“新股不敗”視角的IPO制度改革

付代紅 王鵬繼

（中國石油大學經濟管理學院，山東青島，266580；東營市社會科學界聯合會，山東東營，257091）

我國股市經歷了近三十年的發展，取得了巨大的成果，為我國經濟的發展提供了很大的力量與支持。隨著市場容量的提高、創造國家經濟能力的增強，我國資本市場的資源配置和融資功能得以發揮，其社會影響力也日益增強。

相較于成熟的資本市場，我國資本市場還存在較大的差距，具有“新興+轉軌”的鮮明特點。市場上的各個參與方均表現出一定程度的不成熟和不理性，進而也就出現了一些特別的現象，“新股不敗”就是其中之一?！靶鹿刹粩　爆F象所凸顯出來的打新熱情，究竟是什么原因造成的？我國的IPO制度是否存在問題？一級市場怎樣才能去行政化？這些問題，都需要從“新股不敗”這一現象著手去進行分析。

一、我國IPO制度發展歷史回顧

自20世紀90年代初我國滬深兩市相繼建立以來，我國資本市場IPO制度幾經更替，回顧我國IPO制度的發展歷史，有利于結合我國資本市場的發展背景來解讀目前資本市場新股上市的種種現象。

（一）萌芽階段（1993年之前）

股票在新中國的萌芽始于20世紀80年代，改革開發給企業發展帶來了前所未有的機會，面對廣闊的市場前景和資金瓶頸，一大批企業選擇通過股份制改造來籌資發展資金。這一階段，股票的發行具有較大的隨意性，企業往往通過內部集資、親朋銷售以及行政攤派來實現。滬市“老八股”和深市的深發展、金田股份、深圳原野等都是這一時期新股發行的產物。

隨著國有大中型企業股份制改造試點工作的開展，1986年我國股票發行達到一個高峰，屆時發行股票的公司達七百多家。1990年末，中國人民銀行頒布了《關于嚴格控制股票發行和轉讓的通知》，該通知對新股發行進行了嚴格的限制，指出除滬深兩地外，在其他地方發行新股必須獲得中國人民銀行總行的批準。也正是這一規定，為相對無序的新股發行萌芽階段畫上了句號。

表1統計了1990年至1992年間上市公司的相關信息。數據顯示，這一期間的新股發行規模普遍不大，募資規模也有限。

表2分析了我國資本市場萌芽階段新股發行的特點，從中不難看出，由于資本市場剛剛起步，新股發行及交易制度還在逐步完善，這一期間的新股發行相對比較無序。

表1 1990至1992年上市公司數據統計

表2萌芽階段新股發行特點及具體表現

（二）行政審批制階段（1993年—1999年）

1992年中國證監會正式成立，股票發行成為當時最新的融資方式，深受企業的歡迎，IPO的規模也逐漸從滬深兩地向全國各地擴大。1992年12日7日，國務院發布《關于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》，明確規定地方企業的新股發行由省級人民政府審批，中央企業新股發行由主管部門企業所在地省級人民政府審批，同時規定省級人民政府的審批權限受國家下達給該地的融資規模的限制。

1993年公布的《股票發行與交易管理暫行條例》，奠定了新股發行的制度基礎，即額度發行和兩級審批制度。同年，《公司法》的頒布則夯實了審批制的法律基礎。從此以后，企業只有向國務院證券監管部門提交申請并獲得批準后才可以公開募集股份。

表3統計了1993年至1999年這一階段新股發行及上市的相關信息，數據顯示，一系列監管制度的出臺導致這一階段新股發行從發行價格到發行規模到上市后的平均漲幅，都呈現出較為穩定的趨勢。

表4分析了這一階段新股發行的基本特點。

（三）核準制階段（2000年—2004年）

2000年3月16日《中國證監會股票發行核準程序》頒布并實施，A股IPO發行開始由審批制進入到核準制時期。1999年頒布的《中華人民共和國證券法》允許擬IPO的企業在滿足市盈率指標約束條件的前提下與主承銷商商定新股發行價格，并允許其根據其自身生產經營及業務發展的需要自行確定資金的籌集規模。中國證券業協會在其2001年3月發布的《關于證券公司推薦發行申請有關工作方案的通知》中闡述了通道制的觀點，要求券商“自行排隊，限報家數”。通道制的實施，改變了此前完全由政府對上市企業進行遴選的局面，相應地將部分責任義務轉移到了承銷商手中。和“計劃審批制”相比，因為沒有了新股發行總股本的額度限制，讓中國石化、寶鋼股份、招商銀行等一批“超級大盤股”得以上市發行。但是，“通道制”依然不利于建立對發行人、承銷商和投行工作人員的問責機制，很難對IPO全程進行高效的事前和事后監管，對提升IPO公司的品質沒有多大實質性用處。

表3 1993至1999年上市公司數據統計

表4行政審批制階段新股發行特點及具體表現

表5核準制階段新股發行特點及具體表現

從表5列示的這一階段新股發行的特點中可以看出，這一階段的新股發行規模和募資規模都空前增大。

（四）詢價制階段（2004年—2012年）

《證券發行上市保薦制度暫行辦法》于2004年2月開始實行，該辦法規定首次公開發行股票的股份有限公司必須具備相應的資質，IPO申請只有通過具備資質的券商（保薦人）推薦才能上報。證監會受理保薦機構提交的材料后，對材料進行初審，并經發審委審核后再予以核準。

證監會在《關于進一步完善股票發行方式的通知》中對擬IPO企業的新股發行方式進行了明確的規定：股本規模達到4億元以上的企業，應當采用網上發行和網下配售相結合的新股發行方式；股本規模不足4億元的企業，則仍采用上網定價、全額繳款或和儲蓄存款掛鉤的新股發行方式。2005年1月1日，首次公開發行股票試行詢價制，這一機制是我國IPO定價機制市場化中最重要的一項。《證券發行與承銷管理辦法》于2006年9月經證監會審議通過，確定了“網下詢價，上網定價”的價格形成機制。[1]

（五）向注冊制過渡階段（2013年至今）

中國證監會于2012年11月30日出臺《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，開篇指明我國新股發行制度要從核準制向注冊制過渡，明確注冊制是我國IPO制度改革的基本方向。黨的十八屆三中全會拉開了我國新股發行制度第四輪改革的序幕，規定“證監會發行監管部門和股票發行審核委員會依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值做出判斷?！边@意味著一些束縛股票發行的條件將不再起作用。

與本輪改革相配套，我國對首次公開發行股票的企業披露信息的質量有了更加嚴格的要求，2013年11月證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，明確指出要對首次公開發行股票的企業在上發審會前對其披露信息的質量進行抽查，以此來督促各方進一步歸位盡責，合力推進首發信息披露質量的提升。2015年12月《股票發行注冊制改革授權決定》經全國人大常委會審議通過，為我國新股發行的注冊制改革奠定了法律依據。

2015年修訂了新股發行承銷制度，修訂的規章涉及《證券發行與承銷管理辦法》《首次公開發行股票并上市管理辦法》和《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，從新股申購的繳款制度、發行價格的確定、發行失敗、新股申購程序、申購約束機制等方面進行了實質性修訂。2015年12月30日發布《關于首發及再融資、重大資產重組攤薄即期回報有關事項的指導意見》，提出建立攤薄即期回報補償機制，要求IPO企業制定詳細的填補回報措施，并在招股說明書中做出明確承諾，這為保護中小投資者的合法權益提供了保障。

二、我國新股發行及其市場表現分析

近年來，我國資本市場加快了新股審批和發行的速度，為更多的企業提供了通過公開發行股票進行融資的機會，也為投資者提供了更多的投資標的。解讀新股上市的市場表現，是分析我國IPO制度及其市場影響的基本內容和基本前提。

（一）新股發行的特征

1.新股發行規模大

表6統計了2014年至2017年間我國滬深兩市1006家IPO上市公司的融資規模，數據顯示這1006家公司的融資金額總和為6039.88億元，已經超過了海南省2016年全年GDP總和3702.80億元的1.6倍。1006家新上市的企業平均融資金額約6億元。由于市場行情好，2015年上市的219家公司的平均融資金額高達7.20億元，其中國泰君安融資金額高達300.58億元，相當于2014年新股融資總金額的45.11%。

從新股發行數量來看，1006家上市公司共發行新股560.48億股，發行股數超過1億股的有61家，占總數的6.06%，其中發行股數超過10億股的有4家，發行股數最少的也有1000萬股（迅游科技、平治信息）。

這一階段的新股發行還有一個典型的特征即平均發行市盈率遠低于平均行業市盈率。從表6統計的數據可見，1006家上市公司平均發行市盈率為21.71倍，且這一數據呈現逐年遞減的趨勢。數據顯示，這1006家上市公司的平均發行市盈率均遠低于其平均行業市盈率，2015年和2016年發行市盈率均不到其行業平均水平的一半，這也是投資者對新股的期待非常高的原因之一。

2.網上配售中簽率低

隨著2016年1月1日起新股申購預繳款制度的取消，網上配售中簽率越來越低，一簽難求的情形越來越嚴重。表7統計了的2014年至2017年的1006家上市公司網上配售中簽率數據，從中可以看出這一期間的平均網上配售中簽率只有0.263%，從2014年的1.064%直接下降至2017年的0.033%。這一期間IPO中簽率低于0.5%的有827家，占總數的82.20%，從2015年起網上配售中簽率大于2%的上市公司為零，而2017年上市的436家公司中，僅有1家中簽率高于0.5%，僅有9家中簽率高于0.1%。2017年上市的436家上市公司中，中簽率最低的僅為0.0116%。

表6 IPO上市公司融資規模統計表

表7 IPO上市公司網上配售中簽率統計表

表8 IPO上市公司連續一字板漲停天數統計表

（二）新股上市的市場表現

1.連續一字板漲停數逐年上升

從表8中可以看到，除了截至本文完稿時仍為打開漲停的7只新股外，999家公司的平均連續一字板漲停天數達10.26天，且在2014—2016年呈現逐年上升的趨勢：2014年為5.94天，2015年為11.52天，2016年為12.97天。2017年連續一字板的數量雖有所回落，但仍然高達9.45。在999家上市公司中連續一字板漲停數超過5天的有814家，占總數的81.48%；超過10天的有440家，占總數的44.04%；超過15天的有152家，占總數的15.22%；超過25天的有6家。

2.中簽獲利豐厚

我國資本市場投資者熱衷于“炒新”的主要原因在于一旦中簽，將會毫無懸念地獲得豐厚的回報。表9統計了2014年至2017年的999家（7只新股截至本文完稿時尚未打開漲停）上市公司每中一簽獲利金額的數據，從中可以看出，這999家上市公司每簽平均獲利金額為24542元。2015年到2016年每簽平均獲利金額更是高達31011元和34716元，高收益的誘惑使得我國證券市場的“打新熱潮”越演越烈。

999家新股上市公司中每簽獲利金額大于2萬元的有509家，所占比例為50.95%；獲利金額超過4萬的有169家，占總數的16.92%；獲利超過8萬的有27家；超過10萬的有11家。其中，每簽獲利最高的收益更是高于大多數人的年收入。

表9 IPO上市公司每簽獲利金額統計表

表10 IPO上市公司已開板平均出場獲利率統計表

表10統計了999家新股已開板平均出場獲利率，該數據顯示：2014年至2017年間上市新股的平均漲幅達313.32%，且從2014年的161.57%上升至2016年的420.81%。其中漲幅大于2000%的有3家；總漲幅大于1000%的有26家，占總數的2.60%；總漲幅大于200%的有625家，占總數的62.56%。這巨大的漲幅是非新股在如此短的時間內絕不可企及的。

三、“新股不敗”折射出的IPO制度問題

“新股不敗”的根源在于我國資本市場的一級市場和二級市場之間存在巨大的套利空間[2]。經過近三十年的發展，我國證券二級市場已經相對成熟，價格形成機制也基本由市場行為決定。與此相對應，新股的發行仍然采用核準制，發行價格的決定具有較強的行政審批色彩?？偟膩碚f，“新股不敗”的特有現象，比較集中地反映了我國IPO制度中存在的問題。

1.新股申購制度有待改進

目前我國證券市場新股發行的方式有兩種，分別為網上公開發行以及向二級市場投資者配售。深交所額外規定IPO數量不高于2000萬股且不存在老股轉讓計劃的企業，無須向機構投資者配售，直接定價全部在網上發行。2016年1月1日起我國取消了新股申購預繳款制度，開始實施確定配售數量后再繳款的制度。

這一制度下新股申購的流程是在T-2日（網上申購日前兩天）以投資者賬戶內對應的市場市值確定相應額度的新股申購權，在T日（網上申購日）進行網上新股申購，T+3日查詢中簽結果并將認購資金劃入主承銷商資金交收賬戶中。這一制度使得投資者對新股的熱情極度高漲，投資者基本不用再受資金的限制，只要滿足基本申購市值10000元的起點就能進行申購新股了。自2016年1月1日新制度實行以來網上配售中簽率均低于0.5%，多數股票的中簽率甚至低萬分之一，超低的網上配售中簽率使得新股成為“稀缺資源”，新股平均每中一簽獲利金額達3萬多元，有的個股甚至高達十幾萬元，新股超高收益的表現讓投資者對打新愈來愈熱衷，使得一個又一個“新股不敗”的神話再次上演。申購市值的計算是按照投資者T-2日前20個交易日的日均市值計算，故多數投資者為了滿足市值的要求同時也為了給中簽后繳款做準備，所以在新股集中上市前的幾天基本會出現“資金搬家”的現象，造成資源配置的不均衡，因此新股申購制度還需要進一步改進，使之更好地適應市場的需要。

2.新股審核制度尚有不足

截止到2017年年底，我國A股市場排隊等待IPO的企業仍有500多家，這一數據雖然較年初有較為明顯的下降，但仍然凸顯了我國新股審核效率有待提高的現實。IPO排長隊的現象反映出我國IPO制度改革還不到位，尤其是新股發行審核制度還存在許多不足之處。

在最新一輪IPO制度改革方案中，證券監管機制明確表示“未來新股的審核證監會只對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。”同時證監會承諾提高IPO審核效率，受理IPO申請文件后三個月內做出“核準、中止審核、終止審核、不予核準”的決定并答復申請機構。同時，證監會不再監管IPO過程中的詢價、定價及配售行為，也就是說新股何時發行、如何發行將完全交由市場來決定。但是方案的執行與實施還需要時間來過渡，目前我國A股市場的新股發行審核制度還沒有做到完全的市場化，還存在比較強的政府干預的影響。[3]比如：在2015年下半年股市大跌的行情下IPO就被迫暫停了5個月；又如：新股發行價格的窗口指導制度，市盈率往往在23倍左右，而不考慮二級市場的行業平均市盈率。這都說明我國IPO制度離真正意義上的注冊制還存在較大的距離。

3.信息披露制度還不健全

我國IPO信息披露的規范散落在《證券法》《公司法》《股票發行與交易管理暫行條例》以及證券監管部門公布的相關準則和指導意見中。[4]雖然涉及的法律法規并不少，但現行規定并不系統，沒有構成一個有機的整體，不同的法律條文中也缺乏相應的索引，導致操作執行起來存在一定的困難。另外，相關規定也還存在不少漏洞，甚至還存在不少空白地帶。從信息規范的相關要求來看，現行規則更多地側重于要求滿足上市的監管要求，而忽視了企業利益相關群體的決策需要。在申請上市時雖然設置了許多高門檻的準入條件，但是由于IPO各市場參與主體為了更好地通過審批而進了很多“公關”活動，使得披露信息的真實性難以確認也難以反映公司的真實運營情況。很多公司在上市之后都會出現一年業績優秀、兩年業績平穩、三年業績虧損的業績大變臉的情況，相比于“新股不敗”現象帶來的好處，投資者們都會不約而同地選擇打新而不理會其他已上市的公司。由于信息披露的缺陷使得投資者無法明確地評判出即將上市的公司是否具有發展潛力以及是否真正值得投資，因此他們只能根據以往市場的表現以及大眾心理來不斷地進行炒新。

四、完善我國IPO制度的對策建議

要從根本上解決“新股不敗”現象及其帶來的負面效應，必須從改革我國新股發行制度入手，在發行制度改革的過程中，解決現行制度和市場環境帶來的市場不公平，價格偏離等現象。

1.繼續深化注冊制改革

2015年12月國務院常務會議通過了關于我國施行股票發行注冊制改革的方案，并將于兩年內實施，這意味著我國即將跨入注冊制時代。

注冊制下，證券監管機構負責對擬IPO企業的申報文件的真實性、準確性、完整性、及時性以及合規性做形式審查，而不再對申報材料進行實質性審核，也在對企業的投資價值和股票的自身價值做任何專業判斷。[5]申報材料通過形式審查即可視為注冊完成，發行人即可發行股票。在這一機制下，企業能否上市的決定權交給市場及投資者的選擇。這就有利于讓創新型企業上市，在核準制的情況下，例如京東、百度、阿里巴巴等互聯網創新型企業達不到要求，只能到美國等地上市，讓國內投資者喪失了許多投資發展的良機，這一問題在注冊制下便可迎刃而解。注冊制要求發行申請人必須進行充分的、可靠的信息披露，為投資者的決策提供所需的所有重要信息，同時也更強調證券監管機構對上市行為進行事中和事后的監管。

注冊制是市場化水平最高的新股發行制度，其有效運行自然也離不開一個真正市場化的資本市場。目前，從我國資本市場的構成來看，二級市場的市場化程度較高，政府管制相對較少，股票的交易價格更多地由市場行為來決定和主導。但是我國證券的一級市場卻并不是真正意義上的市場，證券發行的行政管制非常嚴格，證券監管機構完全決定企業能否發行股票，如何發行股票以及以什么價位發行股票，最后的結果就是這個市場零風險卻能對應高收益，一方面企業排長隊等待上市，另一方面是零風險帶來的“新股不敗”愈演愈烈。在這種情況下推動IPO注冊制改革，本身也是我國證券市場市場化改革的一部分。通過實行注冊制，完成新股上市環節的“去行政化”，改變新股資源稀缺的現狀，“新股不敗”的奇葩現象就能得到極大的緩解。

目前我國股市處于IPO注冊制改革授權關鍵時點，注冊制的推進必須要有完備的法律護航，因此應加快推動《證券法》等相關法律法規的修訂工作，從法治環境、市場環境、資金面環境等層面為注冊制的推行創造良好條件。

2.改革新股發行定價機制

目前我國新股發行采用的定價機制是“詢價配售、存量發行”，這從形式上看與發達國家以及成熟資本市場所普遍采用的累計訂單詢價機制基本相同。但由于我國資本市場的環境相對不成熟，網上發行與網下發行兩大渠道之間還存在不公平的現象，具有行政色彩的價格指導窗口的存在，導致市場存在諸多操縱因素，不僅導致價格的發現功能失效，另一方面還導致了承銷商腐敗等負面現象，也進一步增加了新股發行的成本。2015年12月的改革方案包括“公開發行股票數量在2000萬股(含)以下且無老股轉讓計劃的，通過直接定價的方式確定發行價格”。在直接定價機制下，發行人和承銷商可以根據發行股票的內在價值，結合其行業特點以及市場趨勢，自主決定新股的發行價格。一方面，為了保證自身利益的最大化，發行人不會將價格定得過低；另一方面，為了確保發行的成功，發行人也不會將價格定得過高。結合現階段我國資本市場的具體環境，建議全面實施直接定價機制，等市場環境成熟以后，再重啟詢價機制。

3.完善IPO信息披露制度

目前我國IPO制度正處于向注冊制過渡的改革時期，而注冊制的核心就是上市公司的信息披露制度。所以在深化注冊制改革的過程中我們一定要不斷地完善信息披露制度，讓注冊制更好更有效地實行。建立和完善IPO信息披露制度，明確信息披露的內容、途徑、方式等，能夠保護資本市場的投資者及其他利益相關群體具有充分的知情權，保證他們能夠依據完全充分的信息來做出投資判斷，這不但可以很好地規避投資者的風險，更有助于資本市場更加有條不紊地發展壯大。IPO企業必須要確保發行時所披露信息的真實性、全面性以及準確性，同時還要及時地進行公布，這樣就能從源頭確保上市公司披露信息的質量，能夠為之后的發展奠定良好的基礎。

只有信息能夠做到完整、準確、及時、充分的披露，投資者才能做出符合自身意愿的決策，被投資企業的價值也才能真正由市場來決定和主導，投融資雙方的利益才能達到制衡，“新股不敗”現象才能從源頭上得到遏制。證監會是要以上市公司信息披露是否完備為審核標準而不是設置過多的硬性條件和指標；證券交易所有責任對上市公司的財務狀況進行審核，而不是對募集資金的使用情況和企業的盈利前景進行判斷。公司出現虧損，并不代表其不具有投資價值，也并不代表投資者不認可和接受這家公司，所以應該弱化交易性指標的剛性，充分尊重投資者的選擇。

為保證IPO信息披露的質量，立法部門要加快推動相關的立法規范，證券監管部門要嚴格執法，賦予證監會更加獨立的審查、調查、處罰等職權，對信息披露環節的違法違規行為進行嚴格的監管。要發揮注冊會計師事務所等中介機構在信息鑒證等方面的作用，強化注冊會計師的獨立性和法律責任，建立有效的問責機制和事后追蹤機制，想盡一切辦法杜絕信息披露環節的舞弊行為，保證公司信息披露的全面性、合規性和準確性。

參考文獻

[1]黃順武，賈捷.詢價制度改革與新股發行定價——來自創業板的經驗證據[J].金融理論與實踐，2017（2）：87-92.

[2]柳翠連.淺析A股IPO申購新制度下二級市場對一級市場的響應機理[J].中國集體經濟，2016（3）：67-68

[3]陸文，陸全龍.A股IPO發行方法及注冊制改革分析[J].知識經濟，2016（5），50-51.

[4]S.Ramakrishna Velamuri,Wilson liu.Ownership Structure,Insider Behavior,and IPO Performance of SMEs in China[J],Small business Ecomonics,2017,3：771-793.

[5]呂悅.基于信息披露視角的 IPO 注冊制解析[J].管理觀察，2017（1）：98-101