中國去杠桿進程

張曉晶 常欣 劉磊

2017年：去杠桿與防范化解風險初見成效

盡管2015年底中央提出去杠桿的目標，但真正取得成效是在2017年，即實現了總體穩杠桿、局部去杠桿。總體穩杠桿體現在：2017年包括居民、非金融企業和政府部門的杠桿率由2016年的239.7%上升到242.1%，上升了2.3個百分點。對比2008年以來杠桿率的快速攀升，當前的杠桿率增速大幅回落，總水平趨于平穩。局部去杠桿體現在：非金融企業杠桿率回落及金融部門加速去杠桿。

從結構上看，非金融企業部門杠桿率下降，居民杠桿率上升較快，政府部門杠桿率略有回落。數據顯示，非金融企業部門杠桿率由2016年的158.2%回落至156.9%，下降了1.3個百分點。居民部門杠桿率從2016年的44.8%上升到49.0%，提高了4.1個百分點。可見，2017年總體杠桿率上升主要是居民杠桿率攀升所致。

1993-2017年的杠桿率變化

從1993年至2017年，實體經濟杠桿率由107.8%上升至242.1%，24年間上漲了134.3個百分點。根據杠桿率變化的特點，大體可以分為四個階段（如圖所示）。

1.平穩加杠桿階段。1993-2003年，這10年里杠桿率共增長41.6個百分點，平均每年增長4個百分點。這段時間債務和廣義貨幣增速較高，而名義GDP增速自1997年以來徘徊在10%附近，由此導致杠桿率激增。此外，1997年亞洲金融危機以及21世紀初的互聯網泡沫破滅加上2003年的非典，對于杠桿率的上升都有一定的刺激作用。

2.“自主”去杠桿階段。2003-2008年，這5年間杠桿率下降了8.2個百分點。這段時間名義GDP高速增長，增速最低的年份也達到了16%，最高達到23%，名義GDP增速超過了債務和貨幣增速，實體經濟杠桿率下降。這5年的最大特點是債務溫和上升伴隨經濟飛速上漲，這是全球經濟大繁榮與中國經濟上升周期相重合的階段。

3.快速加杠桿階段。2008-2015年，這7年時間里杠桿率增長了86.2個百分點，平均每年增長超過12個百分點。2009年由于四萬億刺激計劃的啟動，債務出現了躍升，當年債務增速高達34%，而名義GDP增速則回落至9%。隨后，債務增速持續下滑，但名義GDP增速下滑速度更快，2015年名義GDP增速跌到了7.0%的最低點。這段時期的主要特點是債務增速在開始兩年出現跳升后持續下降，但名義GDP增速以更快速度下降。分部門來看，非金融企業杠桿率的增速最高，由2008年的95.2%增加到2015年的151.2%，幾近翻倍。

4.“強制”去杠桿階段。2015年底中央經濟工作會議提出去杠桿的任務，但2016年實體經濟杠桿率仍上升了12.4個百分點，去杠桿未見成效。其原因在于：一是居民杠桿率加速上漲，2016年上升5.7百分點，而之前每年上升不過2-3個百分點，增幅幾近翻番。二是，2016年一季度GDP增長6.7%， 創28個季度新低，也讓相關政府部門在執行去杠桿任務時產生顧忌，有放水之嫌。去杠桿真正略有成效是在2017年，總杠桿率僅比上年微升2.3個百分點，并出現了局部去杠桿。

各部門杠桿率風險分析

1.居民部門杠桿率。居民部門加杠桿近兩年呈現加速態勢：1993-2008，由8.3%上升到17.9%，15年上升了近10個百分點；2008-2017，由17.9%上升到49%，9年上升了31個百分點，年均增幅近3.5個百分點；近兩年年均增幅更是達到4.9%。居民部門杠桿率的快速攀升導致風險凸顯。特別是，由于一方面短期消費貸成變相的抵押貸，加大了風險，另一方面，較大的貧富差距也使得平均意義上的杠桿率不能完全反映實質上的結構性風險。

盡管如此，我們堅持認為，居民部門杠桿率風險不宜被夸大。首先，從收入流角度看，根據我們的估算，居民每年債務負擔（即年還本付息額）尚不到可支配收入的10%。也就是說，居民能夠以其可支配收入還本付息。其次，即便在收入出現下降的時候，居民仍有大量的存量金融資產來應對流動性風險。單獨比較居民部門貸款與現金加存款的比例，2017年末中國為57%，稍高于日本，但遠低于美國、英國、加拿大、德國等發達國家；再考慮到非保本理財、貨幣型基金等類存款資產，中國居民持有的低風險金融資產足以應對暫時的流動性風險。第三，居民高儲蓄率提供了最終保證，顯示有足夠的清償能力。中國居民部門儲蓄率長期處于較高水平，2010年達到最高點42.1%，隨后有所下降，2015年回落至37.1%，但仍遠高于全球平均水平。相較而言，美國2017年居民儲蓄率為6.9%，韓國和日本2016年居民儲蓄率為13.1%和2.4%。近年來中國居民存款增速處于較低水平，2017年同比增長7.4%，而貸款增速較高，2017年增長21.4%，但居民部門儲蓄存款仍遠高于居民負債。2017年居民負債余額40.5萬億元，存款余額65.2萬億元。居民儲蓄存款下降主要有兩方面原因：一是房地產市場和資本市場的發展，使得居民的資產配置更趨多元性，儲蓄存款在居民資產中占比下降；二是居民儲蓄率略有下降也導致居民儲蓄存款增速下降。但總體上，中國居民儲蓄存款規模依然處于較高水平。

2.非金融企業部門杠桿率。過去20多年，非金融企業部門杠桿率與總杠桿率的變動態勢基本一致，真正的去杠桿是在2017年，下降了1.3個百分點。非金融企業部門去杠桿主要是由非國有企業實現的。

國企杠桿率顯著高于非金融企業的平均水平。2017年國企資產負債率為65.7%，相比上一年下降了0.4個百分點。而規模以上工業企業資產負債率為55.5%，相比上一年下降0.3個百分點。可見，國有企業已出現降杠桿苗頭。盡管國有企業（特別是上市公司）資產負債率有所下降，但非國有企業資產負債率下降速度更快，使得國企債務占比依舊保持在高位。當前國企債務占全部非金融企業部門債務的比重為62%，相比2016年增加3個百分點。可見，國有企業去杠桿仍是重中之重。

2017年非金融企業外債余額達4.4萬億元，約占GDP的5.3%，風險可控。但通過內保外貸形式獲得的境外融資，不在統計范圍內。2017年12月外管局發布了《關于完善銀行內保外貸外匯管理的通知》，對內保外貸行為進行嚴監管，并且通報查處了一系列銀行違規內保外貸行為。預期未來這類債務占比將會降低。

3.政府部門杠桿率。2017年政府總杠桿率從上年的36.6%下降到36.2%，回落0.4個百分點。其中，中央政府杠桿率從2016年的16.1%上升至16.2%，上升了0.1個百分點；地方政府杠桿率由2016年的20.6%下降到19.9%，下降了0.6個百分點。國際上通常以“馬斯特里赫特條約”所設定的60%預警線作為政府杠桿率的參考標準，以此觀之，中國政府債務風險處于可接受的水平。

盡管政府顯性債務杠桿率相對較低，但（地方）隱性債務風險值得高度警惕。首先，融資平臺債務增速放緩，但有些情況下還要增加對平臺企業的持續補貼。當前地方政府融資平臺債務約30萬億元，約占GDP的40%，是地方政府或有債務的最大組成部分。但近兩年由于地方政府債務置換以及一些替代性融資方案的出現，這部分債務增速已從20%以上回落至10%左右。但由于這些平臺主要承擔了基礎設施及公益類建設投資，其財務狀況并不理想，在平臺與政府的現有關系架構下，可能還需要增加對平臺企業的持續補貼。其次，以政府投資基金、專項建設基金、政府購買服務、PPP項目等形式出現的“新馬甲”成為地方隱性負債的主要形態。“新馬甲”雖然表面上呈現井噴式增長，但實際落地的項目卻要少得多。盡管如此，鑒于這部分債務的模糊性（界限不清）、復雜性與隱蔽性，特別是導致其產生的內在機制仍未改變，須高度警惕。第三，防范化解地方隱性債務風險，應標本兼治。要從根本上改變政績考核機制、打破剛性兌付、破除隱性擔保，同時處理好政府與企業、地方與中央間錯綜復雜的關系，分出邊界，厘清權責。短期可操作的方案包括：一是加快構建資本預算制度，強化政府性融資行為的預算管控；二是打造中國版的地方政府“市政項目收益債”，適度擴大新增專項債務限額。

4.金融部門杠桿率。從1993年到2016年，金融部門杠桿率一路攀升，從不到10%分別上升到負債方統計的67.7%和資產方統計的78.2%。但2017年開始，金融去杠桿邁出實質性步伐，與非金融企業去杠桿步調一致。2017年，金融部門杠桿率分別回落8.4個百分點（資產方）和4.8個百分點（負債方）。相比于實體經濟部門，金融部門可以說是在加速去杠桿。當前金融部門去杠桿主要體現在銀行總資產增速大幅放緩和同業資產占比逐漸下降上。由于2017年多次出臺金融監管政策，對非銀行金融機構的資管產品進行了更為嚴格的限制，隨著金融監管的繼續推進，金融部門杠桿率將有望進一步下降。

總體穩杠桿是局部去杠桿的前提

未來三年面臨的三大攻堅戰，第一個就是防范化解重大風險，其中系統性金融風險首當其沖。去杠桿是緩解系統性金融風險的重要舉措，因此，對于去杠桿怎樣強調都不為過。

不過，一些學者一提到去杠桿，恨不得每個部門都能做到去杠桿（比如有學者提出居民部門去杠桿），這樣風險才會化解。這種片面的、一廂情愿的想法，未能著眼于中國經濟發展的全局，未能著眼于杠桿率變化的長周期，未能著眼于改革、發展與穩定三者的統一。去杠桿需要堅持穩中求進總基調，只有總杠桿率穩了、宏觀經濟穩了，才有條件實現局部的去杠桿。總體穩杠桿是局部去杠桿的前提。就當前而言，去杠桿的重點在于國有企業與地方政府；為保持總杠桿率的基本穩定，中央政府部門及居民部門適度加杠桿是理性的選項。鑒于居民部門近年來杠桿率攀升過快，提示居民杠桿率風險、促進居民杠桿率趨穩是務實之舉，但呼吁居民去杠桿則有嘩眾取寵、不切實際之嫌。

（作者單位為國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心）