日本經濟中長期展望

劉暢

2016年下半年以來，日本經濟在多元因素提振下總體保持溫和復蘇趨勢，居民消費意愿增強、企業(yè)設備投資增長、出口形勢好轉、制造業(yè)擴張加快、就業(yè)形勢較為樂觀、通縮局面有所改善。展望未來，全球經濟穩(wěn)步復蘇疊加2020年東京奧運會等因素將對2018年日本經濟起到一定支撐作用，而老齡化導致的人口結構問題將在長期拖累日本經濟增長。

日本當前經濟形勢

2017年日本經濟延續(xù)了2016年下半年以來的溫和復蘇態(tài)勢。2017年實際GDP同比增長1.6%，已連續(xù)8個季度增長，創(chuàng)下28年以來最長的擴張期。從需求側看，全球經濟復蘇帶動外部需求回暖促進日本凈出口保持高位，貿易收支持續(xù)改善。2017年日本出口同比增長11.8%，較2016年加快19.2個百分點；貿易順差進一步升至2.97萬億日元。受益于企業(yè)生產活動恢復、經濟政策效果顯現以及2020年東京奧運會前期建設逐步啟動等因素，內需動能有所釋放也成為推動日本經濟穩(wěn)步復蘇的重要因素之一。2016年下半年以來日本居民消費意愿增強，投資增長有所加快。2017年日本私人消費同比增長1.2%，企業(yè)設備投資同比增長3.4%，分別較2016年提升1.6與3.7個百分點。從供給側看，受益于出口訂單增加等因素，2017年日本制造業(yè)活動擴張步伐有所加快；服務業(yè)穩(wěn)步增長，由于外國游客赴日旅游人數大幅增長，日本住宿與餐飲業(yè)增速明顯。

在經濟穩(wěn)步復蘇背景下，日本就業(yè)形勢有所好轉，失業(yè)率已連續(xù)7個月維持在2.8%及以下水平，同時勞動力人數不斷上升，勞動力市場持續(xù)收緊。與此同時，日本勞動力薪資緩慢增長，這與非正式員工占比大幅提升拉低社會平均工資有較大關系。2017年以來日本通脹水平逐步回升，12月剔除食品的核心CPI較2016年同期上升0.9%，但距離日本央行2%的政策目標仍有一定距離。

日本經濟的周期視角

從周期視角看，日本當前處于庫存周期的上升階段（圖1）。2016年四季度以來日本制造業(yè)生產指數、出貨指數均明顯上行；制造業(yè)產成品庫存指數自2017年以來緩步上升，同比增速在2017年四季度達到正值，印證當前日本庫存周期正處在補庫存階段。從PMI、PPI等先行指標看，日本制造業(yè)PMI與制造業(yè)PPI均自2016年三季度以來逐步上升。2018年1月制造業(yè)PMI終值達54.8，創(chuàng)47個月以來新高；制造業(yè)PPI同比增速已連續(xù)6個月維持在2%以上，未呈現出明顯下降趨勢。這表明2018年日本經濟或仍將處于短周期的上升階段。

從中周期角度看，日本的資本支出周期正逐步走出底部區(qū)域（圖2），或開啟新一輪的資本支出周期。2016年下半年以來日本企業(yè)設備投資增速明顯加快，建筑、工程機械以及軟件等行業(yè)設備投資已連續(xù)6個季度實現增長；制造業(yè)產能利用率指數同比增速也大幅提升，基本維持在2%以上。這表明日本經濟正逐步走出資本支出周期的底部區(qū)域，中期內或將為日本經濟增長提供一定支撐。

從金融周期角度看，當前日本仍正處在金融周期的下行階段（圖3）。日本房價于20世紀90年初見頂回落，泡沫破滅，之后房地產與銀行體系進入漫長的回調階段，金融周期也隨后進入下行階段，直至2004年左右見底回升，其后銀行信貸有所增加，疊加房價的小幅反彈，金融周期再次上行，但隨著房價的反彈無力，和國內經濟增長的低迷，近幾年日本金融周期處于下行階段。日本金融周期之所以與歐美經濟體運行不同步，原因在于日本的政府主導型經濟體制，過多干擾了金融體系運行機制，使得金融市場難以快速出清。

日本中期經濟政策

貨幣政策方面，日本或將維持寬松的貨幣政策，但寬松力度已開始邊際減弱。安倍晉三領導的執(zhí)政聯(lián)盟于2017年10月贏得選舉，并在2018年2月中旬正式提名黑田東彥留任日本央行行長一職，日本國內政治變動對貨幣政策的擾動因素消散，不存在政策突然轉向的可能性，預計此前制定的貨幣政策將得以延續(xù)。日本央行將2%的通脹目標作為貨幣政策正常化的首要判斷指標，據日本央行測算，2018年日本核心CPI或將升至1.4%，2020年升至2.0%。預計日本央行短期內將堅持收益率曲線控制策略，維持政策利率不變，即超額存款準備金利率維持在-0.1%及10年期國債收益率維持在0附近；中期內有望正式開啟貨幣政策正常化進程。但值得注意的是，日本貨幣政策事實上已開始邊際收緊，2017年日本央行購買的國債規(guī)模遠未達到80萬億日元的年度資產購買目標，量化寬松政策力度實際上已經開始邊際減弱。

財政政策方面，刺激政策或將延續(xù)，但受制于高企的債務水平，中期財政政策空間有限。2017年12月日本內閣通過高達8600億美元的2018財年財政預算案，表明日本選擇延續(xù)積極的財政政策。但值得注意的是，當前日本政府債務余額占GDP的比重已超過250%，為世界各國最高。為改善日本財政狀況，2018年2月安倍政府制定了2025年實現基本財政盈余的目標，而在老齡化與2020年東京奧運會背景下政府支出需求偏剛性的背景下，只能通過增加財政收入來實現目標。具體措施包括自2019年10月起將消費稅稅率由8%上調至10%，這或將為日本每年增加7萬億日元的稅收收入。但值得注意的是，消費稅稅率的上調可能會在一定程度上抑制居民消費需求，進而拖累經濟增長。從歷史經驗看，日本曾于2014年4月將消費稅稅率從5%提至8%，其結果是當年一季度日本GDP環(huán)比增長0.8%，而加稅后二季度GDP環(huán)比下降1.7%，消費稅上調對經濟增長的下拉作用較為明顯。預計隨著財政政策對經濟拉動效果的逐漸減弱疊加消費稅稅率上調對居民消費的抑制作用，日本中期經濟增長面臨一定下行壓力。

日本經濟的長期增長潛力

從長期經濟增長角度看，據日本央行與IMF等機構測算，日本潛在經濟增速約為0.8%左右（2018-2025年），遠低于20世紀80年代4%的平均潛在增長率。日本潛在經濟增速維持在較低水平主要是受人口、科技、資本三方面影響。

人口結構對日本勞動力市場有較顯著的負面影響，是日本經濟增長的長期拖累因素。當前日本人口結構呈現老齡化嚴重、少子化加劇的特點。2017年日本65歲及以上老齡人口占總人口的比例約為27.7%，居世界首位；與此同時，生育率持續(xù)降低導致15歲以下兒童占總人口的比例連續(xù)43年下滑，僅為12.4%，在世界各國也屬最低。嚴峻的人口結構導致日本15-64歲勞動適齡人口持續(xù)減少，勞動適齡人口占總人口的比例從1995年的69.5%下降至2017年的60.8%，預計2030年將進一步下降至57.2%。勞動適齡人口是生產力的來源，同時消費需求最為旺盛，其規(guī)模的逐漸下降將從供給與需求兩個方面侵蝕經濟的長期增長潛力。值得注意的是，安倍政府在上任之初就意圖對勞動力市場進行結構性改革，并于2014年推出提高日本女性勞動參與率的有關政策，旨在增加日本勞動力數量。但結果是并沒有從根本上解決日本勞動力市場面臨的問題，該政策不僅使得正式員工比例減少、非正式員工比例增加，而且總體上造成了勞動收入與最低生活保障金的雙重下降。這不僅增加了勞動者的生活負擔，而且加劇了經濟體內部的結構性矛盾，不利于日本經濟的長期發(fā)展。

全要素生產率方面，近年來日本科技研發(fā)支出占GDP的比重一直保持在3%以上的較高水平，并在人工智能、生命科學等領域具有較大優(yōu)勢。但考慮到老齡化背景下日本社會保障支出負擔加重，將擠占其他財政支出的規(guī)模，未來科研經費的投入或難有進一步改善。同時，由于科技本身的發(fā)展規(guī)律，當前日本全要素生產率的提升明顯低于20世紀80年代的水平。

從資本積累角度看，泡沫經濟崩潰后，日本企業(yè)通過調整資產負債表來應對人員、設備、債務“三過剩”困局，進一步限制了投資需求。而當前日本資本積累放緩的主要原因：一是低利率環(huán)境下投資回報率過低，私人投資意愿不足；二是在人口老齡化背景下，日本國內難以形成積極的經濟增長預期，也在一定程度上遏制了私人投資意愿。此外，20世紀90年代房地產泡沫破滅以后，日本政府采取持續(xù)大規(guī)模財政刺激政策以擴大基建投資規(guī)模，但過度的政府基建投資或對民間投資存在一定擠出效應，不利于長期資本積累。

日本中期經濟展望與潛在風險預測

當前日本經濟正處于庫存周期上行階段，同時新一輪資本支出周期或將開啟，加之受到全球經濟復蘇穩(wěn)步復蘇以及將在2020年舉辦東京奧運會的影響，中短期內經濟增長獲得一定支撐。但由于潛在生產率的限制，預計長期增速將逐漸回落。我們預計2018年日本GDP增速或達到1.2%左右，此后將逐年下降，2019年、2020年GDP增速或將分別降至1.0%、0.8%。通脹指標方面，日本通脹有望緩慢上升，2018年核心CPI或將上升至0.9%左右，預計2020年將接近2%的政策目標。失業(yè)率或將延續(xù)緩步下降趨勢，但下降空間較為有限。

中期內日本經濟仍然存在一定的不穩(wěn)定性。一是盡管安倍政府提出大力培養(yǎng)高附加值型人才，支持經濟中長期增長，但結構改革難以迅速奏效，中期內日本經濟仍將面臨較大的下行風險。二是全球主要國家貨幣政策紛紛出現重大調整，貨幣緊縮將可能帶來潛在的金融風險，而金融市場波動也會導致企業(yè)投資與居民消費意愿下降。三是特朗普政策、貿易保護主義和逆全球化風險將是影響日本經濟運行的重要因素。此外，地緣政治局勢也是潛在風險因素之一，全球地緣政治以及日本與周邊國家的關系將直接給日本政治經濟生態(tài)帶來諸多不穩(wěn)定因素。

（作者為中國人保資產管理有限公司宏觀與戰(zhàn)略研究所研究員）