換股吸收合并中的支付方式和換股比例研究

丁晨

摘要：目前，換股吸收合并這種并購重組的方式備受關注與爭議。常常會有一些中小股東對換股比例的確定有所質疑，因此，本文以申銀萬國吸收合并宏源證券為例，分析了合并支付方式的選擇原因并計算了換股比例的合理區間。并未今后企業合并的支付方式選擇和換股比例確定提了一些建議。

關鍵詞：換股吸收合并；換股比例；申銀萬國；宏源證券

中圖分類號：F830.9 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）006-0-02

一、引言

近年來，隨著我國資本市場的不斷完善，越來越多的企業將采用并購重組這種方式來增強自己的競爭優勢，助力IPO上市。而換股吸收合并作為并購重組的一種方式，目前備受關注與爭議。這種合并方式的核心是換股比例的確定，換股比例的確定影響著并購雙方股東的利益，也決定著此次換股吸收合并的成功與否。因此，研究換股吸收合并中換股比例具有重要的理論和現實意義。

本文將選取申銀萬國吸收合并宏源證券這個案例來研究。在合并當時，一些宏源證券的中小股東指出其換股比例不合理，宏源的價值被低估了。因此，本文將探究該案例支付方式的選擇原因以及換股比例是否保護了宏源證券股東權益。最后，本文將為今后并購重組中的支付方式選擇和換股比例設計提供建議。

二、案例介紹

1.案例主體

一是宏源證券股份有限公司（簡稱宏源證券），是中國首家上市證券公司，于1994年2月2日在深交所上市。宏源證券的主要經營內容有：證券咨詢、證券經紀、證券承銷與保薦等[1]。公司總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等指標都處于行業的較高水平[2]，且2013年營業收入和凈利潤均達到公司近五年最好水平。由此可見，合并前宏源證券的經營狀況良好。

二是申銀萬國證券股份有限公司（簡稱申銀萬國），是國內最早的一家股份制證券公司，它是由原上海申銀證券公司與原上海萬國證券公司合并而成的。合并前申銀萬國的經營狀況也很好，總資產、營業收入等各項指標在行業均為排名第10，處于較高水平，而且還略微優于宏源證券[3]。但其IPO上市融資的征程卻屢遭失敗。這是由于《證券投資基金管理公司管理辦法》第十一條規定：“一家機構或者受同一實際控制人控制的多家機構參股基金管理公司的數量不得超過兩家，其中控股基金管理公司的數量不得超過一家。”而申銀萬國和宏源證券的控股股股東都為中央匯金投資有限責任公司，所以根據“一參一控”規定，申銀萬國就無法上市。

2.具體合并方案

本次換股吸收合并的換股比例為2.049：1。這是根據宏源證券和申銀萬國換股價格確定的。宏源證券的換股價格是以2013年10月30日宏源證券董事會決議公告日為定價基準日，基準日前20個交易日的股票交易平均價格加上20%的換股溢價率，最終確定為9.96元/股。而申銀萬國是非上市公司，所以公司以2013年12月31日作為評估基準日進行資產評估。評估確定的換股價格減去本年度的利潤分配，最終確定申銀萬國價格為4.86元/股。

三、支付方式選擇分析

在企業并購中，支付方式的選擇至關重要。其支付方式一般有三種：現金支付、股票支付和“現金+股票”支付[4]。這三種支付方式均有其優缺點，下面我們來分析宏源證券和申銀萬國選擇股票支付的原因。

1.宏源證券角度

通過對宏源證券經營情況的分析，我們可以知道其在合并前的經營業績較好。但在合并前，其高管由于個人原因被免職，公司處于群龍無首的狀態，而且宏源證券的經營業績也略微差于申銀萬國，所以合并對其來說并不是件壞事。況且宏源證券和申銀萬國的合并屬于強強聯合，他們合并后無疑是行業的新巨頭，前景十分好。因此，宏源證券會選擇被并購這一條路。而對于宏源證券的股東來說，選擇合并后企業的股票比持有現金更有利可圖，因為持有合并后的股票能讓宏源證券的股東與申銀萬國股東一起分享合并帶來的收益。

2.申銀萬國角度

對于申銀萬國的股東來說，如果有足夠的資金，那么采用現金支付一定是更好的選擇。因為合并會更加便捷，且股東的權益也不會被稀釋。但是如果選擇現金收購，申銀萬國要向宏源證券支付約395億元現金以及申銀萬國要交多種稅。而在2014年申銀萬國的現金增加量遠遠不夠支付這筆錢，且前兩年的現金增加額均為負數，那么考慮三年的凈現金流量也難以進行支付。因此，如果要采用現金收購，那作為非上市公司的申銀萬國只能進行債務融資。而如果申銀萬國采用債務融資，那它將面臨著巨額的借款，這個巨額借款會產生較大的財務費用，并且對股價有較大影響。由此可見，現金支付不是好的選擇。此外，宏源證券有足夠的現金交稅，所以申銀萬國也不會選擇“現金+股票”支付。

四、換股比例分析

1.換股比例計算

換股吸收合并中換股比例計算方法可分為以公司收益為基礎、以資產價值為基礎以及以市場價值為基礎這三類方法。但由于申銀萬國為非上市公司，不適合采用以市場價值為基礎的方法，所以本文將在以公司收益為基礎和以資產價值為基礎的這兩類方法中選取了三種較常見的方法來計算換股比例的合理范圍。

（1）攤薄每股收益之比

在以公司收益為基礎的方法中，大家往往會采用每股收益之比來計算換股比例，但扣除非經常性損益的基本每股收益更能體現企業的持續盈利能力，更能代表企業的未來情況，所以本文采用攤薄每股收益之比來計算換股比例。攤薄每股收益之比=被合并方攤薄每股收益/合并方攤薄每股收益。計算可得2012年攤薄每股收益之比=0.5/0.2=2.500；2013年攤薄每股收益之比=0.31/0.27=1.148。因此，換股合理范圍為1：1.148-1：2.500。

（2）每股凈資產之比

每股凈資產之比是以資產價值為基礎的方法中較為常見的方法。每股凈資產之比計算方式：被合并方的每股凈資產/合并方的每股凈資產。計算得2012年每股凈資產之比=3.72/2.56=1.45；2013年每股凈資產之比=3.73/2.75=1.356，因此，換股合理范圍為1：1.356-1：1.453。

（3）“每股收益不被稀釋”作為約束條件確定臨界折股比例

首先，本案例符合該方法使用的兩個基本條件。其次，我們分別用sh、s、h來表示申萬宏源、申銀萬國和宏源證券，E表示凈利潤，S表示總股數，由合并后新的存續公司的每股凈收益=其凈利潤/普通股總股數，得以下公式：

……（1）

基于假設，合并后雙方股東的每股收益不被稀釋，可得

……（2）；

……（3）

由年報得到數據：申銀萬國每股收益0.28元，凈利潤192248萬元，總股數671576萬股；宏源證券每股收益0.31元，凈利潤122780萬元，總股數397241萬股。增量收益率I不是一個定值，經過彈性分析后，假設I分別為5%，10%，15%，20%。最后，求得換股比例的合理區域在1：0.816-1：1.670。

2.合理范圍分析

我們將以上三種方法所求的結果取合理的最大范圍，求得換股比例合理區間為1：1.243～1：1.824。根據結果來看，實際換股比例1：2.049不在本文計算的換股比例合理區間內，它高于合理區間的最大值，這說明了實際換股比例很好的保護了宏源證券股東的權益，但卻沒有很好保護申銀萬國股東的權益。出現這一結果的可能原因有很多，如：1）我國的公司上市受到嚴格的管制，上市公司較非上市公司多了上市指標這一無形資產，而在公式中并沒有將存在方式差異作為確定換股比例的依據。對于申銀萬國來說，其收購宏源證券也是想達到上市的目的，所以相對于申銀萬國來說，宏源證券有更高的議價權，但從這一點來看，也不能就此認為合并對申銀萬國不利。2）本文選取的方法不夠多，且選取的方法存在缺陷，有些并沒有考慮到商譽等無形資產的價值，這些可能會導致本文計算的實際換股比例略微偏低。

五、結論與建議

本文通過對申銀萬國和宏源證券股票支付方式選擇原因以及換股比例是否保護宏源證券股東的分析，得出結論：股票支付是對申銀萬國和宏源證券來說最好的合并支付方式，且此次合并的換股比例偏向于保護宏源證券的股東權益。

通過以上分析，本文將為企業并購提供一些建議。首先，在企業的并購重組中，合并支付方式的選擇十分重要。支付方式的選擇要根據各個方式的優缺點并結合公司自身的經營狀況以及企業想要實現的結果來考慮，如：如果企業的現金不夠充足，而發行大量債券自然也對企業經營和股價不利，所以這種情況下企業不應選擇現金收購，而可以選擇股權收購。此外，換股比例的確定是決定換股吸收合并能否成功的一大重要因素。不同的方法確定的換股比例是不同的，企業在計算換股比例時應考慮到所用方法的缺陷，以便對換股比例進行合理的調整。

參考文獻：

[1]任文瑋.我國公司換股并購法律制度研究[D].山西財經大學，2011.

[2]姜盼.中國資本市場換股并購現金選擇權問題研究[D].東北財經大學，2012.

[3]李璐.中國證券公司并購重組研究——以申銀萬國并購宏源證券為例[J].管理觀察，2014（27）：84-86，89.

[4]李石.企業并購支付方式稅務籌劃[J].財會通訊，2015（11）：121-123.

作者簡介：丁 晨（1994-），女，漢族，浙江臺州人，碩士在讀，上海大學管理學院會計專業。