降準(zhǔn)“靴子”落地

宋慧芳

央行宣布下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，以置換中期借貸便利，降準(zhǔn)力度非常大，其操作即在意料之外，又在情理之中。

4月17日，央行決定從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準(zhǔn)釋放的資金償還其所借央行的MLF。

在宣布降準(zhǔn)之后，央行對(duì)此次降準(zhǔn)給出的理由主要有兩條。第一是增加長(zhǎng)期資金供應(yīng)，銀行資金成本將有所降低。置換MLF使商業(yè)銀行付息成本有所減少，有利于降低企業(yè)融資成本。第二是降準(zhǔn)將釋放出4000億元增量資金。人民銀行要求相關(guān)金融機(jī)構(gòu)把新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放，并適當(dāng)降低小微企業(yè)融資成本，改善對(duì)小微企業(yè)的金融服務(wù)，上述要求將納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核。由此可知，央行給出的理由是提供流動(dòng)性和降低成本，同時(shí)對(duì)特定企業(yè)提供資金。可以說此次降準(zhǔn)是定向貨幣政策的又一實(shí)例。

降準(zhǔn)分兩步

長(zhǎng)期以來，外匯占款是央行釋放基礎(chǔ)貨幣的主要途徑。2014年5月末，我國外匯占款余額達(dá)到272998.64億元峰值后，持續(xù)下降，截至2018年2月末，外匯占款余額214873.66億元，累計(jì)減少58124.98億元。為了對(duì)沖外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣減少，央行一方面通過降準(zhǔn)（包括定向降準(zhǔn)），向市場(chǎng)釋放基礎(chǔ)貨幣，大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率從2011年6月20日的21.5%下調(diào)至目前的17%；另一方面，通過創(chuàng)設(shè)流動(dòng)性補(bǔ)充工具滿足市場(chǎng)流動(dòng)性需求，中期借貸便利（MLF）是其中的主要工具之一。2014年9月末，MLF余額5000億元，截至2018年3月末，MLF余額高達(dá)49170億元。

中國民生銀行首席研究員溫彬告訴《中國經(jīng)濟(jì)信息》記者，“盡管MLF在一定程度上對(duì)沖外匯占款減少了對(duì)流動(dòng)性的影響，但也存在兩個(gè)不足：一是借貸成本高，商業(yè)銀行繳存法定存款準(zhǔn)備金的利率是1.62%，但從央行獲得MLF的成本目前是3.3%，兩者之間的利差為1.68%，間接提高了商業(yè)銀行的經(jīng)營成本；二是只有具有一級(jí)交易商資格的機(jī)構(gòu)才能直接從央行獲得MLF融資。”

此次降準(zhǔn)，央行進(jìn)行了精準(zhǔn)的安排，在釋放的1.3萬億資金中，9000億元將于操作當(dāng)日償還MLF借款，另外4000億元將與4月下旬的稅期形成對(duì)沖，不會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成影響。在溫彬看來，央行繼續(xù)保持貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)不變。此次降準(zhǔn)，不僅可以有效降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，也有助于降低企業(yè)融資成本。

利率市場(chǎng)化需要降準(zhǔn)配合

“央行所給出的理由之外，為利率市場(chǎng)化做好先期準(zhǔn)備也是此次降準(zhǔn)的主要因素。”首創(chuàng)證券分析師張一表示。

在博鰲論壇期間，人民銀行行長(zhǎng)易綱明確提到進(jìn)一步放開存款利率上限，讓政策利率和市場(chǎng)利率逐漸統(tǒng)一。這無疑是一個(gè)進(jìn)步的選擇。

但現(xiàn)在各家銀行都缺負(fù)債，“存款立行”被放到了無比重要的位置，有存單發(fā)行額度的銀行，都在發(fā)存單搶同業(yè)負(fù)債，沒額度的紛紛做結(jié)構(gòu)化存款高息攬儲(chǔ)。這種局勢(shì)下，一旦存款利率放開，無疑是打開了“虎”籠。各家銀行必然要提升存款利率來搶存款，推高銀行的負(fù)債成本。

對(duì)如今非標(biāo)受到嚴(yán)格壓制的融資市場(chǎng)來說，企業(yè)對(duì)貸款和債券融資的依賴度處于極高的位置，大央企與大國企出于背景、可帶來存款、可增加中間收入等一系列的業(yè)務(wù)紅利，及融資手段的多樣性（ABS、債券融資等），在與銀行的博弈中，可能仍然能守住相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，使銀行無法轉(zhuǎn)嫁利率市場(chǎng)化過程中的負(fù)債成本。

但小微企業(yè)、先進(jìn)科技企業(yè)等部分政府有意引導(dǎo)發(fā)展的企業(yè)由于并不具備大央企與大國企的優(yōu)勢(shì)，會(huì)淪為銀行轉(zhuǎn)移高成本的群體。而且，考慮到當(dāng)前100多萬億的企業(yè)債務(wù)存量，利率市場(chǎng)化過程中企業(yè)債務(wù)的重新定價(jià)會(huì)使利息大幅提升，不利于實(shí)體去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)政策的實(shí)施。

所以，在利率市場(chǎng)化的過程中，必須要有相對(duì)應(yīng)的手段來對(duì)沖負(fù)債成本的上漲，協(xié)助扶持小微企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等政策的實(shí)施。此次降準(zhǔn)，置換相對(duì)高成本的MLF是其中一種方式，未來可能會(huì)有后續(xù)措施，來緩釋利率市場(chǎng)化過程中帶來的負(fù)面影響。

除此之外，近年來，政策利率和市場(chǎng)利率脫節(jié)情況日益嚴(yán)重。以一年期存款利率和相同期限的SHIBOR利率為例，目前一年期存款利率為1.5%，而SHIBOR利率為4.5%，利差達(dá)到300BP。一方面，政策利率和市場(chǎng)利率的缺口逐步擴(kuò)大，另一方面，大量資產(chǎn)包括房地產(chǎn)抵押貸款的定價(jià)還是依賴于政策利率。在此情況下，必然帶來資源配置的扭曲。

如果仍舊是通過公開市場(chǎng)操作方式提供流動(dòng)性，那么在統(tǒng)一兩個(gè)市場(chǎng)利率的過程中，由于MLF等各種便利的成本較高，因此可能的結(jié)果是政策利率向市場(chǎng)利率靠攏而不是后者向前者靠攏。降準(zhǔn)在為市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性的同時(shí)，降低資金成本從而降低市場(chǎng)利率。通過這樣的操作，使得政策利率放開的過程中，不會(huì)出現(xiàn)過快上漲從而對(duì)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格帶來沖擊。

降準(zhǔn)之后

從過去的歷史看，除非遇到大的沖擊，一般降準(zhǔn)都是50個(gè)BP。此次降準(zhǔn)100個(gè)BP屬于貨幣政策操作力度較大的一次，貨幣當(dāng)局推進(jìn)利率市場(chǎng)化決心之大。

首創(chuàng)證券分析師張一表示，從長(zhǎng)期看，未來還可能有幾次降準(zhǔn)，為常態(tài)化的公開市場(chǎng)操作退出做好對(duì)沖。從短期看，由于低成本資金的流入，有利于債券市場(chǎng)的短期走強(qiáng)。在股市方面，由于影響股市的因素角度，短期內(nèi)很難說對(duì)股市會(huì)有正面的影響沖擊。從長(zhǎng)期看，隨著政策利率的上調(diào)，以政策利率作為標(biāo)的的資產(chǎn)價(jià)格有可能會(huì)受到一定的沖擊，其中尤其要關(guān)注利率市場(chǎng)化完成最后一公里之后對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格可能帶來的影響。

“央行此次降準(zhǔn)政策，顯然和很多市場(chǎng)預(yù)期不同，充分證明了當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊性。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴《中國經(jīng)濟(jì)信息》記者，其邏輯在于，當(dāng)前流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)開始增加，從銀行體系的穩(wěn)健運(yùn)作，以及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的成本降低等角度出發(fā)，都需要有類似降準(zhǔn)的做法。在當(dāng)前資金面持續(xù)收緊的情況下，屬于“送春風(fēng)”的效應(yīng)。

應(yīng)該說降準(zhǔn)的直接效應(yīng)就在于銀行的可用資金會(huì)增加，進(jìn)而直接帶來流動(dòng)性的增強(qiáng)和資金成本的降低，所以對(duì)于各類銀行來說未來在貸款等領(lǐng)域的自有度會(huì)上升，同時(shí)對(duì)于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的支持力度也會(huì)加大。

嚴(yán)躍進(jìn)站在房地產(chǎn)市場(chǎng)的角度指出，當(dāng)前開始面臨一些資金面收緊的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行貸款等方面已經(jīng)呈現(xiàn)收緊態(tài)勢(shì)。所以此類政策能夠緩解房地產(chǎn)資金面不足的風(fēng)險(xiǎn)。加之近期國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)略顯悲觀，此次央行降準(zhǔn)政策，有助于實(shí)現(xiàn)更為寬松的房貸環(huán)境。

不過，嚴(yán)躍進(jìn)也表示，為配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的導(dǎo)向，“房住不炒”依然是紅線，這一點(diǎn)是不會(huì)突破的，但是對(duì)于部分開發(fā)商來說，將可以獲取更低成本的資金，這有利于今年房地產(chǎn)開發(fā)投資等數(shù)據(jù)的上升。而對(duì)于購房者來說，可能銀行此前相對(duì)苛刻的貸款政策也會(huì)有所改觀，這是有較為積極的作用的。但必須看到，資金寬裕是創(chuàng)造一個(gè)公平的環(huán)境，而不是說鼓勵(lì)各類違規(guī)資金進(jìn)入樓市，這和過去的寬松化的貨幣環(huán)境是有本質(zhì)區(qū)別的。