“兩會”后的中國投資主題

劉佳 段偉

2018年中國人大十三屆一次會議宣布的一系列改革措施體現了在謹慎控制的環境中推進改革的意圖。這些改革的主要目的是提高政府的政策執行和監管效率——在此情況下，它們應該被視為應對中國不斷變化的經濟結構和需求的積極動態。

新的經濟目標

1.目標的重要變化。提交全國人大審議的2018年政府工作報告中包含對政府預期和相關措辭的一些微小但重要的變化。今年的國內生產總值（GDP）增長目標設定在“6.5%左右”，與2017年的目標相當。然而，報告中省去了去年使用的“在實際工作中爭取更好結果”的表述。這提醒我們，中國政府已經將今年的GDP增長目標略微下調，符合市場和我們的預期。不過，報告表示，6.5%左右的增速可以實現比較充分的就業。

政府還將2018年財政赤字率目標從2017年的3%調低至2.6%。這一低于預期的財政赤字率目標旨在表明政府今年的財政緊縮傾向。鑒于中國經濟已處于穩步增長的軌道上，我們認為中國政府將能減少對經濟的財政支持。尤其是，我們認為今年基礎設施投資增速可能會大幅放緩。

政府將今年的居民消費價格（CPI）漲幅設在3%，與去年相同，與市場預期一致。由于食品價格較低，中國2017年的通脹異常低迷，但看來今年可能會上升。我們認為通脹上升可能成為今年中國經濟面臨的一項風險因素。

中國政府2018年國防預算為1.11萬億元人民幣（1750億美元），較上年增加8.1%，是三年來國防預算目標的最高增幅，2017年和2016年的目標增幅分別為7%和7.6%。國務院總理李克強在向全國人大作政府工作報告時表示，“面對國家安全環境的深刻變化”，中國軍費開支應該會增長。我們認為軍費開支的快速增長是出于中國軍事能力現代化（以及擴大）的需要。2017年中國國防開支約為美國國防開支的四分之一。

2.主要增長動力。總體而言，2018年的經濟目標強調把增長的質量放在首位，政府愿意容忍今年的經濟增速略微放緩。2018年的GDP增長目標遠低于2017年6.9%的實際GDP增長率。財政赤字率目標的調低表明政府可能在2018年減少財政刺激，因經濟勢頭已得到保證。我們認為政府將樂意看到消費和出口成為2018年的主要增長動力，并可能減少對債務密集型基礎設施和房地產投資的支持，以穩定經濟的杠桿率水平。

在2018年伊始，中國的經濟增長勢頭十分強勁。1-2月中國工業增加值同比增長7.2%，增幅遠高于2017年四季度的6.2%，這歸因于出口彈性以及比以往寒冷的天氣導致供暖需求增加。1-2月中國固定資產投資同比增長7.9%，增幅也高于2017年四季度的6.5%，開發商已購置大量土地，導致房地產投資加速增長。由于今年年初的增長勢頭強勁，我們認為政府將準備在今年晚些時候削減刺激力度。

去杠桿依然至關重要

1.去杠桿的重點正在改變。2017年，中國去杠桿的重點主要是降低資本市場杠桿率，進而導致銀行間利率和債券收益率升高。今年，我們認為去杠桿的重點將轉向遏制不斷上升的家庭杠桿率以及與基礎設施相關的信貸需求，這兩者均在2017年出現大幅增長。

2.某些信貸增長仍令人擔憂。2018年2月，中國廣義信貸增量同比增長12.7%，低于2016年初16.9%的近期峰值。這主要歸因于資本市場杠桿率的下降，包括非銀行融資（即影子銀行貸款）的下降。在2018年前兩個月，委托貸款（此前是規避監管限制的重要途徑）大幅下降1464億元人民幣，而2017年和2016年分別增加7769億元人民幣和21854億元人民幣。另一方面，透明度欠佳的基礎設施相關貸款和消費信貸（尤其是短期非抵押貸款）在過去一年迅速攀升。我們認為政府已對此感到擔憂，今年將把去杠桿的注意力轉向這兩個領域。

中國基礎設施投資在2017年大幅增長15.8%，繼2015年增長18%和2016年增長16.1%之后繼續保持強勁增長?；A設施相關信貸主要來自銀行貸款和公司債券。盡管基礎設施相關的銀行貸款在過去兩年穩步增長，但地方政府的基礎設施相關公司債券發行顯著增加，為投資提供助力。基礎設施相關公司債券發行量由2015年的僅4.5萬億元人民幣增至2017年的7.5萬億元人民幣。中國政府已經意識到其快速增長，并警告稱這可能成為中國經濟不良貸款的又一個來源。

3.家庭杠桿率高企。中國家庭杠桿率在最近幾年急速攀高，并仍在不斷上升。特別是，2017年中國居民非抵押信貸（信用卡、汽車貸款等）增長4.5萬億元人民幣，而2016年的增幅僅2.5萬億元人民幣。2017年居民非抵押信貸已占到GDP的16%，相比之下，美國為20%（美國的這一比例居全球前列）。

中國政府已經采取措施來放慢基礎設施項目的審批速度，并加強對在線消費貸款的審查。通過這些去杠桿措施，我們認為中國的基礎設施投資增速將會放緩，非抵押貸款增長也將減速。

中國經濟的三個簡要情景

市場普遍預計2018年中國經濟將實現穩步和積極的增長。大多數經濟學家的觀點都與這一共識較為貼近。不過，仍然有必要簡要了解一些可能的結果。

我們認為，通過政府開展的經濟去杠桿的持續努力，中國短期債務問題應該是可控的。這構成我們描繪的經濟基準情景的背景。在基準情景中（我們認為其概率為70%），今年中國經濟將增長6.5%，消費和出口增長穩定。隨著政府對基礎設施和房地產行業的支持下降，固定投資增長將減速。我們認為2019年GDP增速將進一步小幅放緩至6.3%。預計在未來12個月內，人民幣將由當前水平回落，人民幣對美元匯率將會在2019年3月底觸及6.5。

不過，通脹仍然是中國經濟面臨的一項重要風險。在悲觀情景中（我們認為其概率為20%），通脹上升速度快于預期，意味著中國人民銀行將不得不積極收緊貨幣政策。在此情況下，由于利率快速上漲，將會發生公司違約率升高的風險。

在樂觀情景中（我們認為其概率為10%），我們預計2017年大部分時間盛行的“金發女孩行情”（Goldilocks，指高增長和低通脹同時并存）將再次出現，較低的通脹和充足的流動性會對股市構成支撐。

2018年六大投資主題

1.傳統經濟領域繼續放緩。我們認為2018年中國GDP增長將受到傳統行業放緩的拖累，如基礎設施和房地產等依賴債務的領域。2017年中國基礎設施投資增長15.8%，而我們認為今年的增速可能會略微放緩。面對債務的快速積累，中國政府于去年年底放慢了新項目的審批速度。由于今年基礎設施投資將放慢腳步，項目儲備可能會減少。

隨著房地產市場的降溫，房地產投資增長也可能放慢。2017年房地產投資增長7%，但由于政府實施收緊措施，房地產投資已在去年下半年開始趨緩。隨著政府持續推進經濟去杠桿，在利率上漲的環境下，房地產銷售增速或將放緩。我們認為政府今年不太可能放松對房地產市場的嚴格調控，因為政府希望繼續被認為對房地產投機保持警惕。租賃房建設將是今年的一個重點。

2.新經濟領域仍是主要增長動力。我們仍對新經濟領域（例如電子商務、互聯網、醫療保健、消費升級）持建設性觀點，原因是它們仍呈長期增長態勢。中國消費者的消費模式正在發生改變，部分消費從實體店轉向線上商店。這種消費模式的變化是不可逆和持續進行的。此外，由于家庭可支配收入隨同工資的更大幅度上漲而上升，所購買商品（或服務）種類出現明顯的升級趨勢。中國消費者現在青睞更優質和更富有個性化的產品，在醫療保健和保險方面的支出也在增加。

3.進一步去杠桿以降低金融風險。降低金融風險仍是今年的首要任務，政府將進一步降低金融體系和國有企業杠桿率。中國債務增速在近期放緩，信貸增長普遍改善，且工業企業利潤回升。2017年12月，85%的中國鋼鐵企業實現盈利，而在2015年12月，這一比例僅為5%。隨著2017年工業企業資產負債率下降，企業已將更高的利潤和更多的自由現金流用于修復資產負債表。

上述積極動態將為大型銀行提供支持，它們將獲益于工業企業的信貸質量改善，并且與小型機構相比，它們不太可能受到金融體系去杠桿和監管收緊的影響。此外，在金融體系去杠桿的環境下，市場利率的上升也將支持大型銀行的凈息差擴大。

4.行業整合。在2018年，緊縮性貨幣政策環境將對行業領頭羊更加有利，原因是它們有更多獲得低成本資金的渠道，特別是在房地產行業。隨著定價能力增強，行業領頭羊應能獲取更多的市場份額，原因在于它們也不太可能受到政府旨在清除高污染產能的環境執法檢查的影響。

5.CPI通脹上升但PPI通脹下降。由于食品價格異常低迷，2017年中國CPI通脹位于1.6%的較低水平。不過，受到近期食品價格上漲、工資漲幅提高以及原材料價格上漲的推動，預計通脹將在2018年走高。CPI通脹的上升將有利于必需消費品。另一方面，中國工業生產者出廠價格（PPI）可能會較2017年6.3%的高點有所回落，而這可能會影響到上游工業領域的利潤增長。

6.外部因素導致波動加大。2017年，中國經濟從出口的強勁復蘇中獲益。但是，今年存在一些與外部環境相關的風險。全球金融市場的波動看來會加大，尤其是如果美聯儲加息步伐快于預期以及歐洲央行轉變貨幣政策。此外，隨著貿易保護主義升溫，今年中美貿易摩擦可能會增多。如果今年外需放緩，中國政府可能會考慮放松其嚴厲的去杠桿措施以支持內需。

根據上述主題，我們看好信息技術/電子商務、銀行、醫療保健、保險和必需消費品行業。我們對房地產行業持中性觀點。由于美國國債收益率可能上行和市場中的債券新供應量巨大，我們對中國信用債持總體謹慎觀點。隨著美聯儲加息和中國經常賬戶順差收窄，人民幣對美元匯率可能在今年晚些時候走弱。

較長期的經濟和投資問題

1.人口結構挑戰。中國正面臨人口結構的挑戰，勞動年齡人口總數在2014-2015年達到峰值，預計在2018-2022年每年減少200萬-300萬。此外，盡管政府將“獨生子女政策”放寬為“兩孩政策”，但生育率仍然很低。據政府數據顯示，2017年中國出生人口為1723萬人，甚至低于上一年的1786萬人。在未來幾年，中國人口老齡化將成為一個更嚴重的問題，在1962-1972年生育高峰期出生的人口將在未來10-15年退休。勞動人口的減少可能會大幅推高中國的工資通脹，特別是在服務業。因此，中國亟需通過技術投資來提高勞動生產率，抵消勞動人口規模縮小的影響。

2.陷入中等收入陷阱？2017年中國人均GDP為8583美元，預計未來5年中國有望成為高收入國家，人均GDP超過1.37萬美元。但是，人們一直擔心中國會陷入中等收入陷阱，原因在于：（1）中國的人口紅利下降（勞動力投入減少）；（2）人口老齡化導致資本投入減緩，儲蓄率降低；（3）如果中國已經接近技術前沿，則通過技術實現的邊際生產力改善會下降。

盡管存在這些擔憂，但我們認為中國經濟能夠保持積極增長的態勢，在未來5年內邁入高收入國家行列。高收入國家的特點是：消費而非投資對增長作出較大貢獻，服務業比制造業呈現更強勁的增長，通過更多技術突破來支持勞動生產率提高，以及有效管理債務周期。中國看起來處于有利地位，應該能夠妥善應對這些問題。

3.與日本和美國的地緣政治壓力。中國現已是世界第二大經濟體，并有可能在未來10-15年內超越美國成為世界最大經濟體。隨著經濟增長更加強勁，中國可以發揮重大影響，以重塑全球地緣政治格局。憑借“一帶一路”倡議，中國正試圖與亞洲、非洲和歐洲的欠發達經濟體建立更強大的經濟合作關系。但是，隨著中國經濟的崛起，它將挑戰日本在該地區的地緣政治影響力以及美國在全球的地緣政治影響力。雖然我們預計中國與日本或美國之間不會發生任何重大沖突，但在經濟和政治方面的一些地緣政治摩擦可能會成為“新常態”。

（作者單位為德意志銀行財富管理部）