中國股權眾籌的發展研究

姜婷婷 王睿賢

摘 要 隨著互聯網金融的快速發展，創新型融資模式的股權眾籌對于完善我國多層次資本市場體系的作用不可忽視。本文以行業領軍平臺“眾投邦”為例，對其兩大特征——專注于新三板和上市資產、“領投+跟投”融資模式展開詳細分析，以更深入地展現整個行業的情況，最后提出跟投基金設立及完善、增加跟投投資者的讓渡價值、與其他互聯網技術結合以及股權眾籌商業化的股權眾籌模式創新性構想。

關鍵詞 股權眾籌 互聯網金融 金融創新 眾投邦

一、綜述

金融創新推動著金融業的發展，隨著互聯網絡的發展，新的互聯網金融融資方式逐漸產生。其中眾籌融資作為一種創新模式，突破了傳統金融融資模式，給中小微企業的融資拓寬了渠道。股權眾籌以廣大創業者與小微企業為主要服務對象，在推動社會創新創業、拓展企業融資渠道、激發民間資本活力、完善我國多層次資本市場體系、促進金融改革創新與實體經濟發展方面都發揮著積極作用，是眾籌模式普惠價值的最佳載體，也是最常見的眾籌模式。可見，對我國股權眾籌現狀進行研究，具有很大的現實意義。

二、國內股權眾籌現狀

資料統計，2017年全國眾籌行業整體情況為：

截至2017年年底，全國共上線過眾籌平臺834家，其中正常運營的為294家，下線或轉型的為540家。運營中平臺的平臺類型分布為：權益型平臺90家、股權型平臺89家、物權型平臺62家、綜合型平臺41家、公益型平臺12家。2017年全年共有76670個眾籌項目，其中成功項目有69637個，占比90.83%。2017年全年成功項目的實際融資額約為260.00億元，比2016年成功項目融資額增加了42.57億元，同比增長19.58%。從數據可以看到，國內眾籌行業整體在經歷行業調整升級階段，行業內部在不斷自我優化。具體表現在，眾籌平臺的數量下降的同時，融資成功的項目數量與融資成功的金額呈上升趨勢。因此，眾籌行業整體呈向好趨勢，優質創新項目開始更多地利用眾籌的方式融資，民間金融資源得到更加有效地利用。

三、國內典型眾籌平臺特征分析——以眾投邦為例

眾投邦近些年來優質、高速的發展主要得益于其兩大特征：一是專注于新三板和上市資產；二是實行領投（GP）+跟投（LP）的模式。下面將結合比對股權眾籌的其他平臺來分析這兩大特征的優劣勢，在進一步了解眾投邦發展模式的同時，展現出整個股權眾籌行業的發展模式，以便我們在下一部分預測我國股權眾籌行業的發展趨勢。

（一）專注于新三板和上市資產

目前，各個股權眾籌平臺集中于不同的融資項目上，比如人人投以實體店鋪項目為主。眾多項目按成熟程度基本可以分成兩大類型：早期的天使期項目和較成熟的新三板企業項目。與目前互聯網股權投融資平臺多聚焦于天使階段不同，眾投邦以投資擬掛牌或已掛牌新三板的項目為主，相比之下退出更加可預期。一方面，如果項目上了新三板，投資人可以退出。另一方面，如果企業沒有上新三板，可以被上市公司收購，投資人也有保障。但是，在降低投資者投資風險的同時，平臺專注于新三板和上市資產具有一定的不足之處。例如，對于融資者的要求更高，一些初創企業難以在該平臺獲得融資幫助，使得依靠股權眾籌這種方式融資的企業范圍縮小。

（二）領投（GP）+跟投（LP）的模式

不同于傳統上的融資模式，眾投邦的這種“領投+跟投”的融資模式已經成為我國眾籌平臺運用的主流模式。“領投+跟投”的融資模式是指在整個項目眾籌過程中有以為投資經驗豐富且專業的投資人作為領投人，許多跟投人選擇跟投的一種融資模式。這種模式的核心并不是初創企業直接向大眾投資者進行融資，而是領投人為眾籌項目向跟投人募集資金。融資的核心并非企業，而是領投人。實施起來有以下三種：

第一，投資人設立有限合伙企業。由領投人作為普通合伙人，其他跟投人擔任有限合伙人，共同設立有限合伙企業，由有限合伙企業對項目方持股。這一模式仍然在國內眾籌平臺中占據多數，產生原因主要是為了規避相關法律、法規的限制。

第二，領投人與跟投人簽訂代持協議。由每位跟投人分別與領投人簽訂代持協議，由領投人代表所有投資人對項目方直接持股，這樣一來規避了有限合伙企業要進行工商登記的麻煩，但領投人在參與項目方的關鍵決策時，必須征求跟投人的意見。另外，實踐中也有融資企業的大股東直接與投資人簽訂代持股權協議的情況，這類情形大股東往往都會變相約定提供固定回報。

第三，項目方與投資人簽訂合作協議。這一類模式實踐中并不是很多，主要用于實體店項目，通常是項目方與不同投資人分別簽訂合作協議，約定投資人的股權比例和相關權利義務，公司內部承認投資人的股權份額并據此進行相應的盈利分紅。因為投資者參與眾籌這類實體店項目，看重的是其穩定的現金流水和盈利狀況。

我國資本市場的不完善，相關監管措施的不到位以及投資者的不成熟，廣大中小投資者并不具備較強的投資經驗和投資理念，若直接通過自身判斷進行天使投資，風險較高。而合投模式則較好地克服了這些缺陷，尤其是通過領投人判斷和挑選項目降低了跟投人的投資風險，以領投人為責任主體的投后管理機制也避免了法規對平臺方的限制，可以說契合我國當下的國情與行業發展是“領投+跟投”成為我國股權眾籌行業主要融資模式的原因。然而，這種模式同樣是優劣勢并存。

優勢：

第一，領投人可以通過吸引大眾投資人的參與以聯合投資的模式降低投資額度，分散投資風險，還可像傳統風險投資一樣獲得額外的投資收益。

第二，跟投人往往是非專業投資人，既避免了審核和挑選項目的時間成本，而且通過專業天使投資人的領投，也大大降低了投資風險。

第三，對于眾籌平臺而言，這一模式在一定程度上保證了項目質量，同時也提升了項目融資成功率。

缺點：

第一，減少跟投人的參與，眾籌的投資者大多具有各種專業背景，難以有效地利用跟投人的各種資源。

第二，在投資中領投人、平臺以及融資方各自法律責任沒有明確界定的情況下，一旦出現領投人和融資方串通欺詐的情況，跟投人的合法權益就難以得到保障。

除了上述兩大主要特點外，眾投邦還擁有許多其他有利于其發展的特征，例如，擁有國富通高清視頻會議系統，投融資各方在線即時溝通；在幫助企業獲得資金的同時，努力從平臺、資源、人才等多方面支持企業后續發展，實現企業價值。

四、股權眾籌行業創新模式構想

（一）跟投基金的設立——股權眾籌“公開、大眾、小額”化

目前的股權眾籌跟投模式僅僅停留在個人的階段，必須符合金融資產50萬以上的投資者才可以在眾投邦注冊并審核通過為合格的投資者，這樣的股權眾籌更符合私募股權的性質，并非股權眾籌的成熟模式。

因此我們設想，在難以一次性放開公募股權眾籌的大背景下，可以首先允許符合資質的股權眾籌平臺創立跟投基金，基金的認繳份額可以從低點出發，向上封頂至一定的數額。同時規定在每個項目中，跟投基金占據的比例不能超過一定的份額。舉例說明這一模式：融資方在平臺上發布目標額為200萬的項目A，且規定跟投基金不得超過占比25%，即50萬元，一般投資者只需登記個人信息，無需提供金融資產證明，即可認繳基金的不同份額，最低1000元，最高1萬元。跟投基金設立基金經理進行管理，在全程代表整個基金投資者的利益，有權在重大事項上與領投人協商，保護中小投資者的利益。這樣做有助于具有雄厚金融實力與金融實力欠佳的民眾都參與到持股的活動中，在公募股權眾籌模式尚未放開或放開后有弊端的情況下，采納這種模式，可以讓股權眾籌更加大眾，并且小額投資者也可以參與到股權眾籌中，給眾籌的發展與小投資者帶來較大的好處。

（二）增加跟投投資者的讓渡價值——提高項目透明度

目前“領投+跟投”中存在一些問題，其中包括領投人對于跟投人相當于是一種代理，對于融資人在重大事項中的決策具有代理跟投人表決的權利。這樣的模式會導致跟投人沒有參與感，背離了眾籌的理念，同時也不利于跟投人參與產品的研發以及構建眾籌股東的圈子。

因此，如何營造股東的參與感是項目融資方應當考慮的問題。現階段，營造股東參與感的方式很多，可以有微信群、線上會議等諸多方式，也可以適當組織股東的線下交流互動。為了解決股東人數多不好管理的問題，首先在篩選股東的過程中應該盡量選擇那些價值觀相近、對項目認同感強的人。其次可以區分不同的事項，比如產品的研發可以讓眾籌股東參與體驗并提出建議，產品的營銷也可設計一些股東的特權比如享有一定的折扣價、營銷分成等，股東從追求股權估值提升的角度出發也有幫項目傳播的動力，而對于一些公司重大事項可以設定議事的范圍和程序，如果運用得當股東會為公司發展帶來助力。以這樣的方式，打造整個股權眾籌的生態圈，以小股東之力為項目的發展作出巨大貢獻。

（三）與其他互聯網成果相結合——打造互聯網產業向心力

互聯網金融的本質即金融依托互聯網而發展，而與現有的互聯網科技如區塊鏈、大數據、智能投顧、供應鏈相結合，會更有利于股權眾籌搭乘互聯網的便利進一步發展。

例如，可以構建領投人數據庫，借助大數據的力量收集各行各業具有投資經驗成功先例的領投人信息，其中包括領投人的投資年限、投資成功領域、是否有領投經驗、領投成功與否，將一系列的信息載入領投人數據庫中。當有新項目需要融資時，通過輸入該項目的相關信息，即可根據融資領域、融資預期回報年限、融資額、融資風險匹配出最佳領投人，詢問最佳領投人的意向進行雙向匹配，匹配成功后由最佳領投人帶領跟投人投資。

（四）股權眾籌商業化——商業領域股權眾籌

當下中國，部分企業出現了企業自身不依托股權眾籌平臺的私募股權眾籌行為，以康正汽車集團為例。其具體模式為。總公司拿出30%的股權給投資者，投資者以社會關系為紐帶招募合伙人入伙投資股權。這樣的股東圈彼此之間可能難以存在親密關系，但整個股東團隊以鏈式結構相連，而公司可以最大化地利用股東圈的社會資源，公司的收益由全體股東分享。這樣的股東團隊會在總公司的安排和帶領下，參觀總公司的場地設備、企業文化、運營模式等條件，同時做好股東圈的團隊建設，帶領股東開展旅游、年會、集會等大型活動，進一步促進公司和股東的關系，讓公司和股東之間有雙向的認識。

這樣的模式也是未來股權眾籌的創新模式之一，即去中心化、去平臺化，股權眾籌由企業發起，股東的關系呈鏈式形狀（如圖1）：股東A和股東B具有親密關系，股東B與股東C具有親密關系，但股東A與股東C不具有親密關系，僅由一名股東介紹而來，共享投資收益。

這樣的模式具有以下好處：

第一，規避非法集資風險，這樣的股權眾籌是向特定的投資者募集特定數量資金，不具備構成非法集資的法律要件。

第二，有利于打造股東生態圈，在鏈式關系的每一個節點上，都有無限的資源利用可能，每個股東能為企業帶來的資源要大于目前“領投+跟投模式中”跟投股東對企業作出的貢獻。

第三，提高股東對企業運營模式的了解程度，增強股東的風險防范意識，有利于投資者更好地甄別企業的優良，防范盲目投資、信息不公開不透明等風險。

（作者單位為東北財經大學）

參考文獻

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