股權再融資的文獻綜述

吳晶

一、國外再融資研究相關文獻綜述

由于國外的股權再融資發展的時間較長，現已形成了一定的理論研究和實證分析結果。國外學者對股權再融資的研究大多集中在股權再融資的公告效應和經營業績問題上。

（一）股權再融資的公告效應研究

Asquith和Mullins（1986）以美國1961年至l981年進行增發的上市公司作為研究對象，發現美國上市公司增發新股公告會引起股票價格下跌。Masulis和Korwar（1986）以1963年至1980年上市公司日數據的1406次增發新股公告為研究樣本，得到了同樣的研究結論，即增發新股的公告使殷價下跌。之后的許多學者對增發的公告效應做了大量的實證研究，都證實了當公司做出增發新股的公告時，公司的股票在二級市場表現為明顯的下跌。

國外學者們運用多種假說對公告效應進行了解釋。De Ange—lo和Masulis（1980）等都發現債務融資的稅收減免作用能增加企業的價值，而增發新股會引起財務杠桿的減小和債務比例的下降，減少了企業的價值，股價也會隨之下跌。Myers和Majulf（1984）認為在信息不對稱的情況下，增發將傳遞負面信息，信息不對稱越嚴重的公司，其增發公告效應越差，因此增發殷價反應為負。融資方式影響著企業的資本結構，而合理的資本結構能夠最大化企業的價值。

（二）股權再融資的經營業績研究綜述

國外大量文獻研究均發現公司再融資后會出現長期經營業績下滑的現象，對長期經營業績下滑的鋸釋也是眾說紛紜。

Loughran和Ritter（1997）在隨后的研究中，給出了這個現象的解釋。他們認為公司發行股票引起股票收益顯著下降，是公司經理人利用“機會窗口”優勢，在公司殷票被高估時發行股票來獲得超額收益，而股票價格被高估只是暫時現象，必然存在價值回歸過程，從而造成發行股票后殷票持有收益率的下降。Teoh，Welehand Wong（1998）and Rangan（1998）認為，公司為了提高股票發行價格，會在股權再融資前通過提高應計項目進行盈余管理，而股權再融資之后會發生應計利潤的轉回，從而導致其業績的下滑。

二、國內再融資研究相關文獻綜述

國內資本市場發展得較晚，對股權再融資的研究理論相對于國外來說，還有不太成熟的地方。但由于近些年股權再融資已成為我國重要的融資力量之一，我國上市公司強烈的股權再融資偏好以及再融資資金使用的低效率，引起了國內學者的研究熱情。總體來說，我國學者主要是從股權再融資偏好的原因、再融資的公告效應以及再融資的經營業績來研究股權再融資的。

（一）殷權再融資偏好的原因研究

張祥建、徐晉（2005）基于大股東控制權隱性收益的視角，建立實證模型分析上市公司的殷權再融資行為，并認為股權再融資偏好的根本原因在于大股東可以通過“隧道行為”獲得中小股東無法得到的隱性收益。束景虹（2010）從市場非理性的角度構建了基于“機會窗口”的股權融資偏好模型，研究表明股票價格高估帶來的機會窗口效應是誘使上市公司產生股權融資偏好的主要原因，逆向選擇成本不能阻止上市公司的股權融資偏好。

（二）股權再融資的公告效應研究綜述

王亞平等（2006）考察了市場對配殷和增發這兩種不同的再融資方式的公告效應。研究發現，增發和配股都存在負的價格效應。再融資公告后五天，增發公司的股價平均下降了2.42%，配股公司的股價平均下降了1.30%：再融資公告后半年，增發公司的殷價平均下降了3.39%，而配殷公司的股價平均下降了3.06%。增發具有更大的負價格效應。章衛東（2008）采用事件研究法將窗口鎖定在宣告日[-30，5]，通過對2006年1到2017年12月期間上市公司配殷、公開增發新股和定向增發新股的宣告效應的比較發現：定向增發新殷的宣告效應要顯著好于配股和公開增發新股的宣告效應，且公開增發新股的宣告效應又要好于配殷的宣告效應。上市公司發行規模越大，宣告定向增發新殷的宣告效應要比宣告配殷和公開增發新股的宣告效應好。

（三）股權再融資的經營業績研究綜述

劉忠生（2009）采用滬深股市1999—2006年上市公司數據，運用分位回歸方法，研究上市公司股權再融資后的業績變化，探討業績處于不同分位點的公司股權再融資對業績影響的差異性。結果顯示，在研究期間內上市公司經營業績的下滑是整體性的。作者提出股權再融資后公司經營業績下滑的原因在于中國上市公司由于獲利能力不足，他們的融資決策更多的是迫于資金壓力，或者說是一種圈錢行為，而非一種主動的財務戰略。李增福等（2011）采用應計項目操控與真實活動操控兩種模型，研究了我國上市公司股權再融資過程中的盈余管理行為及其對公司業績的影響。結果表明，在股權再融資過程中，上市公司會同時使用應計項目操控和真實活動操控兩種盈余管理方式。二者的影響效果存在明顯差異，應計項目盈余管理會導致融資后公司業績的短期下滑，而真實盈余管理則會引起公司業績的長期下滑。相對而言，真實盈余管理是上市公司股權再融資后業績滑坡的主要原因。鄧路、王化成（2014）以2006—2010年在中國資本市場實施定向增發的A股上市公司為研究對象，首次從投資者異質信念視角考察了定向增發后公司殷價的長期市場表現。實證研究發現，公司定向增發后的經營業績變化與投資者異質信念呈顯著負相關關系，即投資者異質信念越大，定向增發后公司的經營業績越差。

參考文獻：

[1]Asquith，Mullins.Equity issues and offering dilution[J].Journal of Fi—naneial Economics，1986

[2]Masulis，Korwar.Seasoned Equity Offerings：An Empirical Investigation[J].Journal of Financial Eeononfies，1986

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[6]Loughran，Ritter.The Operating Pefformance of Firms Conducting Sea—soned Equity Offerings[J].Journal of Finance，1997

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[9]王亞平，楊云紅.毛小元.上市公司選擇股票增發的時間嗎？ —中國市場股權融資之謎的一種解釋[J].金融研究，2006.12

[10]章衛東.上市公司股權再融資方式選擇：配股、公開增發新股、定向增發新股？[J].經濟評論，2008，6