中國經濟轉型期風險

轉型期經濟社會的最大風險是經濟社會發展難以維持現狀但轉型失敗，經濟社會陷入低質量循環甚至坍塌，次而是發生嚴重經濟社會危機，轉型以激烈的方式完成，成本過大。根據轉型期風險可能產生的領域，可將風險類別分為經濟風險、社會風險、財政金融風險和外部風險等四類。

經濟風險

經濟風險是指在經濟領域出現非預期且沒有做好充分準備（緩沖機制）的不利變化從而影響到經濟系統的穩定并將沖擊外溢出經濟系統。未來5年中國經濟轉型期可能產生的經濟領域風險包括以下幾個方面：

1.產業投資失衡：產能過剩與投資不足。產能過剩是資產泡沫在產業領域的表現。產能過剩在地區和行業上分布極其不均衡，并與國有企業改革不及時相疊加，不利于中國宏觀經濟平穩運行。

中國當前的產能過剩有三類。一是鋼鐵、電解鋁等傳統產業和新興戰略性產業的產能過剩；二是山西、黑龍江、內蒙古等以資源為主的地區存在的“資源詛咒”陷阱；三是基于國家安全和農民增收等政策性任務導致的糧食過剩。

大量資源投入到過剩產能領域，導致部分行業和領域投資嚴重不足，特別是高端制造業（自主創新）和服務行業，尤其是與社會信任（信用體系、品牌、征信體系等）、維護社會秩序（政府司法和市場秩序服務、質量保證和知識產權保護等）及醫療、教育、養老等密切相關的行業。

2.房地產泡沫。截至目前，從經濟循環角度觀察房地產市場，中國房地產市場發展經歷了三個階段。

第一個階段是房地產市場與國民經濟的良性循環階段。福利分房制度結束后，老百姓的購房需求得到井噴式釋放，房地產市場進入供不應求的“青春發育期”。

第二階段是房地產的發展開始對國民經濟的發展產生制約。房地產需求的集中大量釋放，推動了房地產的開發投資，促進與房地產相關行業的投資，當這些投資增加到一定程度后，房地產的發展開始對其他領域的實體經濟發展出現擠出效應。

第三階段是房地產市場進入了加速泡沫化階段。房地產市場開始出現分化和自我實現，以外圍城市、中心城市外圍地區和二手房交易支撐中心城市中心地區房地產繁榮，通過金融手段提高購房者的購房能力，制造虛假繁榮。當前中國房地產市場處于嚴重分化的加速泡沫化階段，一線城市和部分熱點二線城市出現價格泡沫，三四線城市房地產庫存積壓嚴重。

3.實體經濟金融化。近些年來，中國產業與金融的自我強化的循環鏈條削弱了實體經濟專注于實業投資的動力，產業越來越基于金融的套利邏輯運作。

一是非金融企業的金融化特征明顯，總體杠桿率較高，部分地區的非金融企業成為企業集團的融資平臺。近些年非金融企業杠桿率快速攀升，政府通過設立企業集團承接政府債務并發揮融資功能，部分民營企業集團也通過其控股的產業公司進行融資。

二是房地產和金融投資成為部分上市公司利潤的主要來源。很多不是以房地產為主業的上市公司通過出售房地產變現實現“保殼”，投資收益成為部分上市公司主要收益來源。金融與實業之間出現價值自我實現的循環圈。

三是PE、非實業股東開始主導部分實業運作，產業越來越重視相對短期的股東利益。為提高資本回報和專業化的發展，裝備制造業越來越服務化和金融化，即不以賣設備為主，設備通過融資租賃出售出租，并以后期的設備維護、零部件提供收益為主。上市公司更看重兼并重組業務，收購非公開上市的企業并裝入上市公司，獲得公開上市的溢價收入。

社會風險

轉型期打破了原有的社會共識以及基于此共識的社會信任，但新的社會共識和社會信任尚未完全建立，社會資本（凝聚力）大幅度下降，社會信任凝聚的主體可能發生轉移等都將帶來社會風險。

1.收入、財富和階層分化嚴重且缺乏縱向流動。中國在相當長一段時間采取了“先富帶后富”的發展模式，但到目前為止仍停留在“先富”的上半場，國內的收入和財富差距日益擴大。中國收入和財富差距既有農村和城市、不同地區之間稟賦差異帶來的，也有政策等原因導致流動不暢引起不同行業、群體的收入和財富差距。中國已出現了社會階層分化和階層自我固化趨勢，缺乏階層循環的力量（制度安排）。

2.老齡化與社會公共服務嚴重不足。隨著中國老齡人口逐步增加，社會撫養率快速攀升，勞動力人口開始出現凈減少。中國仍存在一些國企辦社會的情況，但受企業經營周期的影響和目標沖突帶來前期積累不足（也有國家橫向調劑等原因），導致社會包袱嚴重。中國高質量的醫療、養老、教育等領域公共服務供給不足，管理體制尚未理順。

3.社會治理不足以應對當前的社會矛盾。中國在快速工業化的過程，尚未對與工業化相伴隨的城市化和鄉村治理做好充分的準備和調整。中國還有2億多農民工游離于城市和農村之外。城市普遍出現了交通擁堵、環境污染等問題。鄉村則出現留守兒童、鄉村衰敗和黑社會等犯罪現象集中等問題。以集體土地向農民提供基本保障，以維持糧價和政策性收儲保護農民收入，面臨巨大的挑戰。中國還處于以“去中心”、共享、規模和范圍經濟等為特征的信息時代，對經濟和社會治理提出了不同于工業社會的要求。部分現行法律法規起草時間較早，針對性不強且相對原則化，與現實有一定脫節，加上司法體系效率較低，不能滿足調節現實沖突和矛盾的需要。

財政金融風險

財政金融風險除了財政和金融系統自身的穩定性風險外，更主要的是不能有效實現其宏觀功能的風險。

1.財政風險。財政風險既表現在財政的可持續性（包括財政收支缺口和債務負擔）上，還表現在財政資金能否有效率實現其預定的政府職能、是否給實體經濟帶來過大負擔和扭曲等方面。

第一，財政的可持續性和部分省市的資金缺口。中國廣義財政收入（全國公共財政收入+全國政府性基金收入+社會保險基金收入-財政補貼）占GDP比重偏高，廣義政府債務占GDP的比重快速攀升，部分地區存在嚴重的償債風險。中國社會保障體系存在巨大的隱性資金缺口，財務不可持續問題十分突出。全國基本養老保險當年征繳收入已連續三年超過總支出。去產能過程的下崗職工安置和轉移養老金等支出超過了當地財政負擔能力。在經濟增長速度較快和城鎮化快速推進時期，地方政府通過土地抵押大量負債，但隨著拆遷補償費用提高等導致可支配土地收入比例下降，房價高漲擠出產業或人口凈流出，累積的存量債務利息支出已超過當年土地收入的地方可支配水平，即使采取債務置換等措施緩解還款壓力和利息水平，部分地區的債務仍存在明顯的不可持續問題。需要地方配套資金支持的項目已越來越無力承擔，地方陷入“資金實力下降-無力承接中央項目-進一步削弱資金實力”的惡性循環。

第二，財政的低效率與多種政府職能下的利益沖突。中國通過國有企業等融資平臺，以政策性金融和隱性擔保的方式調動大量社會資源，但公共服務和社會秩序的提供效率較低，無法滿足社會期待，對原國有企業和農民工等歷史欠賬較多。中國廣義財政包括公共財政、政府基金、國有資本和社會保險四類，政府掌握了大量的社會資源且同時執行四類不同的職責，存在一定的利益沖突。在特定的考核體系下，將更注重發揮國有資本、政府基金的作用，在某種程度上將削弱公共服務和社會秩序的提供能力和效率。

第三，政策性金融規模快速膨脹。中國財政與金融的功能沒有清晰區分，存在龐大的政策性金融體系。在經濟轉型期，不僅政策性金融機構規模快速膨脹，大量不由政策性金融機構承擔的政策性業務也大幅增長。在中央層面，央行通過支農、支小、扶貧再貸款再貼現、補充抵押貸款及差別化信貸政策貫徹國家戰略意圖。國家還通過地方專項建設基金，給國開行、農發行的特定貸款提供貼息。各級政府通過設立產業引導基金等方式引入金融杠桿支持地方產業發展，設立政府性融資擔保、再擔保等方式放大財政資金杠桿。這些政策性金融業務大部分存在政府的隱性擔保，埋下了未來龐大的或有負債負擔風險。

2.金融風險。近年來金融風險開始集中暴露。股市、債市、資產管理等領域的資產泡沫不斷涌現并陸續破滅，導致了巨大的社會財富再分配。此外，金融體系在為實體經濟服務（借力加速實現資源的優化配置）的過程中反映并吸收了實體經濟的風險。

第一，信用持續快速擴張，政府擔保和資產重估成為信用擴張的重要來源，社會公眾對貨幣體系的信任下降。2009年為應對美國金融危機的沖擊，中國銀行信貸增量井噴，經濟增長越來越依賴于財政赤字和信用擴張，越來越多的信用投向基礎設施和房地產。這在某種程度上反映了政府隱性擔保和資產重估已成為信用擴張越來越重要的基礎。在CPI保持在2%左右增長，PPI持續為負的環境下，公眾對貨幣價值穩定的信心大幅下降，尋找替代的價值儲存手段，包括黃金、外幣、房地產等，中國貨幣政策有效空間大幅萎縮。

第二，金融體系激勵約束機制不平衡引致各類資產泡沫。政府存在“誰家的孩子誰抱”，守住不發生區域性和系統性風險以及事實上希望維持股指、匯率穩定、流動性充足的隱性擔保，扭曲了市場的價格體系。監管部門出于發展目的競相降低監管標準，市場通過通道等方式套利，一定程度上增加了金融系統脆弱性。金融機構的安全網外溢到不受監管的影子銀行體系，各個參與主體的權責利不盡合理，部分結構性產品淪為實業實現惡性收購等的金融工具。

在經濟轉型期，實體經濟回報下降，不足以支撐金融體系的高回報要求。為了獲得較高的絕對回報，金融體系有放大杠桿的內在沖動。政府的糾偏行為被市場所覺察和利用，借助正規尤其是不受監管的影子銀行體系，構造高杠桿的交易結構，獲取市場結構性利益。而政府對影子銀行體系缺乏有效監管，使得交易結構可以設計得很復雜、不透明和高杠桿，加劇了金融體系的脆弱性。

第三，部分金融市場出現功能萎縮和異化。新三板成交量大幅下降，對市場的吸引力下降。股指期貨等金融衍生品市場在高準入門檻和交易成本的調控下，已部分喪失了風險管理功能。金融機構為了規避嚴格的表內監管，將大量業務轉向表外和“表表外”，創造出大量高杠桿的結構性產品。由于缺乏必要的金融監管，尤其是對欺詐、市場操縱等市場行為的監管，互聯網金融、民間金融等領域出現了大量以龐氏騙局、欺詐等為特征的行為。

外部風險

外部風險是內部問題的延伸，在此基礎上增加了國家安全和民族情緒等問題。外部最主要風險是中心之爭，是自己成為中心整合內外兩種資源，還是被其他中心所整合。緩沖機制（外匯儲備和對外政策等）等因素影響外部沖擊對國內的影響程度。

1.國際產業格局重構過程中產業、需求、人才、資金外流影響國內發展潛力。受國內勞動力、資金、物流和房租等成本上升影響，中國勞動密集型企業開始向東南亞、非洲甚至歐洲轉移。在部分人群收入和財富大幅增長的背景下，國內教育、醫療供給無法有效滿足部分人群的需求，房地產價格持續上漲，海外移民及國外置業導致人才、資金以及房地產需求向海外轉移。中國能源對外依存度高，原油進口通道單一，儲備運輸能力不足，能源系統應對突發事故和自然災害的能力低下，存在能源供應的安全隱患。

2.人民幣國際化、金融市場開放與國際金融市場動蕩的相互傳染風險。中國貨幣金融體系與全球的聯系日益密切。大幅波動的跨境資本流動沖擊著中國貨幣環境，在國內貨幣傳導機制不暢的情況下，有可能導致貨幣超預期的寬松和緊縮，給金融體系和實體經濟帶來意外沖擊。中國金融市場逐步對外開放，與國際金融市場正逐步成為一個整體，外部金融市場的不穩定開始影響國內金融市場的穩定。

3.國際游戲規則重構與“修昔底德陷阱”。中國正通過雙邊和多邊貿易規則談判、“一帶一路”、G20、APEC、亞投行和絲路基金、IMF等渠道，爭取國際社會的制度性話語權。這一方面為中國爭取了適合中國的規則體系，但另一方面也承擔了提供國際公共品的職責和成本。在國內經濟增速下滑的轉型時期，尤其是國內公共服務提供不足、存在大量歷史欠賬的環境下，平衡好可能會出現的國內目標和國際目標之間的沖突是關鍵任務。

中國GDP總量已接近美國并在未來可能超過美國，但中國主要依賴“后發優勢”，尚未構建出不同于現有經濟增長模式和治理模式的新優勢，尚未成為新體系的“中心”，將不得不面臨原中心國家的反抗和壓制的所謂“修昔底德陷阱”風險。

（陳道富執筆）