房地產上市公司籌資風險分析

摘要：本文以萬科集團為例，運用Z模型測算了萬科集團面臨的籌資風險狀況，認為萬科集團存在一定程度的籌資風險，并從公司資產狀況的角度出發，認為資本結構、債務結構、償債能力是引起萬科集團籌資風險的主要因素，然后根據這些影響因素，提出了一些房地產上市公司規避籌資風險的措施。

關鍵詞：籌資風險；資本結構；債務結構；償債能力

中圖分類號：F293.33 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2018）006-00-03

一、前言

籌資風險是指企業因借入資金而產生的喪失償債能力的可能性和企業收益的可變性。房地產業是資金密集型產業，不僅需要從各種不同的渠道籌集大量的資金，而且房產建設周期長，投資回收期長，再加上部分投資者的投機行為，致使房地產項目投資中潛藏著較大的籌資風險。在這種情況下，研究房地產企業籌資風險的影響因素及規避措施就顯得很有必要。萬科集團是中國房地產企業的領頭羊，其經營發展歷程可以看成是中國房地產企業的一個縮影。因此，對萬科集團進行的籌資風險分析具有一定的代表性。

二、籌資風險程度的測算

籌資風險的測算方法主要有五類：杠桿分析法、財務指標分析法、概率分布法、資金周轉表分析法、定期財務分析法①。Z計分模型屬于財務指標分析法，是一個比較經典的風險評估模型，它的變量包含了資本、收益、權益、債務、利潤和銷售等幾個方面，涉及面較廣，綜合性強，各指標也容易量化。因此，在本文中將選擇這個模型來對萬科集團的籌資風險狀況進行測算。

Z計分模型是阿爾特曼（Altman）于1968年運用MDA（多變量分析）技術，選取五個變量組建立的，Z計分模型的基本形式如下所示：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+X5

式中X1=流動資本÷總資產；X2=留存收益÷總資產；X3=息稅前利潤÷總資產；X4=股東權益的市場價值÷債務的賬面價值；X5=銷售額÷總資產。Z值越小，籌資風險越大，Z值越大，籌資風險越小。當Z<1.810時，企業面臨嚴重危機；當1.810≤Z≤2.675時，企業財務狀況不穩定，存在一定的風險；當Z>2.675時，企業財務狀況良好。萬科集團的Z計分數據如下：

根據阿爾特曼Z計分模型的結論，首先，從表1中可以看出，2012年、2014年和2015年，萬科集團的Z值介于1.81-2.675之間，表明萬科集團存在一定的籌資風險；2013年和2016年兩年，Z值低于臨界值1.81，表明存在較大的籌資風險。其次，在2012-2016年的六年中，萬科集團的Z值一直遠低于2.675的水平，更接近于1.81，并且有兩年的Z值低于1.81，即萬科集團的籌資風險是相對較大的。另外，從表1中還可以看出，2012年至2016年，萬科集團的Z計分值變動幅度較大，自2014年以后，Z值呈下降的趨勢，并在2016年低于了1.81這個臨界值，表明萬科集團的財務狀況不穩定，籌資風險有增大的趨勢。

三、房地產上市公司籌資風險的影響因素

從籌資風險的定義及類型中可以看出，籌資風險的影響因素主要表現在企業的資本結構、債務結構、償債能力等方面②，因此，本文將主要從這三個方面來探討萬科集團存在的籌資風險問題。由于全國行業數據不全，這里主要基于各上市公司的資本數據，隨機選取了保利、綠地、金地、金融街四個大型房地產上市公司與萬科來進行比較分析，以便于了解萬科集團在整個房地產行業中的風險狀況。

（一）資本結構不合理

廣義的資本結構是指企業全部資本的構成及其比例關系。狹義的資本結構是指企業各種長期資本的構成及其比例關系，尤其是指長期債務資本與（長期）股權資本之間的構成及其比例關系。長期債務所占的比重過大，會加重企業的債務負擔，降低企業的償債能力，籌資能力也會受到限制，籌資風險增加；股東權益資本過多，不僅會降低企業利用借款獲利的能力，還會放棄利息的抵稅作用③。無論是債務資本過多還是權益資本過多，都可能會造成資本結構不合理，增大籌資風險。

從表2中可以看出，2012-2015年，萬科集團的長期負債比率，多年維持在10%以下，2016年略高于10%，遠低于五家公司的平均水平，而其他四家上市公司的長期負債比率大多都維持在20%以上。由此可以看出萬科集團的長期負債比率是比較低的。從表3中可以看出，萬科集團在五家上市公司中僅高于綠地集團，低于其他3家公司，并且低于五家公司的平均值和全國的平均水平。因此，萬科集團的股東權益比率也偏低。由此表明，萬科集團的長期負債比率和股東權益比率都比較低。長期負債比率低，雖減輕了企業的長期債務負擔，但股東權益比率也低，卻加大了企業的償債壓力。兩個較低的比率造成的一個直接結果就是萬科集團的流動負債會比較高，2012-2016年，流動負債比率一直保持在67%以上的高水平，故其資本結構不是很合理，會造成某種程度的資本結構風險。

（二）債務結構不合理

債務結構是指企業的各種債務資本的構成情況以及相互之間的比例關系。長期債務可用未來的盈利來償還，可以延遲償債時間，但是規模較大或比例較高時，又會造成過重的利息負擔。短期負債的應付利息相對較少，但是期限短、利率變動大；如果短期負債較多，在償債時間密集的情況下，企業的債務負擔將會增大，如果無法償還，就會導致企業違約，引起籌資風險。

從表4中可以看出，萬科集團的流動負債占負債總額的比重過高，2012～2015年均維持在87%以上，2016年也接近87%，在五家公司中處于最高水平，并遠高于五家公司的平均水平。從表5可以看出，萬科集團的長期負債占負債總額的比重很低，2012～2015年，一直維持在13%以下的低水平，2016年也是略高于13%，在五家公司中處于最低水平，也遠低于五家公司的平均水平。由此表明，萬科集團的流動負債規模過大，長期負債規模過小，其債務結構不盡合理，籌資風險較高。

（三）償債能力降低

償債能力是指企業用其自有資產償還到期債務的能力。目前，許多房地產企業都存在高負債經營的情況，這樣可以較高的財務杠桿賺取利潤，相應地會造成較大的債務負擔，高負債對企業的償債能力也會要求更高④。衡量企業償債能力最常用的指標主要有資產負債率、流動比率等。資產負債率越高，債務規模越大，籌資風險越大，警戒線是70%；流動比率越小，資產變現能力越差，籌資風險越大，一般認為其合理水平為200%，警戒線是100%⑤。

從表6中可以看出，2012-2016年，萬科集團的資產負債率一直維持在77%以上的高水平，2016年已突破80%，遠遠超過了70%的理論警戒線，雖低于綠地集團2014年后的水平，但高于其他三家公司的水平，也高于五家公司的平均水平和全國的平均水平，自2014年后還有上升的趨勢。從表7中可以看出，2012-2016年，萬科集團的流動比率低于200%的合理水平，整體上呈下降趨勢，趨近于100%的警戒水平，是五家公司中最低的。由此表明，萬科集團的資產負債率較高，流動比率較低，公司整體的償債能力偏低，會導致一定程度的籌資風險。

四、房地產上市公司籌資風險的應對措施

通過對萬科集團籌資風險的評析，進一步證明了其籌資風險的現實性，根據籌資風險的影響因素，并結合其表現形式，規避籌資風險可以從以下方面入手：

（一）選擇最佳的資本結構

最佳資本結構是指在風險水平最低的情況下，加權平均資本成本最低的資本結構。如果權益資本過多，而負債資本過少，表明歸屬企業所有者的資本多，這樣能夠降低企業的籌資風險；但是外借資本少，這樣也會降低企業利用負債資本獲利的能力，收益無法實現最大化。如果負債資本過多，權益資本過少，雖然與股東有關的資本成本會有所降低，企業的收益會提高，但卻加重了企業的償債負擔，也無法實現收益最大化，而且還會增加籌資風險。因此，在籌資前，企業財務人員或委托專門機構，針對各種來源資金的成本和風險進行分析，并根據分析的結果對權益資本和債務資本的比例進行優化配置，制定出最優的籌資方案⑥。

（二）合理安排籌資組合及規模

短期籌資，利息低，成本低，但彈性小，利率變動大，還款新期限短，期限結構風險大；長期籌資，還款期限長，但是利息高，成本高，彈性大，風險大。因此，房地產上市公司在籌集資金時，要科學衡量收益和風險，優化短期籌資和長期籌資的比例；同時還要盡量分散還款期限，避免還款時限過于集中，使還款期限結構最優。

（三）選擇適當的籌資方式

目前可供房地產上市公司選擇的籌資方式主要有貸款、利用外資和自籌資金三種，其中自籌資金又可分為發行債券、發行股票和合資三種形式。貸款和發行債券需要定期還本付息，數額和期限固定，到期無法償還時，一般情況下沒有緩沖期限；而發行股票一般來說可以根據企業的經營需要靈活地選擇分配股利的方式、數額和期限，而且可以增加企業的權益資本。房地產上市公司可在經營發展的不同時期，根據內外環境的變化以及本企業的具體情況，選擇不同的籌資方式或籌資方式組合，借以分散籌資風險。

注釋：

①張曾蓮.企業財務風險管理[M].北京：機械工業出版社，2014，05：16-41.

②唐煒.房地產上市公司財務指標分析[J].價格月刊，2005（10）：P35.

③楊昭.房地產上市公司財務風險分析與評估[D].天津：天津大學，2009（5）.

④劉常興.企業財務風險產生的原因及影響[J].河南農業，2010（12）.

⑤謝志華.財務分析[M].北京：高等教育出版社，2013，12，P59-88.

⑥陸鳳華.上市公司財務風險分析[J].科技經濟市場，2008（6）：P99-100.

作者簡介：宋鵬濤（1989-），男，漢族，河南安陽人，鄭州大學旅游管理學院，土地資源管理專業，碩士（在讀），主要從事房地產經營與管理研究。