杠桿率的結構性與結構性去杠桿

婁飛鵬

2018年4月2日召開的中央財經委員會第一次會議指出，“打好防范化解金融風險攻堅戰，要堅持底線思維，堅持穩中求進，抓住主要矛盾。要以結構性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來，努力實現宏觀杠桿率穩定和逐步下降。”防范化解金融風險是打好防范化解重大風險攻堅戰的重點，結構性去杠桿是防范化解金融風險的重點，采用結構性去杠桿的思路也是由杠桿率的結構性特點所決定的。

杠桿率的結構性

中國的杠桿率具有結構性特點。2008年國際金融危機之后，在發達國家紛紛進入去杠桿的大背景下，中國的杠桿率快速提高，金融領域和非金融領域杠桿率都快速增長。在杠桿率普遍快速提高的同時，加杠桿也呈現明顯的結構性特點。

從非金融部門來看，與發達國家相比，中國非金融部門杠桿率整體不算高，政府部門、家庭部門杠桿率較低，但非金融企業杠桿率較高。根據國際清算銀行的統計數據，2017年9月底，中國政府部門的杠桿率為46.3%，不到發達國家總體水平109.2%的一半，家庭部門的杠桿率為48%，在全球范圍內也屬于較低水平，但非金融企業的杠桿率為162.5%，是同期美國73.2%的兩倍多。

首先，在政府部門內部，地方政府杠桿率較高而中央政府杠桿率較低。根據審計署對全國地方政府債務的審計數據，2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務10.89萬億元，負有擔保責任的債務2.67萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億元，同期中央政府對應的債務規模依次為9.81萬億元、0.26萬億元、2.31萬億元。可見，與中央政府相比，地方政府的或有債務規模更高。2016年底，中國地方政府的杠桿率為30%，中央政府的杠桿率為16%，前者接近為后者的兩倍。

其次，在非金融企業內部，杠桿率高低分化明顯。第一，國有企業杠桿率較高而民營企業杠桿率較低。根據中國社會科學院的測算，國有企業債務在非金融企業債務中的占比約為65%，產能過剩行業問題更突出。這一點也可以從不同所有制類型工業企業的資產負債率方面得到印證。工業企業資產負債率中，國有企業、集體企業顯著高于股份制企業、外商及港澳臺商投資企業、民營企業，尤其以國有企業為最高。第二，國有企業內部杠桿率分化也很明顯。東中西部地區國有企業杠桿率變化趨勢不同，大中型國有企業資產負債率顯著高于小型國有企業。第三，非金融企業杠桿率與企業規模、效率、所處行業等也有關。具體表現在：非上市的大中型企業杠桿率仍在上升，中小企業杠桿率下降較快；高效率企業杠桿率較低，低效率企業杠桿率較高；高科技企業杠桿率下降，終端制造類企業杠桿率穩定，資源型企業杠桿率快速上升；周期性企業，房地產行業的企業杠桿率較高。

再次，在家庭部門內部，杠桿率結構性特點也很突出。從城鄉分布看，農村地區的家庭部門杠桿率低，城市地區的家庭部門杠桿率高。從城市內部看，一線城市家庭部門杠桿率高，二線城市次高，三四線城市低。從地區分布看，不同地區家庭部門杠桿率差異較大。上海財經大學高等研究院的調研顯示，2017年9月，家庭部門杠桿率最低的山西省僅為20%，最高的福建省則高達105%，兩個省份家庭部門杠桿率數據相差懸殊。從家庭生命周期分布看，城市家庭部門杠桿率較高主要是貸款買房的中青年家庭，這些家庭處于生命周期的形成期或成長期，收入相對較低。

從金融部門來看，與銀行業相比，非銀行金融機構杠桿率更高；在銀行業內部，資產負債表外的資產即表外資產相對表內資產杠桿率更高，中小型商業銀行相對大型商業銀行杠桿率更高。

首先，非銀行金融機構杠桿率更高。2008-2016年，中國GDP年均增長率為8.42%，而同期銀行業、保險業、證券業、基金業總資產年均增長率依次為17.52%、21.11%、20.19%、16.25%，信托業2011-2016年總資產年均增長率為36.69%，金融業總資產增長率遠超GDP增長率，非銀行金融機構增長更快。

其次，在銀行業內部，一方面，從資產分類看，表外資產相對表內資產擴張速度更快，在理財產品實際的“剛性兌付”下，提高了隱性的杠桿率。2010-2016年，理財產品余額年均增長率達50.6%，而理財產品中約有70%-80%為非保本型理財，不計入銀行資產負債表內。這充分說明，銀行表外資產擴張速度大幅度高于表內，相對于表內而言銀行表外杠桿率更高。另一方面，從銀行類型看，受中小型商業銀行風險偏好較高、加杠桿更快等因素影響，其總資產在銀行業總資產中的占比快速提高，杠桿率更高，而大型商業銀行總資產占比則快速降低，杠桿率相對較低。銀監會統計數據顯示，2008-2016年，大型商業銀行總資產占銀行業總資產的比例從51.03%下降至37.29%，股份制商業銀行、城市商業銀行總資產所占比例則分別從14.13%、6.62%上升至18.72%、12.16%。

結構性去杠桿

杠桿率的結構性特點要求我們要進行結構性去杠桿。高杠桿率在不同領域有不同的表現，去杠桿在不同領域的緊迫程度、實施難度也不一樣，不同債務類型所形成的杠桿率風險也不一樣，因而去杠桿需要統籌協調、分步推進，也要突出重點。總體而言，去杠桿的重點是要去那些高出正常合理水平、不利于經濟發展以及存在較大風險隱患的杠桿。

一是在杠桿的絕對水平和邊際杠桿增速方面，去杠桿的重點是先控制邊際杠桿增速，并根據進展情況壓降杠桿絕對水平。也就是說，去杠桿的重點不僅是壓降高杠桿率，還要控制金融部門和非金融部門杠桿率的快速提高，相比之下后者更需要及時解決，也更容易及時解決，因而要先控制杠桿的增量再逐步疏解存量高杠桿率。邊際杠桿增速要與經濟發展需要相適應，既要防止其增速過低引起“債務-通貨緊縮”風險，也要防止增速過高引發資產泡沫。在邊際杠桿率得到較好控制帶動杠桿率增速穩定并有所下降后，再逐步疏解存量高杠桿率。從債務的角度看，就是處理好增量和存量的關系，先要控制好增量債務，之后再逐步調整存量債務。

二是在金融部門和非金融部門方面，2016年下半年開始的金融部門去杠桿已經初步取得了較為明顯的成效，但考慮到金融部門去杠桿是整個宏觀經濟去杠桿的基礎，也是防范化解系統性金融風險的基礎，金融部門去杠桿需要繼續保持。考慮到非金融部門杠桿率增速雖逐步趨穩但非金融企業杠桿率依然較高，非金融部門去杠桿應該進一步強化。這一做法與美國等發達國家先開展金融部門去杠桿，再推動非金融部門去杠桿的做法相似。其原因在于，非金融部門如果可以方便且低價從金融部門獲得加杠桿的資金，其就缺少足夠的動力去杠桿，因而就需要在流動性比較緊張，資金價格較高的情況下增加非金融部門去杠桿的壓力。另外，國內去產能尚未完成，國有企業改革還有較多的工作要做，也決定了優先大力推進非金融部門去杠桿的風險較大。金融部門去杠桿也可以直接推動非金融部門去杠桿，如在非金融企業去杠桿過程中的重要舉措債轉股就需要商業銀行在其中發揮積極作用，這也是金融服務業去杠桿的重要途徑。在金融部門和非金融部門去杠桿，都不是籠統地去，而是要重點針對高杠桿和高風險領域。

三是在非金融部門內部，重點是去非金融企業尤其是國有企業的杠桿，以及地方政府的杠桿，控制家庭部門杠桿率快速提高。首先，中國非金融部門的杠桿率總體水平并不算高，但非金融企業杠桿率高，因而需要把非金融企業作為去杠桿的重點。在非金融企業中國有企業杠桿率高，這決定了國有非金融企業是去杠桿的重中之重。對此，需要通過積極穩妥實施債轉股，增加直接融資特別是股權融資，做好僵尸企業清理，擴大國有企業資本金補充渠道，提高國有企業資金使用效率等推進去杠桿。

其次，政府部門要重點去地方政府的高杠桿。這要求科學界定中央政府和地方政府的財權事權，合理平衡中央政府和地方政府的杠桿率，建立地方財政收支激勵相容機制，解決地方財稅軟約束問題，從而弱化其擴大負債的動力。地方政府在債務置換中將短期債務置換成長期債務，也是在積極穩妥降低政府部門的杠桿率。選擇后續措施時，一方面需要規范地方政府融資，切實將發行地方政府債券作為唯一的融資方式，豐富地方政府債券品種，提高地方政府債券流動性；另一方面則需要對各類隱性地方政府債務加大打擊力度，嚴格控制地方政府債務規模增長，提高資金使用效率。

再次，家庭部門杠桿率快速上升也需要引起足夠的關注。特別是家庭部門基于對房價上漲的預期，將資產大量配置在房地產領域，并且利用中長期貸款加杠桿進行房地產投資，存在較大的資產價格泡沫。而且，家庭部門加杠桿配置房地產，也導致其對外部經濟形勢變化缺少足夠的應對能力，一旦經濟形勢發生不利變化，易于形成劇烈沖擊。國際經驗也表明，為避免陷入“債務-通貨緊縮”的惡性循環，應加快居民部門去杠桿。總之，中國迫切需要按照“房子是用來住的，不是用來炒的”總體思路來合理引導，解決家庭部門杠桿的結構問題。

四是在金融部門內部，去杠桿的重點是非銀行金融機構杠桿，銀行業的表外資產杠桿和中小型商業銀行杠桿。首先，從非銀行金融機構看，在中國非金融部門加杠桿的過程中，其信貸資金來源正在發生較大變化，國內銀行直接提供的信貸資金占比在降低，非銀行金融機構等提供的信貸資金占比在提高，而且非銀行金融機構杠桿提高速度整體高于銀行業。同時，由于通過非銀行金融機構流入非金融部門的信貸資金部分存在多層嵌套，并且違規流入兩高一剩或者房地產領域的情況較多，風險更大，透明度更低。因而，需要重點規制借道非銀行金融機構為非金融部門加杠桿提供信貸資金的做法，減少通道業務形成的多層嵌套，重點壓降非銀行金融機構的杠桿，以提高其去杠桿的針對性和成效。

其次，從銀行業內部看，一方面，從資產分類看，銀行的表外資產杠桿率更高，是去杠桿的重點。銀行通過發行理財產品募集資金，并開展委外投資，不僅導致表外資產杠桿率更高，而且存在較大風險，因而需要強化監管引導表外資產轉入表內以接受資本充足率的監管，理財產品也要向真正的資產管理業務轉型。另一方面，從銀行類型看，大型商業銀行杠桿率較低，中小型商業銀行通過同業存單擴表更明顯，其杠桿率也高于大型商業銀行，因而銀行業內部去杠桿的重點是中小型商業銀行。

（作者單位為中國郵政儲蓄銀行）