我國殼公司頻繁重組的動因及對策探究

饒 曦，羅 蕓，饒宇陽

一、引言

資本市場近年來蓬勃發展，許多上市公司缺乏主見，盲目跟風，致使在并購重組過程中頻現違法違規事件，借助市場的炒作，妄想從中獲取利益，通過重組的表象對大股東巨額套現進行掩護。這些亂象引發了市場的一次次質疑，引人深思。本文以A股市場上被冠以“賣殼專業戶”的萬家文化為例，對其近10年的頻繁重組動因進行分析。

浙江萬好萬家文化股份有限公司于2003年3月20日上市，注冊資本6100萬元人民幣，股票代碼600576，主業為房地產和礦業,其前身是無錫慶豐紡織有限公司。2017年8月2日，祥源控股購買了萬家集團100%股權，自此公司更名為浙江祥源文化股份有限公司。自2006年借殼上市以來，萬家文化在10年里歷經5次重組失利。第一次重組在2008年9月25日，萬家文化擬購買興泰投資、寶易誠、信合創和華宸信托持有的九州天昱100%的股權。2009年6月籌劃了第二次重組，擬用公司資產及相關負債（除交易性金融資產外），同福建天寶礦業進行資產置換。2013年3月26日公布第三次重組方案，擬同山東鑫海科技100%股權與其全部資產和負債進行置換。2014年8月22日，萬家文化推出第四次重組方案，浙江發展擬受讓取得萬家文化現控股股東萬家集團持有的部分股份，通過其控股公司參與配套融資，從而成為萬家文化控股股東。2016年12月23日萬家文化推出第五次賣殼重組，萬家集團擬將萬家文化的1.85億股股份轉讓給龍薇傳媒，占總股本的29.14%。

近10年里萬家文化熱衷于“殼公司”的資本運作，追逐市場熱門概念，不斷地跨界重組，致使主業常年飄忽不定，業績始終頹靡。實際上萬家文化頻繁重組是一種賣殼行為，從其頻繁重組事件中不難總結出我國殼公司的特征：（1）殼公司的盈利能力較差，無法維持企業的日常經營，這也是導致殼公司強烈賣殼意愿的重要因素。（2）殼公司的市值較小，為殼公司帶來了一定的優勢，非上市公司可以低成本進行收購，使殼公司更受青睞。（3）我國公司上市實行嚴格的審核制，并實行“總量控制，限報家數”。隨著經濟發展，非上市公司數量日益劇增，國家也鼓勵企業進行重組，多方面因素致使“殼”公司供不應求，“殼”資源成為稀缺資源。那么萬家文化為什么會如此頻繁重組呢？為什么不注重自身主業發展呢？本文將對其頻繁重組動因進行分析。

表1 萬家文化2011～2016年商譽情況表（單位:萬元）

二、殼公司頻繁重組的動因

由于大部分非上市公司選擇所謂的“捷徑”上市，從而導致炒殼、忽悠式重組持續走熱。在一個優勝劣汰、強者生存的資本市場上，殼公司為何一直存在，并且有些殼公司還進行頻繁重組，其目的是為何？本文以萬家文化為例，從殼公司的商譽、股價、股東減持套現以及市場監管漏洞四個角度進行分析。

（一）借助商譽，操縱公司利潤

最近幾年，隨著上市公司并購交易的快速發展，A股商譽總額破萬億，規模成指數級增長。并購中產生的溢價要計入合并商譽，并在相應的年限進行分攤。并且，每年要對商譽進行減值測試，如果存在減值的情況，則需要對該事項減值準備，計提的減值準備也不得轉回。那么萬家文化10年賣殼5次，其商譽變化是怎樣呢？本文對其最近6年的商譽情況進行分析。按照《企業會計準則第8號—資產減值》規定，企業在合并中所形成的商譽，至少應當在每年年度終了時，進行減值測試，商譽減值準備一旦計提，不得轉回。萬家文化頻繁重組的背后，公司商譽不斷增長，然而高額的商譽背后需要防備商譽減值風險。若并購無法達到預期，一旦商譽大幅度減值，萬家文化可能萬劫不復。從表1可以得知，萬家文化的商譽所占凈資產比重遠高于行業水平，經營性資產所占比例很低，從而公司的資產價值非常容易受市場波動影響。大額商譽減值，最直接的影響是企業利潤降低。因此，萬家文化在以前年度并未進行商譽減值，只是在2016年度象征性地進行，這樣既能消除對公司的不利影響，又能保障公司的利潤不被吞噬，從而公司價值得到保值，那么在下一次賣殼重組時，公司將賣得一個更高的價格。

（二）操縱股價，虛增公司價值

自1990年12月起，中國證券市場上各式旁門左道及灰色財技充斥，股價操縱行為如影隨形。在并購重組中，殼公司釋放重組信號，吸引市場注意力，刺激股價上漲，從而使公司價值得到增長。自2006年以來，萬家文化在房地產、酒店行業有著自己的優勢，發展比較迅速，而且前景不錯。但是在上市兩年后就開始籌劃賣殼重組，公司經營者為何從上市之初就執意賣殼轉行，公司每次重組失敗給公司股價帶來什么樣的影響？本文運用事件研究法對股價波動與重組事件的關系進行研究。事件研究法步驟如下：一是確定特定的事件窗口和估計窗口。本次重組事件日確定為2014年8月25日。在重組公告日之前2014年4月11日萬家文化股票開始停牌，因此本次事件窗口設定為[-15，15]30天，2014年3月21日至2014年9月16日，共30個實際交易日（其中4月11日到8月25日為停牌期間）。二是確定正常收益率模型。本文以市場模型作為正常收益率模型。假定上證綜合指數的日收益率與個股日收益率存在穩定的線性關系：Rt=α+β*Rmt。其中，Rt為個股股票在t交易日的收益率，Rmt為上證綜合指數在t交易日的收益率。將萬家文化重組事件窗口前30個交易日的數據進行回歸分析。相關數據如表2。

利用EXCEL表格計算得出估計系數α和β。從而得到回歸方程:Rt=0.001+1.604Rmt

根據上述回歸方程，可計算出交易日t的異常收益率為：ARt=Rt-（α+β*Rm）t；累計異常收益率為：CAR=AR。圖1給出了萬家文化重組事件（t1,t2）t的CAR分析。從中可知，萬家文化第四次重組預案發布后，其累計收益率明顯大幅度增加，CAR值在10日后迅速升至接近60%，之后略微走低。由此可見，二級市場股價對于萬家文化的這次重組事件的反應是極其迅速，帶來了巨大的累計超額收益。通過事件研究法，驗證了萬家文化股票價格與其重組具有很大關系：當萬家文化將重組消息公布后，其股價迅速上升。因此，可以得到萬家文化多次賣殼重組是為了提升股價，從而使其公司價值上升。

表2 事件窗口前30個交易日數據表

圖1 萬家文化重組事件的CAR分析

（三）借助重組，股東高位套現

近10年來，萬家文化一直都是大家關注的焦點。隨著其一次次賣殼重組失敗，在A股市場上也被冠以了“賣殼專業戶”的稱號。雖然萬家文化一次次賣殼重組失敗，但其大股東萬家集團卻每次都借著重組的東風進行高位套現。從表3中可以發現：在2010年10月12日至2011年10月12日僅僅一年時間里，萬家集團就進行了四次減股操作，累計減持股票數達1851.92萬股，套現逾3.25億元。前三次累計減股847.82萬股，根據減股區間的平均交易價格計算，累計套現獲利約1.85億元；而萬家集團的第四次減股更是讓人大跌眼鏡，減持比例更是驟然加劇，不再采用以往的競價交易的方式，而是直接利用大宗交易進行高達1004.10萬股的股票減持，套現近1.4億。萬家集團作為控股股東是表面上的受益者，而實際上一些流動股東也從中分取了相應的利益。在2013年7月到12月，萬家文化前10大流通股東中6位股東“提前”退場，所持的475.75萬股，合計3730萬元。2014年，萬家文化對鑫海科技進行重組，再一次失利，萬家集團通過平安信托變相減持1000萬股，以當時萬家文化交易均價19.47元/股來計算，大約值2億元。通過以上分析可以得到：一方面，萬家文化不斷進行重組，卻一次次都以失敗而告終；另一方面，萬家集團作為控股股東卻樂此不疲。在每次交易中，其絞盡腦汁，利用高位進行套現，資產溢價等各種可用手段進行一次次的左右突擊獲利，賺取了近36.5億元，可謂獲利豐厚。

表3 重組期間萬家文化股東減持情況

（四）利用市場監管漏洞，進行頻繁重組

并購重組是資本市場基礎功能之一，有些上市公司借助市場的炒作，隨心所欲地發布并購重組信息，一旦達到刺激股價上漲的目的，隨即宣布重組失敗。在第三次賣殼重組時，萬家文化還涉嫌財務造假，在其重組預案中公布2012年鑫海科技的財務數據，在資產、凈資產、凈利潤等方面與上海清算所2014年4月30日發布的鑫海科技審計報告數據有很大的差異，相比審計報告，凈利潤多了1.5億元，萬家文化稱只是進行了財務處理上的修正，然而監管機構并沒有對萬家文化情況進行證實。萬家文化多次并購造成的商譽不斷增長，重組前后大股東進行了減持套現行為，并且屢次發生此類行為。監管機構對此并沒有進行相關處理，從而導致萬家文化多次賣殼重組，并且屢敗屢戰。從這些問題上可以發現目前市場監管漏洞也是萬家文化頻繁重組的一個動因。

三、政策與建議

萬家文化作為資本市場中殼公司的典型，從其頻繁賣殼的動因不難發現：目前資本市場上大多數殼公司重組是為了提升股價，虛增公司價值，使大股東在重組中減持套現，當然這與上市公司的稀缺性也不無關聯。殼公司價值是被炒作和高估的源頭，問題公司可以在規則的許可下賴在市場不走，借并購賣殼華麗變身，并且獲得一筆高昂的殼費，借殼炒作還可以讓股價大漲，通過內幕交易讓參與借殼交易的各方獲取利益，這些都是我國A股市場殼公司頻繁重組動因。據此，本文從監管角度和投資者角度提出相關建議。

（一）加強商譽減值測試

商譽本身沒有變現和償債能力，在并購過程中產生的巨額商譽，如果處理不當，將會給企業帶來巨大風險。目前我國上市公司資產中商譽所占比相當大，特別是一些殼公司商譽占比很高。為了減少殼公司此類現象，在上市公司并購過程中，監管部門要求上市公司應當聘請第三方機構，對并購資產進行嚴格審查，并出具報告。并購結束后，監管部門應要求上市公司在一年內對并購資產進行多次減值測試，而不是按目前的每年至少一次，通過對并購資產進行多次減值測試，減少商譽中的“泡沫”成分，使上市公司資產更加真實，質量更高。

（二）嚴格執行減持新規

2017年5月27日，中國證監會發布了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》。在減持新規的準則下，為了防止殼公司股東通過重組進行減持套現，相關監管機構應該嚴格按照規范的三類主體及減持方式進行審查，對違反規定的公司及股東做出行政處罰，讓違法者付出更高的代價。同時，要求股東在減持前、中、后三個階段都要進行信息披露，對于披露、記載的信息必須真實可靠，不能存在誤導性陳述、虛假記載或重大遺漏等影響投資者做出決策的違規現象，否則將受到相關執法部門的嚴格處罰。此外，還要加大違規查處力度，根據違規情節、性質及影響，監管部門應嚴格查處，為維護市場秩序提供保障。

（三）完善市場監管制度

盡快實施IPO注冊制，并且嚴格執行退市制度和信息披露制度，使那些業績過差的垃圾股、“專營”重組的殼公司都將被清理出去，市場上的上市公司質量將會有一個質的飛躍，這樣一來，殼公司稀缺性會大大降低，那么殼公司也就會失去了頻繁炒作的機會。

監管部門需要對殼公司重組的標準進一步規范，如重組失敗后的兩年內不得再進行資產重組，在重組過程中，嚴格審查借殼企業的資金來源和綜合實力，使借殼難度系數增大。在推行IPO注冊制、完善退市制度和規范殼公司重組標準三重手段下，殼公司將會在資本市場上逐漸減少，市場將會呈現適者生存強者更強的景象，真正發揮出市場優化資源配置的功能。

（四）投資者樹立正確的投資理念

因財務報表是根據公司財務數據編制，外部投資者對公司內部的很多數據不知情，造成外部投資者和公司管理層或治理層的信息不對稱，對財務報表的解讀存在限制。外部投資者在分析財務報表時，要對數據進行深度分析，不能只停留在財務數據表面。投資者在進行投資時，應首先對企業所在的行業進行分析，然后通過各個財務指標之間的勾稽關系對整個財務報表進行分析，并且對各個科目在整個報表中的結構進行分析，以及行業平均數據進行比較。同時，分析企業近五年的財務報表，對項目的趨勢進行分析，并結合企業自身的披露和其他公開信息，以及行業發展情況，分析企業的綜合能力。