“一順一逆”國際收支格局下短期跨境資本流動影響因素研究

吳 健，郭 麗，鄭哲鴻

2007年美國次貸危機以來，我國短期跨境資本流動呈現出規模不斷擴大，雙向波動劇烈的態勢。以月度短期跨境資本流動為例，2007年之后呈現出雙向波動的態勢，而從2012年開始非儲備性質的金融賬戶由順差轉逆差，初步形成經常賬戶、非儲備性質的金融賬戶“一順一逆”的國際收支格局，并于2014年二季度開始形成趨勢，2015年后出現國際收支逆差，月度短期跨境資本從2014年4月份開始，基本維持在凈流出區間內波動。從月度波動的平均值來看，2007年～2013年的7年間，除2008年和2012年月均短期跨境資本凈流出外，其余5年月均為凈流入，2014年開始連續三年月均凈流出。近十年中，短期跨境資本流動規模較大的年份出現在2011年、2015年和2016年。2011年月均凈流入達581.62億美元，2015年和2016年月均凈流出分別達697.15億美元和454.52億美元，而其余年份的月度平均波動的絕對值在100～200億美元之間。國際收支“一順一逆”背景下，短期跨境資本流動呈現出以凈流出為主的態勢，2015年1月～2017年9月的33個月中，僅4個月為凈流入。隨著中國匯率市場化改革進程不斷加快，資本賬戶管制將逐步放開。在國際收支新格局下，我國短期跨境資本流動出現新的特征，而在跨境資金流動呈現新特點和匯率市場化改革深入推進的形勢下，研究我國短期跨境資本流動的影響因素，既有利于防范我國跨境資金流動風險，也有助于推進人民幣匯率市場化改革。

一、變量、數據與模型

（一）變量選取和數據來源

由于短期跨境資本流動變化較快，故本文使用相對高頻的月度數據，以更準確地捕捉短期跨境資本流動的影響因素。考慮到本文研究背景是2015年以來出現國際收支逆差，并形成經常賬戶、非儲備性質的金融賬戶“一順一逆”的國際收支新格局，故本文樣本時間選取2015年1月至2017年9月數據，共33個月份。本文采用EVIEWS軟件進行分析。根據已有學者的研究和數據可獲得性，本文在實證模型中選取短期跨境資本流動中6個較為常見的影響指標，分別為：短期跨境資本流動、國內外通脹差異、人民幣匯率變動、預期人民幣匯率變動、境內外利差變動、規模以上工業增加值同比增速。數據來自Wind數據庫。

1.短期跨境資本流動（SCF）

目前，學術界對于短期跨境資本流動規模的測度并無統一標準，大體上包括兩種估算方法，一種是直接法，另一種是間接法。本文考慮月度數據可得性，主要采用間接法的簡化公式進行計算。其公式為：短期跨境資本流動差額=新增外匯儲備-貨物貿易差額-外商直接投資。其中，新增外匯儲備額數據來自WIND數據庫中我國外匯儲備月度數據，并通過本月減去上月數據得到新增外匯儲備額。在選取貿易順差數據時，本文選擇外匯局口徑的貿易項下的涉外收支，即境內銀行代客貨物貿易涉外收入減去境內銀行代客貨物貿易涉外支出。外商直接投資采用商務部門的實際使用外資金額，即月度的外商直接投資的實際使用外資金額。

2.國內外通脹差異（DFI）

一國通貨膨脹率相比其他國家更高，表示此國貨幣所代表的實際價值在一定程度上減少，該國產品成本相對其他國家產品成本更高，出口產品通過外幣代表的價格也會相應提高，將導致該國產品在國際市場上的競爭力被削弱，出口將減少，同時可能增加投資者對一國經濟基本面的負面預期。本文選取美國通貨膨脹水平作為國外通脹水平的代表，國內外通脹差異=我國消費者物價指數-美國消費者物價指數。其中，我國消費者物價指數與美國消費者物價指數均為當月同比數。

3.人民幣匯率變動（RER）

一國匯率的波動容易形成價差空間，容易產生套利行為。相對穩定的浮動匯率比僵化的固定匯率更能吸引國際資本的流入。由于我國的外匯儲備以美元為主，短期國際資本也以美元形式流動，因此本文選取美元兌人民幣月度平均匯率作為人民幣匯率。人民幣匯率變動=上月美元兌人民幣平均匯率-當月美元兌人民幣平均匯率。當人民幣匯率變動大于零時，代表人民幣升值；當人民幣匯率變動小于零時，代表人民幣貶值。

4.人民幣匯率預期變動（ERE）

由于我國資本項目尚未完全開放，本文采用一年期人民幣無本金交割遠期外匯交易價格（NDF）測算出人民幣匯率預期的變化。預期人民幣匯率變動=（月均一年期人民幣NDF/美元兌人民幣月度平均匯率）-1。其中，當預期人民幣匯率變動>0時，代表預期人民幣貶值；當預期人民匯率變動<0時，代表預期人民幣升值。其中，一年期NDF月度值是通過日度數據計算取得的月度平均值。

5.境內外利差變動（DFIR）

一國利率水平的高低反映了資本借貸的供求和利息收益狀況。假若一國的利率水平高于其他國家，顯示該國貨幣資金的利息收入更高，國際資本為套期保值將趨利流入，反之則會造成流出。本文采用3月期的中國上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）與3月期英國倫敦同業拆借利率（LIBOR）之差作為境內外利差。境內外利差變動=3個月的SHIBOR利率（月均值）-3個月的LIBOR利率（月均值），通過日度數據計算獲得月度平均值。

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6.規模以上工業增加值同比增速（EG）

經濟增長較好的國家往往更能吸引境外資本的流入。鑒于月度數據的可得性，本文采用經濟月度核心指標“規模以上工業增加值”月度同比增速作為經濟增長率的替代指標。

（二）模型構建

為了能夠準確反映人民幣匯率變動等因素對短期跨境資本變化的影響和情況，本文通過構建向量自回歸模型（VAR模型）進行實證分析，VAR理論模型如下，其中SER表示多維內生變量（SCF，DFI，RER，ERE，DFIR，EG），A是系數矩陣，P是內生變量的滯后階數。

二、計量檢驗及VAR分析

（一）單位根檢驗

由于模型可能會出現偽回歸現象，在對變量進行回歸之前，需對時間序列數據進行平穩性檢驗。本文使用ADF檢驗來判斷各變量是否為平穩時間序列數據。表1給出了變量序列的平穩性檢驗結果。從中可知，短期跨境資本流動、人民幣匯率變動、人民幣匯率預期變動是平穩的時間序列。國內外通脹差異、境內外利差變動、規模以上工業增加值同比增速經過一階差分以后可以變為平穩的，因此它們是一階單整的變量，都在1%的顯著性水平下拒絕原假設，即意味著不存在單位根。

表1 變量序列的平穩性檢驗結果

（二）基于VAR模型的實證分析

1.Granger因果分析

表2 Granger因果關系檢驗

為了確定各變量與因變量之間是否存在因果關系及相互影響的方向，本文采用Granger因果關系檢驗對其時序因果關系進行分析（見表2）。由表1結果可知，在5%的顯著性水平下，國內外通脹差異是短期跨境資本流動的Granger原因，短期跨境資本流動不是國內外通脹差異的Granger原因。即國內外通脹差異會影響短期跨境資本流動，但反之不成立。在1%的顯著性水平下，人民幣匯率變動不是短期跨境資本流動的Granger原因，短期跨境資本流動是人民幣匯率變動的Granger原因。即短期跨境資本流動會影響人民幣匯率變動，但反之不成立。在5%的顯著性水平下，境內外利差變動是短期跨境資本流動的Granger原因，短期跨境資本流動不是境內外利差變動的Granger原因。即境內外利差變動會影響短期跨境資本流動，但反之不成立。其余變量之間未有顯著性的Granger因果關系。

2.脈沖響應(IRF)分析

因為Granger因果分析并沒有把被解釋變量的所有因素都考慮在內，因而得出的肯定性結論只表明一種直觀的時序因果關系，而非完全的邏輯因果關系，所以還需要進行脈沖響應函數分析來輔助判斷變量之間的影響。圖1給出了各變量對短期跨境資本流動的脈沖響應。當給國內外通脹差異一個標準的正向沖擊，短期跨境資本流動快速響應，在第3個月達到最大，之后效應緩慢衰減至穩定值，從響應方向看，滯后10期均是反向響應，表明國內外通脹差異對短期跨境資本流動的影響較為明顯，在第3個月影響達到最大，且對短期跨境資本流動的反向影響有一定持續性。人民幣匯率變動、人民幣匯率預期變動雖然也是對短期跨境資本流動造成反向沖擊，但響應程度更低，且沖擊效果快速趨近于零，說明人民幣匯率變動、人民幣匯率預期變動的沖擊表現不明顯。境內外利差變動、規模以上工業增加值同比增速均對短期跨境資本流動造成正向沖擊，但相較而言，境內外利差變動沖擊效果更明顯，從滯后10期效果看，兩種沖擊均在第2個月達到最大，但規模以上工業增加值同比增速在滯后第3期就快速衰減直至趨于零，境內外利差變動沖擊維持效果更長一些。

圖1 短期跨境資本流動對各變量沖擊的脈沖響應

三、政策建議

作為監管當局，需要關注國內外通脹差異和境內外利差指標，提前做好形勢預判，運用宏觀審慎工具逆周期調節短期跨境資本流動的節奏。

1.進一步深化利率市場化改革

境內外利差是影響短期跨境資本流動的主要因素，但國際金融危機以來，各國貨幣政策出現分化，不可避免地出現境內外利差變動。因此要防范跨境資本異常流動，就應該使境內外利差在合理范圍內波動，避免出現大幅變動引發套利機會，從而誘發短期跨境資本的異常流動。由于我國貨幣政策操作中是否調整利率，很大程度上取決于國內經濟狀況的需要，并非完全取決于其他國家的利率政策。如果只是為了保持境內外利差在合理范圍內波動，人為加息或降息將扭曲利率價格信號，在損失貨幣政策獨立性的同時將積累風險。而通過市場機制的操作實現市場均衡利率，使市場自主出清，實現內外均衡，將從源頭上減輕短期跨境資本異常流動的壓力。目前，我國利率市場化已取得了一定成效，但利率的形成機制和調控機制仍需進一步完善，以期利率向市場均衡價格目標靠近。

2.構建宏觀審慎與微觀審慎有機結合的本外幣管理體系

在跨境資本流動管理方面，尤其是資本大幅外流的時候，傳統上采用資本管制、調整貨幣政策或者外匯儲備干預等手段。但是，如果采用資本管制，與我國穩步推進資本項目開放的目標相違背；如果調整貨幣政策，提高利率來維持貨幣穩定，則會影響實體經濟部門的資金借貸成本；如果動用外匯儲備干預，則可能會動搖市場信心。所以，通過構建宏觀審慎與微觀審慎有機結合的本外幣管理體系來管理跨境資本的流動是最佳選擇。宏觀審慎管理方面主要針對外匯流動性和外債等市場加杠桿行為進行逆周期調節，而微觀審慎方面則是針對市場主體，如銀行、企業和個人的業務辦理或交易合規性方面進行監管，通過兩者的有機結合，可以全方位防范異常跨境資本流動風險。

3.加強我國短期跨境資本流動監測預警

通過研究發現，由于在不同的時期，跨境資本流動的影響因素可能有所不同，所以需要進一步健全和完善跨境資本流動監測體系和相關法律法規，尤其是要建立短期跨境資本流動預警機制，通過“宏觀—中觀—微觀”的分析框架、本外幣一體化的監測方法，及時關注短期跨境資本流入流出變化，甄別影響當前短期跨境資本流動的因素，做到有的放矢，為審慎管理框架下的跨境資本的流動監測提供參考，防范異常短期跨境資本流動對我國經濟金融安全的沖擊。

4.強化跨境資本流動監管協調機制

構建跨境資本流動監管協調機制，加強對跨境資本流動監測的協同監管是做好跨境資本流動管理的重要一環。一是要強化本外幣管理政策的協調，防止因本外幣政策之間尺度不一造成政策洼地，給異常跨境資金留有后門。二是要加強由央行、外匯局、商務、海關、稅務等部門共同參與的協同監管體系，健全信息共享機制，不斷完善跨部門聯合監管，合力發揮跨境資本流動監管，消除監管盲區和政策套利空間，提高對跨境資本流動管理的有效性。