)算得出：社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金在2005-2046年之間累計債務(wù)為20.75萬億元，從2047年開始出現(xiàn)盈余，2047-2050年實現(xiàn)資金積累1.42萬億元，因此，2005-2050年凈債務(wù)為19.34萬億元。養(yǎng)老金缺口從2005年逐漸擴大，在2035年左右達(dá)到峰值10454.94億元，以后各年社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金缺口將逐漸減緩，在2047年開始出現(xiàn)盈余。在近幾十年間，養(yǎng)老金缺口將不斷的擴大，為了保障職工退休之后的生活水平，保證養(yǎng)老金的順利發(fā)放，必須要儲備基金，并且增強基金保值增值的能力，應(yīng)對人口老齡化下養(yǎng)老金的支付壓力。

根據(jù)2016年《全國社會保障基金條列》中規(guī)定：全國社會保障基金由中央財政預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和以國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方式籌集的資金構(gòu)成，是國家社會保障儲備基金，用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等社會保障支出的補充、調(diào)劑。國家會根據(jù)老齡化趨勢和經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r確定全國社會保障基金的規(guī)模。全國社會保障基金的特征主要有以下兩點：第一，資金來源主要是財政轉(zhuǎn)移支付；第二，其核心特征是“儲備”，即十幾年甚至幾十年內(nèi)都沒有支付要求，通過積累實現(xiàn)財富增值以應(yīng)對潛在的未來養(yǎng)老金赤字壓力?？梢哉f，我國在老齡化程度不斷加深的情況下，全國社會保障基金為社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金提供了后備基金，可以增強職工對養(yǎng)老金的信心，有利于我國平穩(wěn)度過人口老齡化的高壓期。

2全國社會保障基金投資模式及其變化

全國社會保障基金是否可以在養(yǎng)老金支付高峰期彌補社會統(tǒng)籌養(yǎng)老金不足，與其在“儲蓄”期間的投資收益密切相關(guān)，而投資收益和正確的投資模式的選擇是密切相關(guān)的，直接投資和委托投資作為兩種基本的投資模式，他們各有利弊，我國的全國社會保障基金應(yīng)該如何搭配使用兩種投資模式需要綜合考量各方面的因素，比如，政策的完善程度、資本市場的完善程度、投資安全性、收益性以及流動性等等。

2.1兩種投資模式的比較

直接投資和委托投資是全國社會保障基金通常采取的兩種運作模式。這兩種模式各有利弊，投資者如何根據(jù)自身的目標(biāo)和特點進(jìn)行選擇，揚長避短，也是投資運作成功與否的關(guān)鍵因素。所謂直接投資即是投資者運用內(nèi)部管理人對資金進(jìn)行投資運作的方式。而委托投資即是投資者運用外部管理人對資金進(jìn)行投資運作的方式。直接投資的優(yōu)點主要表現(xiàn)為以下幾點：第一，由于沒有外部托管，直接投資的管理成本較低；第二，不存在委托代理問題；第三，可以在較短的時間內(nèi)完成投資，可以保證投資策略執(zhí)行的及時性；此外，直接投資由于直接由內(nèi)部人員進(jìn)行投資，不存在信息的外流，有利于加強投資的保密性。而相對而言，委托投資的主要優(yōu)點則在于：第一，專業(yè)投資機構(gòu)吸納了更多的專業(yè)人才，委托投資有利于進(jìn)行專業(yè)化投資，進(jìn)而促進(jìn)收益的增加；第二，有利于分散化投資，降低投資風(fēng)險，擴大投資收益。機構(gòu)投資者與內(nèi)部管理人、外部管理人之間都有著不同的風(fēng)格和專長，而這些不同提供了一種分散風(fēng)險的工具，投資者通過委托投資的方式在不同管理人間進(jìn)行風(fēng)險配置，可以有效降低組合風(fēng)險，提高收益。第三，加強了競爭，提高整個投資市場中投資者的能力。通過委托投資，全國社會保障基金會的內(nèi)外部管理人會形成業(yè)績競爭的局面，通過競爭加強學(xué)習(xí)借鑒，從而幫投資者不斷提高自身投資能力。

不難看出，兩種投資模式各有利弊，直接投資的優(yōu)勢正是委托投資的劣勢，反之亦然。因此，不能說哪一種投資模式好，而應(yīng)該根據(jù)各個機構(gòu)投資者的實際情況，具體分析更應(yīng)該傾向于哪一種投資模式。

2.2全國社會保障基金投資模式的變化

2001年《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》頒布實施，該辦法規(guī)定：“社?；鹜顿Y的范圍限于銀行存款、購買國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。理事會直接運作的社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，其他投資需委托社保基金投資管理人管理和運作并委托社保基金托管人托管?！痹谌珖鐣Ｕ匣鹜顿Y前期，投資工具幾乎僅限于銀行存款和國債，二者均由理事會直接運作，2001年和2002年直接投資分別占97.41%和97.66%，委托投資所占比例很低。當(dāng)年的收益率也比較低，分別為2.25% 和2.75%。全國社會保障基金前期投資表明：第一，直接投資的安全性較高，可以保證一定的收益率且收益的穩(wěn)定性較好；第二，直接投資比例過高，收益率偏低，不利于全國社會保障基金的增值。2003年6月，全國社會保障基金會將全國社保基金委托資產(chǎn)分別委托南方基金管理有限公司、博時基金管理有限公司、華夏基金管理有限公司、鵬華基金管理有限公司、長盛基金管理有限公司、嘉實基金管理有限公司6家投資管理人管理，委托交通銀行和中國銀行2家托管行托管。這直接使委托投資資產(chǎn)比例顯著上升，但是當(dāng)年收益率并沒有明顯的上升，到2004年，委托投資繼續(xù)大幅度增加，收益率也有所上升。在2003年以后，委托投資資產(chǎn)的比例在不斷的上升，特別是2006年《全國社會保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》的頒布實施，境外委托投資的發(fā)展，使委托投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例在2007年比上年上升了約10個百分點，就收益率而言，2007年也是突破新高，實現(xiàn)了38.93%的收益率，但是2008年收益率又大幅度跌落。從2003-2015年全國社會保障基金投資中委托投資占總資產(chǎn)的比例在波動上升，尤其在2015年，委托投資比例達(dá)到54.11%，首次超過了直接投資資產(chǎn)所占的比例，究其原因，可能與2014年《全國社會保障基金信托貸款投資管理暫行辦法》的頒布有關(guān)。但是除了個別年份之外，如2007年、2015年，實現(xiàn)了較高的收益率，其他年份的收益率基本上3%-9%之間波動。

從全國社會保障基金投資模式的變化以及相應(yīng)的投資收益率的變化，可以總結(jié)出以下幾點結(jié)論：第一，在投資環(huán)境比較好的年份，高委托投資有助于實現(xiàn)高收益率，如2007年，《全國社會保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》頒布，境內(nèi)外的委托投資制度完善，且金融危機尚未在中國爆發(fā)，投資的大環(huán)境還比較好，因此實現(xiàn)了很可觀的收益率。第二，增加委托投資的的比例一般情況下可以實現(xiàn)更高的收益率，隨著委托投資比例的上升，收益率均高于2001年和2002年由直接投資占絕對主導(dǎo)地位的年份；第三，增加委托投資比例在一定程度上使投資收益率的穩(wěn)定性變得更差，波動性更大。

3全國社會保障基金投資模式發(fā)展趨勢

根據(jù)2001年頒布實施的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定：“銀行存款和國債投資的比例不得低于50%。其中，銀行存款的比例不得低于10%。在一家銀行的存款不得高于社?；疸y行存款總額的50%；企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%；證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%?！奔又爸苯舆\作的社保基金的投資范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債，而其他基金需要委托投資管理人進(jìn)行管理”的規(guī)定。這說明《暫行辦法》中規(guī)定的直接投資比例是不得低于50%的，但是從基金會的數(shù)據(jù)報告中可以看出在2015年，這一規(guī)定已經(jīng)被打破，當(dāng)年的委托投資的資金占資金總額的54.11%，而直接投資則只占了45.89%，從收益率來看，這種投資模式的組合在2015年取得了16.52%的收益率，收益率是比較高的，那么是否意味著委托投資的比例還應(yīng)該繼續(xù)上升呢？

首先，全國社會保障基金的投資理念雖然在表達(dá)上有所變化，但其強調(diào)“安全至上”的原則是沒有改變的，委托投資的收益具有很大的波動性，資金的安全也存在不確定性，因此委托投資比例過高是不合適的。筆者認(rèn)為，總的來說，可以適當(dāng)放寬投資比例的限制，將直接投資的比例定為“不低于45%”，而委托投資的比例則“不高于55%”。放寬投資比例之后，需要投資管理人根據(jù)每一年的經(jīng)濟形勢，投資環(huán)境，優(yōu)化兩種投資模式的投資比例配置，進(jìn)而最大限度的規(guī)避風(fēng)險，提高收益率。

其次，從短期來看，應(yīng)該適當(dāng)側(cè)重于委托投資，但是不應(yīng)該高于55%。短期內(nèi)（近二十年）需要維持較高比例的委托投資主要是基于以下幾個方面的考量：第一，我國的資本市場起步較晚，還存在比較多的系統(tǒng)風(fēng)險；隨著投資管理公司數(shù)量和質(zhì)量的提高，投資管理公司憑借專業(yè)的人才隊伍和專業(yè)知識分析，可以更好的應(yīng)對資本市場中存在的風(fēng)險；第二，隨著全國社會保障基金有關(guān)法律法規(guī)的完善，其投資的外部環(huán)境進(jìn)一步的改善，投資于股票、企業(yè)債券等的風(fēng)險一定程度上有所下降，有效的多元化配置可以實現(xiàn)更高的收益率；第三，暫時基金會直接投資還僅限于銀行存款和國債，由于近年來通貨膨脹嚴(yán)重，銀行利息如果不能超過通貨膨脹率，不僅僅不能實現(xiàn)全國社會保障基金的增值，可能還會遭遇貶值的風(fēng)險?？偠灾?，筆者認(rèn)為在短期內(nèi)，全國社會保障基金投資在短期內(nèi)可以側(cè)重于委托投資。

最后，從長遠(yuǎn)來看，隨著資本市場的不斷完善，法律法規(guī)的不斷完善，資本市場完善程度不斷提高，不需要進(jìn)行專業(yè)化的分析，當(dāng)實現(xiàn)直接投資也完全可以進(jìn)入股票、債券等市場的時候，管理成本更低、不存在委托風(fēng)險以及泄密等問題的直接投資將會成為主要的投資模式。

4總結(jié)

總之，隨著全國社會保障基金資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大，審慎投資，實現(xiàn)資金的保值增值尤為重要。而正確的的搭配組合直接投資和委托投資資產(chǎn)的比例是實現(xiàn)有效收益率的關(guān)鍵，目前全國社會保障基金投資模式是：委托投資比例不斷上升，并且其維持在一個較高的水平是短期內(nèi)不可改變的；但是從長遠(yuǎn)來看，隨著資本市場的完善程度的提高，低成本的直接投資將走向主導(dǎo)地位。

作者簡介：張潔 （碩士），四川大學(xué)，公共管理學(xué)院，社會保障專業(yè)，研究方向：社會保障理論與實務(wù)。

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