代理沖突對上市公司股利政策的影響

何爰龍

股利政策在上市公司財務活動中的地位至關重要，恰當的股利政策不僅可以提高公司的整體競爭力，還能緩解企業面臨的代理成本問題。股利政策在西方國家經過半個多世紀的發展，在理論和實踐上都取得了一定的突破。而在我國，由于特殊的公司治理結構和資本市場環境，致使我國上市公司代理問題突出，股利分配存在不規范之處。因此，通過對上市公司的深入分析，為使代理問題得以改善，必須制定合理的股利政策以降低代理成本來實現。所以，本文從代理成本的角度來研究我國上市公司的股利政策。

股利政策是公司制定的是否發放殷利、發放多少股利以及何時發放股利的政策。即公司在決定把利潤留存企業再投資和發放給投資者之間的權衡。由于上市公司中所有權和經營權分離，委托人和代理人的目標并非完全一致，他們在追求自身利益最大化的過程中就可能會以犧牲另一方利益為代價，這種利益沖突的關系反映在公司股利分配政策的過程中就表現出不同形式的代理成本。主要體現在由于所有權與經營權分離形成的所有者與經營者之問的代理問題、股東與債權人、以及大股東與中小股東之間的利益沖突形成的代理成本問題。

在我國股權高度集中的情況下，擁有絕對控股權的大股東，對中小股東權益的侵害也是代理沖突存在的一個重要方面。控股股東通常會利用股利分配政策來限制或者約束中小股東在公司中獲得的利益。新上市的公司派現的比例往往明顯高于“老公司”。但從經營業績來看，老公司的業績水平高于新公司：從行業生命周期的角度看，新公司大多處于成長階段，比老公司需要更多的資金。從代理成本的角度對這種非理性的殷利分配政策進行分析：許多新公司的控股股東多數就是其母公司，母公司所持有的股份一般代表企業上市前已形成的資產存量，中小股東的投資則是新增資本的主要部分。由于母公司擁有比現金流權利更大的控制權，就有可能為了獲得控制收益，采用不正當的手段行使對公司的控制權，控股母公司通常會操作上市公司執行對自己有利的股利分配政策。所以，當控股母公司未來控制更多的資源，再投資到自己并不熟悉的產業，就會成立新的公司為自己籌集資金。母公司會通過派紅利的方式轉移資金，而不是通過關聯方交易。這也是我國上市公司不分配殷利現象普遍存在的重要原因。

我國上市公司所派發的殷利總體水平較低，這主要是由于公司中代理問題突出所致。處于控股地位的國家股與法人股股東，在市場懲罰機制不夠完善的情況下，公開或不公開地侵害中小殷東的利益，股利派發越少，其自身利益越有保障。同時我國上市公司中的代理成本較高，所以，上市公司殷利支付水平普遍較低。

我國的股利政策研究起步于上世紀80年代，初期以引入西方股利理淪為主。隨著我國資本市場發展和殷改的推進，股利政策得到了政策制定者、市場和理論界的重視。很多學者對于我國上市公司股利分配政策也開始深入的研究，主要從兩個方向展開：一是對上市公司股利政策的影響因素進行分析，主要考查股權結構、代理成本、投資機會、盈利能力和償債能力等因素；二是檢驗股利理論的市場反應。我國的股利政策研究至今，代理理論和信號理論被認為是解釋股利政策的主流理論。此前對于我國股利政策的研究中，多是用信號理論來解釋股利分配政策。基于代理理論角度研究上市公司殷利政策成為新的研究趨勢，不過代理理論對我國現金股利分配政策的鋸釋力度還沒有統一的觀點。

呂長江、周縣華則通過因子分析的實證研究進一步說明了公司治理結構與股利分配動機的關系。他們得出的結論分析出不同的公司結構運用著不同的假說方式，降低代理成本的方式適用于集團控殷的公司；而自由現金流量假說（侵占假說）則適用于政府控股的公司。關于控股股東的持殷比例對現金股利的影響問題，呂長江、周縣華和唐躍軍的研究中均發現我國上市公司持股比例越大現金股利支付率越低，到一定程度后穩定又會呈上升趨勢。用模型來描述可用正“U”型來理解。從相關的文獻可以看出，股利政策對于企業的發展至關重要。在實際經營中，由于所有權與經營權的分離和股權集中度的不同，從而形成了股東與管理者、大殷東與中小股東的代理問題。嚴重的代理問題會影響企業正常的生產經營活動，降低公司價值，形成代理成本。由于管理者與殷東的利益不一致和管理者處于信息優勢地位，會出現管理者出于自身利益的機會主義行為，這樣損害了股東的利益，難以實現企業價值最大化。根據“自由現金流假說”，企業過多的自由現金流會加大管理層將企業現金用于個人消費的風險或出現過度投資的可能性，為了防止管理者的道德風險和逆向選擇的風險，降低代理成本，增加外部融資的監督機會，股東將會把企業的閑置自由現金流以現金股利的方式發放，實現自己的投資回報。進而促使管理者盡職盡責，更好地為企業服務，最終實現企業價值最大化。由于中小股東們的監督成本較高，并不參與到公司治理和經營過程中，大股東對于企業資源的享有權會誘發過度追求自身利益而以犧牲小股東利益為代價的行為。除此之外，大股東有任免管理者的權利，管理者為了使自身地位穩固，會聽從大股東的指揮，與大股東共謀來侵占中小股東的利益。

股利政策的制定是企業相關各方博弈的結果。在代理成本理淪中，現金殷利有助于限制內部人所控制的現金資源，減少代理成本。但異常派現體現了公司內部人利益，會帶來公司內部人與外部人之間的代理問題，產生代理成本。本文實證結果表明正常派現是一種理性派現行為，而異常派現則是非理性派現行為。上述研究對解釋我國上市企業股利分配政策的影響因素做了一個解釋，期望對監管機構履行監管職責和制定監管政策有參考作用。股利問題也關系到眾多中小股東的利益，在股利政策制定的過程中，博弈方代表中并沒有他們的參與，或者說力量微小無法影響這個博弈過程。因此，監管者有責任制定更為公平的游戲規則，對違反規則的企業積極調查處罰，遏制證券市場上各種利益輸送及大股東們通過其它方式套取收益侵占中小股東的利益。