資本結構動態調整研究：一個文獻綜述

鄭舒梁

【摘要】資本結構的選擇問題一直是財務領域的重要研究課題。近年來，隨著計量經濟學研究方法的進步，對資本結構的研究也逐漸從靜態研究轉為動態研究。本文試圖通過對近些年來，資本結構動態調整方面的研究成果的回顧.給出已有研究中的不足、啟示，以期為資本結構領域的進一步研究提供指引。

【關鍵詞】資本結構；動態調整；調整速度

一、引言

資本結構選擇問題一直是財務界的熱點問題。隨著資本結構理論的持續豐富與創新。國內外學者也進行了大量研究。主要劃分為以下兩類：一類是集中探討影響資本結構選擇的各種因素。另一類則是對已有的資本結構理論進行驗證。然而，這些研究基本上都是從靜態的角度進行的。近年來，隨著計量經濟學的發展以及研究方法的進步，學者們開始打破資本結構靜態研究框架，轉向關注動態資本結構調整的特性。因此，本文通過對有關資本結構動態調整方面的文獻進行回顧和梳理，以期從現有研究中給出未來的研究方向。

二、資本結構動態調整相關研究

（一）公司特征因素與資本結構動態凋整

Flannery和Hankins（2008）基于權衡理論的觀點，認為企業進行資本結構凋整的前提是調整收益大于調整成本，而且考慮到調整成本，企業通常不會將資本結構調整到最優狀態。近些年來，隨著計量經濟學動態研究方法的進步，國內外學者對資本結構動態凋整進行了較為廣泛的研究。Pimnan和Klassen（2001）發現上市時間長的企業資本結構調整速度相對較慢。國內學者童勇（2006）發現資本結構偏離度、公司規模、成長性、盈利能力和大股東持殷比例與凋整速度正相關，收益波動性和貸款利率與凋整速度負相關。甘麗凝和武洪熙等（2015）以2000—2012年中國A殷上市公司數據為樣本，經過實證研究發現，有大型投資企業的資本結構動態調整速度更快。且在凋整路徑方面，投資初期更多地采取權益融資方式，而在后期更多地采用負債融資方式。何威風和劉巍（2015）基于管理層異質性理論，通過實證分析發現，公司管理者團隊女性比例越高，團隊年齡越大和學歷越高，資本結構調整速度越快。盛明泉、張春強等（2016）以2003—2013年我國A股上市公司的面板數據為研究對象，經過實證發現高管股權激勵強度與資本結構動態調整的速度顯著正相關。且當資本結構向下調整時，殷權激勵對資本結構動態調整的促進作用會更大。

（二）制度因素與資本結構動態調整

Hans Hoof（2004）考慮到不同的金融體制，研究發現與以銀行為主導的國家相比，以市場為主導的國家企業的資本結構凋整速度更快。趙興楣和王華（2011）研究了政府控制和制度環境對上市公司資本結構動態調整的影響，發現政府控制產生的股權限制和融債優勢將有利于債券融資凋整而不利于股權融資凋整，從而使得國家持股比例與調整速度之間呈現倒U形關系。盛明泉，張敏等（2012）考慮到中國面臨的預算軟約束問題，經過實證發現國有企業的預算軟約束越大，資本結構凋整速度就越慢。實際資本結構與目標資本結構的偏離度也越大。雒敏和聶文忠（2012）從政策性工具入手，發現財政政策和貨幣政策對調整速度的影響效果和方式不同。黃繼承、朱冰和向東等（2014）在考慮了法律環境后，經過研究發現法律環境與資本結構調整速度顯著正相關，且其影響路徑主要是債務融資方式。

（三）行業因素與資本結構動態調整

近些年來，我國學者才開始關注行業因素對資本結構動態調整的影響。姜付秀、曲耀輝、陸正飛等（2008）經過實證研究發現，產品市場競爭越激烈或趨向更加激烈時，公司資本結構偏離目標資本結構的幅度越小，資本結構調整越快。且產品市場競爭的動態變化與資本結構動態調整的狀況是相互獨立、互不影響的。陳必安（2009）發現上市公司資本結構調整速度存在明顯的行業差異，其中競爭性行業的調整速度相對較快，而壟斷性行業的調整速度相對較慢。姜付秀、黃繼承（2011）探討了市場化進程對資本結構動態調整的影響。發現市場化程度越高或市場化程度提高越快，資本結構的調整速度越快。資本結構偏離目標資本結構的程度也越低。且該關系不受企業性質的影響。

（四）宏觀經濟因素與資本結構動態調整

Wanzenfied（2006）發現通貨膨脹水平、經濟增長速度與資本結構凋整速度負相關，金融市場成熟度、執法系統效率和投資者保護程度與調整速度正相關。Cook和Tang（2010）證明相比處于較差經濟環境中的企業，處于較好經濟環境中的企業資本結構調整速度較快，且該結論不受融資約束的影響。近些年來，國內學者也開始研究宏觀經濟因素對凋整速度的影響。何靖（2010）發現在經濟繁榮時期，資本結構調整速度更快，這一結論不受融資約束的影響。閔亮、沈悅（2011）基于融資約束的差異性角度，發現上市公司的資本結構動態調整會受到宏觀沖擊和自身財務特性的聯合影響。且當企業面臨宏觀沖擊時，其資本結構的動態調整會迅速變緩。

三、結論

綜上所述，國內外學者已從眾多角度對資本結構動態調整進行了實證研究，并取得了一定的研究成果。相對而言，國外學者的研究時間比較長，相關的理論和實證研究方法也比較科學完善。國內學者考慮到基于國外成熟資本市場得出的結論，并不一定適用于中國，大多是根據國外學者的研究，結合中國轉型經濟的特征，對國外學者的研究結論在中國情境下進行驗證，或結合中國特定的制度背景等因素進行補充，尚處于起步研究階段。

雖然國內學者逐漸意識到動態理論在資本結構調整中的廣泛應用。但是大部分學者都只是關注了特征因素和行業因素對資本結構動態調整的影響，而對融資約束、宏觀經濟等研究相對較少。同時在研究過程中，存在指標選取不全面，測量方法不統一等問題，從而導致文章解釋力不夠或者得出相互矛盾的研究結論。

就資本結構調整速度的測算而言，國內外學者采用不同的方法得出的調整速度各異，且差別較大，差異的產生可能是樣本選取的不同，更可能是目標資本結構決定因素及模型的差異造成的。最近研究表明，調整速度存在“門檻”現象，即認為目標資本結構是一個區間而非一個值，當企業資本結構位于區間內時，企業不調整或進行小范圍調整，凋整速度較小，當資本結構偏離該區間時，調整速度會發生飛躍。可見，研究界對于凋整速度的性質及大小仍存在爭議。總之，關于資本結構及其動態調整的研究盡管廣泛，但總體缺乏一致性，未來還需要進一步深化相關討論，克服現有研究的局限性和分歧，以為企業資本結構選擇提供指引。