企業(yè)不同生命周期中資本運作柔性與“托賓Q”系數(shù)的關系研究

唐文萍，王愛群

（1.吉林大學 管理學院，長春 130022；2.佳木斯大學 經(jīng)濟與管理學院，黑龍江 佳木斯 154007）

0 引言

針對新古典投資理論中投資調(diào)整過程簡單假設所造成的缺陷，Tobin（1969）[1]提出了托賓Q理論,用資本的市場價值與其重置成本之比表示“托賓Q”系數(shù)。該系數(shù)巧妙地把資本市場和資產(chǎn)市場聯(lián)系起來。由于“托賓Q”系數(shù)具有易于測量、資本和資產(chǎn)市場兼顧的雙重優(yōu)勢，在企業(yè)評價研究中常常被用來衡量企業(yè)成長性。當“托賓Q”系數(shù)大于1時，意味著此時市場對該企業(yè)成長性評價高于對其資產(chǎn)的評價，表明該企業(yè)發(fā)展前景較好，還有加大投資量的需要，反之則相反。

制造業(yè)是一個國家創(chuàng)造比較優(yōu)勢和增強國際競爭力的重要載體，處于生命周期不同階段的企業(yè)特點不同，如何有效促進制造業(yè)企業(yè)健康成長一直是學術界關注的焦點。企業(yè)經(jīng)營活動的本質(zhì)是資本的運作，儲備一定的資本運作柔性不僅有利于企業(yè)資本市值增值，而且可以通過影響“托賓Q”系數(shù)促進企業(yè)成長。但是，學術界對于資本運作柔性與“托賓Q”系數(shù)之間的作用機理，以及企業(yè)生命周期對二者關系的影響研究尚缺乏深入探討。因此，本文以中國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究對象，實證研究企業(yè)生命周期、資本運作柔性和“托賓Q”系數(shù)之間關系，以期探索不同企業(yè)生命周期階段資本運作柔性與“托賓Q”系數(shù)之間是否存在直接效應及異同。本文不但豐富了資本運作柔性和托賓Q理論研究文獻，而且對完善中國制造企業(yè)財務管理手段和增強企業(yè)成長性也起到一定的理論借鑒意義。

1 理論依據(jù)與研究假設

1.1 資本運作柔性和“托賓Q”系數(shù)

企業(yè)內(nèi)生成長理論認為，企業(yè)內(nèi)部因素是限制企業(yè)擴張、影響企業(yè)成長的真正因素[2]，財務狀況作為企業(yè)生存發(fā)展的血液，尤其值得關注。企業(yè)資本運作柔性作為衡量財務系統(tǒng)綜合能力的有效手段，是制定企業(yè)財務政策時首要考慮因素[3]。資本運作以生產(chǎn)經(jīng)營為基礎，但超越生產(chǎn)經(jīng)營本身的限制，是企業(yè)快速成長的推動力。適當儲備資本運作柔性有助于資本結構調(diào)整和資本優(yōu)化配置，以及充分挖掘企業(yè)資本增值潛力，較快形成資本增量，提高企業(yè)的“托賓Q”系數(shù)?，F(xiàn)金持有、負債融資和權益融資能力是企業(yè)資本運作柔性主要來源[4]。但是，由于中國證監(jiān)會對上市企業(yè)股權再融資條件存在嚴格管制，因此本文把資本運作柔性分為現(xiàn)金柔性和負債柔性兩方面[5]，并分別通過企業(yè)現(xiàn)金持有水平和保持較低負債比率來體現(xiàn)現(xiàn)金柔性和負債柔性。本文用現(xiàn)金柔性與負債柔性的和來衡量資本運作柔性，以避免內(nèi)生性對研究結果的影響。擁有資本運作柔性的企業(yè)一般具有低成本重構融資能力，一方面，現(xiàn)金柔性越大，說明企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高，內(nèi)源性融資水平較高，加大企業(yè)投資機會，減少經(jīng)營風險，提高資本市場價值，增大“托賓Q”系數(shù)，促進企業(yè)成長；另一方面，負債柔性越大，說明企業(yè)負債比率越低，外源性融資水平較高，低負債比率不但為企業(yè)高層管理者減壓，也為企業(yè)生存發(fā)展創(chuàng)造機會，提高資本市場價值，即低負債比率使“托賓Q”系數(shù)增大。由以上分析可見，資本運作柔性與“托賓Q”系數(shù)相關，持有較多現(xiàn)金或保持較低負債，有利于提升企業(yè)融資水平，增大“托賓Q”系數(shù)，促進企業(yè)成長。因此本文提出以下假設：

假設1：資本運作柔性與“托賓Q”系數(shù)正相關。

1.2 資本運作柔性、企業(yè)生命周期和“托賓Q”系數(shù)

企業(yè)生命周期理論把企業(yè)發(fā)展過程分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。各階段企業(yè)的財務特征、經(jīng)營目標、發(fā)展戰(zhàn)略和生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模等方面存在差異[6]，不同生命周期階段財務柔性與“托賓Q”系數(shù)之間的關系是否也存在差異，還有待進一步探討。

成長期企業(yè)規(guī)模不斷擴大、發(fā)展速度較快、自身業(yè)務開始產(chǎn)生大量現(xiàn)金流，且擁有較多投資機會，對企業(yè)未來成長的良好預期使其會保留適當資本運作柔性供給[7]。成熟期企業(yè)產(chǎn)品銷量和市場份額逐步趨于穩(wěn)定，穩(wěn)定的營運現(xiàn)金流、成長期的盈余積累和企業(yè)再投資機會減少，使其擁有較充足的資金。同時，由于自有資金使用成本較低，減少了負債需求，高現(xiàn)金持有和低負債水平有利于提高“托賓Q”系數(shù)。而且成熟期企業(yè)的現(xiàn)金柔性和負債柔性均高于成長期企業(yè)，其面臨的內(nèi)外部環(huán)境比較穩(wěn)定，使得資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響程度更強。衰退期企業(yè)由于其產(chǎn)品市場份額開始下降，生產(chǎn)成本較高，產(chǎn)品價格和銷售量下降，使其面臨業(yè)務萎縮、現(xiàn)金流短缺、對負債需求強等問題。與成熟期企業(yè)相比，衰退期企業(yè)現(xiàn)金持有下降，負債比率上升，即現(xiàn)金柔性和負債柔性均減小，此時企業(yè)發(fā)展僅靠資本運作已回天乏力，資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響減弱。因此，本文提出以下假設：

假設2：不同生命周期階段資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)影響程度存在差異。

假設3：不同生命周期階段現(xiàn)金柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響程度存在差異。

假設4：不同生命周期階段負債柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響程度存在差異。

2 研究設計

2.1 變量選擇和定義

（1）被解釋變量，本文被解釋變量為“托賓Q”系數(shù)。采用Tobin（1969）[1]的對“托賓Q”系數(shù)的定義來測度被解釋變量。“托賓Q”系數(shù)=資本市場價值/資本重置成本。

（2）解釋變量，本文解釋變量包括資本運作柔性和企業(yè)生命周期。第一，資本運作柔性。本文以中國現(xiàn)有特殊制度背景為前提，借鑒DeAngelo等（2011）[8]和曾愛民等（2013）[5]的研究，將資本運作柔性指標用現(xiàn)金柔性和負債柔性的和來衡量。其中，現(xiàn)金柔性是企業(yè)現(xiàn)金比率和行業(yè)現(xiàn)金比率的差，負債柔性是企業(yè)儲備的未使用舉債能力，用同行業(yè)的平均負債比率和企業(yè)負債比率的差中的非負值。但當差為負值時，說明此時企業(yè)很難獲得外部融資，不具備剩余舉債能力，負債柔性取值為零。另外，為了消除資產(chǎn)運作柔性滯后性對研究結果的影響，在資產(chǎn)運作柔性指標選取中用滯后一期數(shù)據(jù)度量。第二，企業(yè)生命周期。借鑒Dickinson（2011）[9]、Livnat等（1990）[10]、Black（1998）[11]、陳漢文等（2015）[12]的方法，基于經(jīng)營、投資和融資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的方向組合，根據(jù)中國企業(yè)特征，按照成長、成熟和衰退三個階段來劃分企業(yè)生命周期。表1所示為企業(yè)不同生命周期的經(jīng)營、投資和融資活動凈現(xiàn)金流組合符號。

表1 企業(yè)生命周期判斷方法

（3）控制變量。為了保證研究結果的可靠性，本文對影響“托賓Q”系數(shù)、資本運作柔性及企業(yè)生命周期的因素進行必要控制。同時借鑒同類研究相關文獻，選取總資產(chǎn)周轉率、股權集中指標、企業(yè)規(guī)模、市銷率、流動比率和可持續(xù)增長率作為控制變量。變量計算及說明如表2所示。

表2 變量說明

2.2 模型構建

為檢驗資本運作柔性與“托賓Q”系數(shù)關系，本文借鑒Richardson（2006）[13]和侯巧銘等（2017）[14]的研究，首先，構建回歸模型（1）和（2），檢驗資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響，將全部樣本按照企業(yè)生命周期分為成長期、成熟期和衰退期三個子樣本。應用回歸方程（1）和（2），分別檢驗在企業(yè)生命周期不同階段資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響，并比較其差異。

其次，構建回歸模型（3）和（4），檢驗企業(yè)不同發(fā)展階段現(xiàn)金柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響，并比較差異，為企業(yè)提高企業(yè)成長性提供思路。

再次，構建回歸模型（5）和（6），檢驗企業(yè)不同發(fā)展階段負債柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響作用。

其中，αi為常數(shù)項，eit為誤差項。

3 實證結果分析

本文選取2007—2016年滬深主板A股上市制造業(yè)公司為樣本，依次剔除了ST、*ST公司、未發(fā)布企業(yè)預告的公司、各變量數(shù)據(jù)不全和極值的公司。最終確定8387個總樣本值，其中：成長期樣本4083個，成熟期樣本2850個，衰退期樣本1454個。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析使用計量軟件stata12.0。

3.1 描述性統(tǒng)計

由于面板數(shù)據(jù)模型具有綜合利用樣本信息和減少多重共線性的優(yōu)勢，所以本文采用面板數(shù)據(jù)模型進行研究。為了控制極端值對研究結論的影響，對主要變量在樣本1%和99%分位數(shù)處做了縮尾處理，進而以“托賓Q”系數(shù)為被解釋變量進行回歸。在對主要變量進行描述性統(tǒng)計和相關性分析后，發(fā)現(xiàn)各項相關系數(shù)與預期符號一致，這初步驗證了本文的研究假設。主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表3、表4所示。

表3 總樣本的描述性統(tǒng)計結果

表4 分生命周期階段均值統(tǒng)計結果

由表3和表4可知，成長期、成熟期和衰退期企業(yè)資本運作柔性水平平均值由-0.1987升至0.1926，然后降至0.0747，這說明資本運作柔性大小在企業(yè)生命周期不同階段存在一定差異。同時，負債柔性和現(xiàn)金柔性在企業(yè)生命周期不同階段也不同，并且，二者絕對值比例隨企業(yè)生命周期階段變化逐漸增大（β成長＜β成熟＜β衰退）。說明成長期企業(yè)由于發(fā)展不穩(wěn)定、盈利能力弱，獲得銀行貸款能力比較弱，負債柔性較小，企業(yè)資本運作柔性更多來源于現(xiàn)金柔性，往往通過較高的現(xiàn)金持有水平來維持企業(yè)的發(fā)展。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展壯大，盈利能力提高，更容易取得銀行的信任獲得貸款，因此，隨著企業(yè)生命周期的發(fā)展，負債柔性在資本運作柔性中的作用逐漸增強。

3.2 回歸結果分析

首先，通過LSDV法和LM檢驗證實存在個體效應，其次，根據(jù)F檢驗和Hausman檢驗結果確定估計模型，如表5所示檢驗結果均在1%顯著性水平上顯著，表明各樣本模型均采用個體固定效應回歸模型估計。

表5 面板模型的F檢驗和Hausman檢驗

表6是針對模型（1）和（2）采用的個體固定效應回歸模型估計結果。從企業(yè)生命周期、資本運作柔性和“托賓Q”系數(shù)三者回歸結果看，無論是總樣本還是各個生命周期樣本中，資本運作柔性與“托賓Q”系數(shù)都在1%水平上顯著正相關（α=0.1432，Ρ≤0.01；α=0.1099，Ρ≤0.01；α=0.1677，Ρ≤0.01；α=0.0818，Ρ≤0.01），表明資本運作柔性越大，“托賓Q”系數(shù)越大，假設1得證。

表6 資本運作柔性與“托賓Q”系數(shù)的回歸結果

模型（2）和（1）區(qū)別在于，模型（2）中加入企業(yè)生命周期變量與資本運作柔性的交互項，以檢驗不同生命周期下資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響。由表5可知，成熟期資本運作柔性系數(shù)最大（α成熟＞α成長＞α衰退），說明由于成熟期企業(yè)隨著產(chǎn)品銷量和市場份額逐步趨于穩(wěn)定，基本獲得市場認可，盈利能力較強，自由現(xiàn)金流量充足。企業(yè)不但現(xiàn)金比率較高，而且負債比率較低，資本結構合理，因此，處于成熟期的企業(yè)資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的促進作用最大。而處于成長期和衰退期的企業(yè)，由于面臨嚴重的融資約束問題，資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的促進作用較弱，假設2得證。

同時，控制變量的回歸結果如表6所示，總資產(chǎn)周轉率、股權集中指標和市銷率均顯著正向影響“托賓Q”系數(shù)，總資產(chǎn)周轉率系數(shù)在1%水平上顯著為正，且系數(shù)α成熟＞α衰退＞α成長＞0.36，說明總資產(chǎn)周轉率促進資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的正效應，且對于成熟期企業(yè)影響更明顯；企業(yè)規(guī)模系數(shù)在1%水平上顯著為負，且系數(shù)α成長＜α成熟＜α衰退，說明企業(yè)規(guī)模抑制資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的正效應，且對于衰退期企業(yè)影響更明顯；流動比率對“托賓Q”系數(shù)影響在總樣本顯著正向，在各不同企業(yè)生命周期樣本組影響不顯著；可持續(xù)增長率對“托賓Q”系數(shù)的影響在總樣本中不顯著，在成長期顯著為正，在成熟期不顯著，在衰退期顯著為負。因此，企業(yè)規(guī)模過大抑制了資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的正向作用，在企業(yè)管理中可以通過提高總資產(chǎn)周轉率、股權集中指標和市銷率來強化資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的正向作用。

表7分別回歸檢驗了模型（3）至（6），并報告了現(xiàn)金柔性和負債柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響效應。從表6第1、3、5和7列回歸結果比較可見，現(xiàn)金柔性對“托賓Q”系數(shù)的正向影響程度不同（α成熟＞α成長＞α衰退），假設3得證；由表7第2、4、6和8列回歸結果比較可見，負債柔性對“托賓Q”系數(shù)的正向影響程度也不同（α成熟＞α成長＞α衰退），假設4得證；同時，對相同樣本組現(xiàn)金柔性和負債柔性分別回歸時，控制變量前的回歸系數(shù)差距不大，但是負債柔性系數(shù)遠大于現(xiàn)金柔性系數(shù)，說明負債柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響程度大于現(xiàn)金柔性對“托賓Q”系數(shù)的影響程度。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

本文借鑒池國華等（2014）[15]的做法，通過變換回歸的方法檢驗研究結果的穩(wěn)健性。用虛擬變量定性度量連續(xù)變量，即把資本運作柔性按照大小排列后，平均分成高、中、低三類，分別用1、2、3表示，對假設重新進行回歸。由于測試結果與前文結論一致，表明本文結果是比較穩(wěn)健的。

表7 現(xiàn)金柔性、負債柔性與“托賓Q”系數(shù)的回歸結果

4 結論

本文以2007—2016年中國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究對象，基于企業(yè)生命周期視角，利用面板數(shù)據(jù)的分析方法，研究了制造業(yè)企業(yè)資本運作柔性和“托賓Q”系數(shù)之間的關系。結果發(fā)現(xiàn)：

（1）資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)有顯著正向影響。

（2）不同生命周期階段的企業(yè)資本運作柔性不同，對“托賓Q”系數(shù)企業(yè)影響程度存在差異。成熟期企業(yè)資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的促進作用最大，成長期和衰退期企業(yè)，面臨的融資約束問題較嚴重，資本運作柔性對“托賓Q”系數(shù)的促進作用較弱。

（3）不同生命周期階段的企業(yè)現(xiàn)金柔性和負債柔性也均對“托賓Q”系數(shù)具有顯著正向影響，且影響程度存在差異。

本文一方面從資本運作柔性角度為提高“托賓Q”系數(shù)提供了理論依據(jù)，豐富了“托賓Q”系數(shù)理論研究文獻；另一方面，拓展了對資本運作柔性內(nèi)涵和經(jīng)濟后果的認識，驗證了企業(yè)生命周期不同階段資本運作柔性和“托賓Q”系數(shù)關系的差異性。

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