私募股權基金文獻綜述

張若寧

【摘要】本文將對私募股權基金文獻進行匯總，主要從委托人一代理人風險控制，退出模式兩方面進行梳理。

【關鍵詞】私募股權基金；委托人一代理人風險控制；退出模式

一、私募股權基金定義

私募股權基金即對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。私募殷權基金的定義分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre—IPO等各個時期的非上市企業所進行的私募權益投資基金：狹義的定義則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。

私募股權基金包括風險投資基金、收購基金、夾層基金、房地產基金、財務困境基金、基礎設施基金。周煒的這種定義實際上混合了兩種分類方法，一是按投資階段劃分，PE可以分為風險投資基金、收購基金、夾層基金等；二是按投資行業劃分，PE基金可以投資于任何能創造高收益的行業，比如農業、制造業、房地產業、制藥、教育和衛生等行業

二、國外文獻綜述

（一）委托人一代理人問題

Can Kut等人（Can Kut et al，2007）委托人一代理人問題實際上是因為基金管理者和企業經理人之間缺乏透明度和信息不對稱所致。為了解決這個問題，基金管理者選擇最優契約以保證代理人和委托人利益一致性。Can Kut等人將PE融資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托一代理風險、被投資企業內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。對于基金管理者而言，三種類型的風險尤為重要，即信息不對稱所導致的代理風險、證券投資組合管理風險和宏觀類風險。其中信息不對稱是指代理人比委托人擁有更多的關于企業的信息。

（二）退出機制

美國創業資本市場的快速發展還在于有一個穩定的和高利潤的退出機制。在一個流動性較強的市場，投資者的退出渠道越多，投資就越大，PE產二業發展的更加迅速。缺乏退出渠道，尤其是對于初級股權市場而言阻礙了PE產業的發展。

風險資本家之所以喜歡對企業投資，是因為通過IPO成功退出能獲得較高回報。美國市場上IPO的空間很大，有助于培養創業企業并且給企業提供資金。

Black&Gilson;（1998）通過檢驗日本、德國和美國的資本市場結構，發現是否存在一個積極的IPO市場對于風險資本產業的成長非常關鍵，IPO給投資者提供了一條快速的高收益的退出渠道。在德國，PE產業的融資資金主要來源于銀行貸款，退出渠道因此限于股權回購和并購，這兩種退出方式與IPO相比，投資者獲得的收益較少。Jeng&Wells;（2000）認為，退出機制對于PE產業的發展至關重要，IPO是投資者考慮退出的首選模式，因為并購則意味著控制權的喪失。

三、國內文獻綜述

與國外學者相比，國內學者關于中國私募股權基金產業的研究還停留在初級階段。一些學者探討了PE產業發展對我國經濟的影響。侯玉娜等（2007）從發展形勢、意義方面介紹了國內私募股權投資基金的發展狀況。艾小樂（2008）認為，外資并購對我國造成了品牌消滅、行業控制、短期效益等消極影響。國內私募殷權基金的研究主要集中在以下三個層面。

（一）法律法規

艾小樂（2008）認為，對外資并購投資的規范性文件僅是部門規章，效率低下，應該上升到法律層面。國內私募股權投資行業發展并不成熟，主要受限于：一是政府監管，政府監管主要表現在三個方面，即投資人資格、注冊以及大額交易的監管；二是雙重征稅問題：三是PE產業的退出渠道有限：四是企業的股權登記托管。這些限制必須都要通過法律政策來進行規范。張明（2008）運用案例分析法，對境外私募股權基金如何突破中國政府對外資投資于特定行業的限制以及資本項目管制進行了剖析，指出中國政府應該加強真正意義上的戰略性行業管制，尤其是不要輕易放松對資本流出的管制。

（二）委托人一代理人問題

呂厚軍（2007）研究私募股權基金管理人和被投資企業經理人之間昀關系，認為基金管理人與企業經理人之間存在雙向代理特征，指出創業企業家作為委托人、基金管理人作為代理人這種反向代理關系中，基金管理人可能會給創業企業家帶來各種道德風險和逆向選擇，并對投資契約、聲譽市場、聯合投資等治理機制進行了研究。從國內學者的研究來看，主要還是集中在對國外文獻的討論，對我國私募股權基金在實際操作中的問題很少進行實證研究。

（三）退出機制

范柏乃（2002）通過對浙江、上海、廣東、北京等省、市30家風險投資公司的90位高管進行問卷凋研，結果發現與國外IPO為主流退出模式相反，我國風險投資最為現實的退出方式首先是企業并購，其次是創業板交易、回購和買殼上市。這與我國目前多層級的資本市場發育不夠、企業市場門檻高、產權交易不活躍等因素有關。

參考文獻：

[1]侯玉娜，李振一.國內私募股權投資基金發展思考[J].金融投資.2007（23）

[2]艾小樂.論外資并購與中國本土私募股權投資的發展[J].特區經濟，2008（3）

[3]呂厚軍.私募股權基金治理中的反向代理問題研究[J].現代管理科學，2007（12）

[4]張璇，王宵雪.完善我國私募股權基金退出機制的對策研究[J].金融經濟，2010（16）

[5]Black，B.S&Gilson;，R.J.Venture capital and the structure of capitalmarkets：bank versus stock markets [J].Journal of Financial Econom—ics，1998（47）：243—277

[6]Can Kut，Bengt Pramborg and Jan Smolarski.Managing financial riskand uncertainty：the case of venture capitol and buy—out funds[J].Global business and organizational excellence，2007：53—65