CEO薪酬會(huì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

畢朝輝，張 濤

一、引言

近年來(lái)，股價(jià)崩盤的現(xiàn)象在我國(guó)資本市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮。特別是2015年下半年，中國(guó)A股市場(chǎng)更是出現(xiàn)了多起千股跌停的“股災(zāi)慘象”。股價(jià)暴漲暴跌問(wèn)題，尤其是股價(jià)斷崖式下跌所引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)刻挑動(dòng)著大小投資者的敏感神經(jīng)，這不但動(dòng)搖了投資者參與資本市場(chǎng)的信心，而且大大阻礙了我國(guó)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不可避免地會(huì)波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，很可能會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配、資本要素扭曲，進(jìn)而致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡甚至停滯。因此，針對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素展開(kāi)研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

鑒于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，眾多學(xué)者紛紛從其影響因素和內(nèi)在機(jī)理展開(kāi)了具體研究。已有研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Myers&Jin，2004）、管理層股權(quán)激勵(lì)（Kim etal.，2011）、高管性別（李小榮和劉行，2012）、高管才能（Demerjian etal.，2013）、機(jī)構(gòu)投資者（Callen&Fang，2013）、內(nèi)部控制信息披露（葉康濤等，2015）、社會(huì)責(zé)任信息披露（宋獻(xiàn)中等，2017）均可對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。雖然，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因各不相同，但其內(nèi)在機(jī)理都是源于信息不對(duì)稱條件下的委托代理問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，出于薪酬水平、政治晉升、職業(yè)關(guān)注及“帝國(guó)建造”等個(gè)人私利考慮（Myers&Jin，2004），管理層往往會(huì)對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行管理，即主動(dòng)對(duì)壞消息進(jìn)行窖藏而對(duì)好消息進(jìn)行及時(shí)披露，好消息和壞消息的不對(duì)稱性披露會(huì)導(dǎo)致負(fù)面信息不斷囤積于公司內(nèi)部，“紙終將包不住火”，當(dāng)壞信息累計(jì)至公司最大承載能力時(shí)，短時(shí)間內(nèi)迅速釋放至資本市場(chǎng)，致使股價(jià)斷崖式下跌，形成崩盤（梁權(quán)熙和曾海艦，2016）。

一般而言，CEO是高管團(tuán)隊(duì)中的靈魂人物，公司的任何行為決策最終體現(xiàn)為其控制人（CEO）的意志，而常被提及的盈余管理動(dòng)機(jī)，以及因此而采取的不對(duì)稱性披露，主要為了實(shí)現(xiàn)其自身薪酬的最大化。也就是說(shuō)，薪酬可能是導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)成因。實(shí)際上，已有少數(shù)文獻(xiàn)佐證了上述觀點(diǎn)。Kim etal.（2011）分別檢驗(yàn)了CEO和CFO股權(quán)激勵(lì)對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)CFO的股權(quán)激勵(lì)提高了股價(jià)崩盤發(fā)生的概率。He（2015）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，另一種薪酬形式CEO內(nèi)部債務(wù)，會(huì)降低未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部債務(wù)主要是指養(yǎng)老金和遞延薪酬等類似于債務(wù)的合同或契約，這在一定程度上促使CEO提高財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量，進(jìn)而降低了未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，通過(guò)文獻(xiàn)梳理，在我國(guó)新興資本市場(chǎng)，鮮有學(xué)者就CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)具體研究，這顯然是一個(gè)漏洞。此外，本文認(rèn)為上述文獻(xiàn)之所以出現(xiàn)不一致、甚至相互矛盾的研究結(jié)論，主要原因在于，不同形式的薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響存在顯著差異，假定各種形式的薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有相同或相似的關(guān)系，顯然不符合現(xiàn)實(shí)情境，尤其是不符合在中國(guó)人力資本市場(chǎng)以貨幣薪酬為最主要薪酬激勵(lì)方式的現(xiàn)實(shí)情境。由此，本文猜想：在中國(guó)制度情境下，CEO薪酬激勵(lì)（主要為貨幣薪酬）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在著某種關(guān)系。本文將對(duì)此展開(kāi)具體研究。

本文的主要研究貢獻(xiàn)：第一，CEO薪酬可顯著影響委托人與代理人間的代理問(wèn)題，是公司治理的重要組成部分，而目前鮮有研究涉及到其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的內(nèi)在關(guān)系。本文從CEO薪酬的視角拓寬了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究框架，為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究做出了可能的增量貢獻(xiàn)。第二，以往對(duì)CEO薪酬的經(jīng)濟(jì)后果研究主要集中于公司績(jī)效（楊青等，2009）、企業(yè)創(chuàng)新（李春濤和宋敏，2010）、社會(huì)責(zé)任披露等（蘇然，2016），本文考察了CEO薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了CEO薪酬經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，將CEO權(quán)力和獨(dú)董比例引入了CEO薪酬與崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的分析中，并實(shí)證檢驗(yàn)了二者發(fā)揮的作用，這不僅細(xì)化了情景因素，也對(duì)監(jiān)管部門如何防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展具有重要的指導(dǎo)和借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

Myers&Jin（2004）率先提出管理層捂盤假說(shuō)，認(rèn)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的起因在于管理層對(duì)公司負(fù)面信息的隱藏。在此理論框架下，諸多學(xué)者分別從不同層面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因和內(nèi)部機(jī)理進(jìn)行了分析。Hutton etal.（2009）研究發(fā)現(xiàn)，公司信息透明度可抑制股價(jià)崩盤，這是因?yàn)楣靖哔|(zhì)量的信息環(huán)境，可降低高管實(shí)施機(jī)會(huì)主義的行為的動(dòng)機(jī)，也可減少高管實(shí)施信息操縱的空間，從而降低了公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Kim etal.（2011）指出稅收規(guī)避為高管層信息操縱和尋租套利行為打開(kāi)了可操縱的窗口，并得出了稅收規(guī)避可提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究結(jié)論。梁權(quán)熙和曾海艦（2016）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事制度的正式引入可降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并指出獨(dú)立董事有助于緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而通過(guò)遏制管理層的壞消息窖藏行為降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。江軒宇和許年行（2015）以A股上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)過(guò)度投資與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，其中一個(gè)重要原因在于高管為了獲取更多的資源，會(huì)隱瞞投資項(xiàng)目的不利信息，但最終會(huì)被市場(chǎng)發(fā)覺(jué)致使股價(jià)泡沫破滅，同時(shí)伴隨的是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的劇增。此外，還有學(xué)者就政治關(guān)聯(lián)（Lee&Wang，2017）、高管性別（李小榮和劉行，2012）、機(jī)構(gòu)投資者（曹豐，2015）、控股股東股權(quán)質(zhì)押（謝徳仁等，2016）等角度展開(kāi)了具體研究。

綜上所述，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于信息不對(duì)稱下的委托代理問(wèn)題。即出于過(guò)度投資、政治晉升、職業(yè)關(guān)注及“帝國(guó)建造”等個(gè)人私利考慮，管理層往往傾向于對(duì)負(fù)面信息進(jìn)行管理。但是，公司對(duì)負(fù)面信息的承載能力有限；當(dāng)與之相關(guān)的負(fù)面信息累積到一定程度，囤積的負(fù)面信息會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)集中釋放，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)形成強(qiáng)烈沖擊，致使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著提高。

盡管理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了廣泛的探索和研究，但是鮮有研究關(guān)注CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)系。一般而言，CEO是高管團(tuán)隊(duì)中的靈魂人物，公司的任何行為決策最終體現(xiàn)為其控制人（CEO）的意志。大小股東與管理層存在利益沖突，為了緩解委托代理沖突，與公司業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的薪酬契約（包括CEO薪酬）得到了推廣和運(yùn)用。這是因?yàn)椋谧顑?yōu)契約理論，有效的薪酬契約能夠在一定程度上實(shí)現(xiàn)委托人與代理人激勵(lì)相容（Jensen&Murphy，1990）。一般而言，由于委托代理成本過(guò)高，構(gòu)建與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)的薪酬契約，可將絕大部分反映CEO努力程度的指標(biāo)囊括其中，而這些指標(biāo)在薪酬契約中的權(quán)重則取決于其反映代理人行為的能力（Holmstrom，1979）。對(duì)此，為了獲取更為可觀薪酬，CEO高管則會(huì)努力工作，履行相應(yīng)職責(zé)。不難推測(cè)，有效的薪酬契約實(shí)現(xiàn)了CEO與股東間的目標(biāo)協(xié)同。實(shí)際上，大量文獻(xiàn)已對(duì)此進(jìn)行了較為成熟的研究。例如，Holmstrom（1979）研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的薪酬契約能夠有效揭示代理人的私人信息，并緩解委托-代理雙方的利益沖突從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。Leone etal.（2006）也得出類似的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。可見(jiàn)，CEO薪酬可在一定程度上直接實(shí)現(xiàn)CEO與股東的目標(biāo)協(xié)同，進(jìn)而緩解了委托代理沖突。

基于以上討論，本文認(rèn)為，CEO薪酬均可降低委托代理成本，薪酬激勵(lì)不僅可從源頭減少壞消息的產(chǎn)生，也可降低CEO盈余操縱、粉飾業(yè)績(jī)等機(jī)會(huì)主義行為，促使其更及時(shí)地披露公司負(fù)面信息。基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：CEO薪酬可降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

在公司內(nèi)部治理相對(duì)孱弱及外部監(jiān)督約束相對(duì)滯后的情景下，位于權(quán)力金字塔頂層的CEO擁有不斷擴(kuò)大的公司決策權(quán)和企業(yè)權(quán)威（方軍雄，2011），這使得內(nèi)部人控制現(xiàn)象層出不窮。基于管理者權(quán)力理論，由于管理者權(quán)力的存在，董事會(huì)被管理層俘獲或受其影響，最優(yōu)報(bào)酬合同淪為高管攫取經(jīng)濟(jì)租金的一種工具，最終導(dǎo)致較為嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題并損害公司價(jià)值（Bebchuk&Fried，2002）。沿襲此邏輯，首先，在薪酬制定過(guò)程中，掌握有較高職權(quán)的CEO能夠利用不完備的治理結(jié)構(gòu)制定出有利于其個(gè)人效用最大化的薪酬契約，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)薪酬操縱。Faulkender&Yang（2008）研究表明，CEO會(huì)利用權(quán)力選擇薪酬水平較高的同伴公司作為薪酬基準(zhǔn)，以此來(lái)自定薪酬或者左右薪酬契約的設(shè)計(jì)與執(zhí)行。可見(jiàn)，當(dāng)CEO權(quán)力較大時(shí)，薪酬激勵(lì)并不能解決代理問(wèn)題，相反，薪酬的制定已然成為代理問(wèn)題的一部分。其次，在薪酬實(shí)施過(guò)程中，為了獲取更為可觀的薪酬水平，權(quán)力較大的高管可通過(guò)盈余管理等手段操縱公司業(yè)績(jī)。這是因?yàn)椋捎谛畔⒉粚?duì)稱以及監(jiān)督成本的存在，股東不可能對(duì)高管自行決定的所有會(huì)計(jì)政策進(jìn)行監(jiān)管和調(diào)整，這為CEO操縱盈余提供了機(jī)會(huì)和可能。我國(guó)學(xué)者權(quán)小鋒等（2010）以國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)企高管會(huì)傾向利用盈余操縱獲取薪酬業(yè)績(jī)，進(jìn)而為自身謀取更高的私人收益，而且高管權(quán)力越大，這種傾向會(huì)愈加明顯。

以上研究表明，隨著CEO權(quán)力的增加，旨在降低代理成本的薪酬激勵(lì)很可能會(huì)導(dǎo)致委托代理問(wèn)題。然而，CEO通過(guò)權(quán)力尋租而非真實(shí)的經(jīng)營(yíng)努力而獲取的薪酬自然會(huì)引起投資者的質(zhì)疑，此時(shí)CEO則會(huì)采取一些偽裝來(lái)掩飾或者配合自利行為，比如隱藏壞信息或者遮掩非效率投資項(xiàng)目的糟糕業(yè)績(jī)。當(dāng)壞信息或者投資損失累計(jì)超越自身承載能力時(shí)，這些不良信息將集中涌入資本市場(chǎng)導(dǎo)致股價(jià)急劇下跌，從而引發(fā)股價(jià)崩盤。基于此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：隨著CEO權(quán)力的增大，CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱。

獨(dú)立董事制度被普遍認(rèn)為是解決兩權(quán)分離下經(jīng)理人與股東之間的利益沖突的機(jī)制之一。那么，在防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中，CEO薪酬與肩負(fù)監(jiān)督職能的獨(dú)立董事之間存在怎樣的交互影響關(guān)系呢？鄭志剛和呂秀華（2009）研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立性與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。葉康濤等（2011）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不佳的情形下，具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事人數(shù)越多，能夠在一定程度上有效抑制企業(yè)舞弊現(xiàn)象的發(fā)生。高鳳蓮和王志強(qiáng)（2016）則指出，為了維護(hù)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和優(yōu)質(zhì)聲譽(yù)，獨(dú)立董事有動(dòng)機(jī)擺脫公司內(nèi)部控制，發(fā)表獨(dú)立可觀的意見(jiàn)，進(jìn)而形成制衡約束機(jī)制。可見(jiàn)，獨(dú)立董事確實(shí)起到了一定的監(jiān)督作用。倘若公司獨(dú)立董事能發(fā)揮出股東“看門狗”的作用，此時(shí)CEO為謀取更為可觀薪酬而操縱信息、粉飾業(yè)績(jī)的空間就相對(duì)變小，隱藏的負(fù)面信息亦能夠被及早被發(fā)覺(jué)，且延遲披露不良信息的成本也隨之提高。基于此，CEO隱藏壞信息的激勵(lì)和意愿會(huì)大打折扣。壞消息被累計(jì)于公司內(nèi)部的可能性越小，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率自然越低。對(duì)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：隨著獨(dú)立董事監(jiān)督力量的增大，CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與說(shuō)明

本文選取2010年至2016年間滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本。參考已有文獻(xiàn)，本文對(duì)初始樣本按照以下原則進(jìn)行篩選和處理。（1）剔除金融行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司；（2）剔除CEO薪酬數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除CEO薪酬為0的樣本；（4）保證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的可靠性，本文剔除年度交易周數(shù)少于30樣本。經(jīng)由以上處理，本文最終得到了12057個(gè)樣本觀察值。此外，本文涉及的CEO薪酬數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)及銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于可疑的數(shù)據(jù)，我們將結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表和信息公告等進(jìn)行核對(duì)。為消除極端值可能造成的影響，本文對(duì)所涉及的連續(xù)變量分別按照5%和95%分位進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量說(shuō)明

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Hutton etal.（2009）和謝徳仁等（2016）的研究，本文采用以下方法衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。首先，利用股票i的周收益數(shù)據(jù)，根據(jù)式（1）計(jì)算股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)后的收益率。

其中，Ri，t為 i公司在第 t周的收益率，Rm，t為市值加權(quán)的市場(chǎng)指數(shù)在第t周的平局收益率。此外，本文在式（1）中加入市場(chǎng)收益率的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)以調(diào)整非同步性交易的影響。εi，t即為個(gè)股收益率中不能被市場(chǎng)收益率波動(dòng)所解釋的部分。通過(guò)計(jì)算Wi，t=Ln（1+εi，t），我們將Wi，t表示個(gè)股i的特定每周收益率。基于公司持有收益Wi,t，可構(gòu)建股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEWi，t）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOLi，t）：

其中，n為股票i每年的交易周數(shù)。nu和nd分別表示股票i的周持有收益大于和小于年平均收益的周數(shù)。若NCSKEWi,t和DUVOLi,t的數(shù)值越大，說(shuō)明股價(jià)負(fù)向偏離程度和收益上下波動(dòng)比率越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.CEO薪酬

總的來(lái)說(shuō)，CEO薪酬可細(xì)分成三種類型：一是與企業(yè)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)的薪酬，即基本工資；二是由企業(yè)業(yè)績(jī)所決定的薪酬，即獎(jiǎng)金或津貼；三是由市場(chǎng)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)所決定的薪酬，如股票期權(quán)等（Smith&Watts，1982）。本文將前兩類稱為貨幣薪酬，將第三類稱為權(quán)益類薪酬。由于股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)企業(yè)中實(shí)施范圍較為有限，且披露的相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取。因此，本文直接采用貨幣薪酬的自然對(duì)數(shù)作為CEO薪酬的代理變量。

3.CEO權(quán)力

本文主要借鑒劉星等(2012)的做法，具體采用Tenure(CEO任期，超過(guò)年度行業(yè)中位數(shù)則取1，否則為0)、Dual(兩職兼任，董事長(zhǎng)同時(shí)兼任CEO則取1，否則為0)、EDU(CEO學(xué)歷，CEO學(xué)歷為碩士及其以上則取1，否則為0)、PC(CEO是否具有政治背景，若有則取1，否則為0)、STOCK(CEO是否持有公司股份，CEO持有公司股票時(shí)則取1，否則為0)、TMT(高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模，超過(guò)行業(yè)中位數(shù)則取1，否則為0)這六個(gè)測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行算術(shù)平均，由此構(gòu)成的綜合得分即為高管權(quán)力的綜合指標(biāo)。指標(biāo)值越大，高管權(quán)力也就越大。

4.獨(dú)立董事

獨(dú)立董事的選擇過(guò)程以及獨(dú)立董事的日常工作難以被觀測(cè)，無(wú)法直接量化獨(dú)立董事的監(jiān)督治理作用，但是董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和數(shù)量是可以被觀察（曲亮等，2014）。對(duì)此，本文借鑒呂文棟和趙楊（2016）的研究做法，使用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)的比例作為董事會(huì)獨(dú)立性的代理變量。該指標(biāo)越大，董事會(huì)獨(dú)立性相對(duì)越高。

本文選取的變量及定義，詳見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)系，本文構(gòu)建式（4），具體為：

其中，CRASHi,t+1分別用i公司在t+1年的周收益負(fù)偏度（NCSKEWi,t+1）和周收益波動(dòng)率（DUVOLi,t+1）來(lái)度量；LNCEOCOMi,t為i公司高管在t年的貨幣收入水平；CVi,t為控制變量；YEARi,t和INDi,t分別表示年份和行業(yè)；εi,t表示殘差。具體變量解釋見(jiàn)表1。

為驗(yàn)證假設(shè)2，本文在式（4）的基礎(chǔ)之上，加入高管權(quán)力與CEO薪酬水平的交互項(xiàng)，具體見(jiàn)式（5）：

其中，POWERi,t為i公司CEO權(quán)力大小。

為驗(yàn)證假設(shè)3，本文在式（5）的基礎(chǔ)之上，加入獨(dú)立董事與CEO薪酬水平的交互項(xiàng)，具體見(jiàn)式（6）：

其中，ODi,t為i公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量描述統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。表2結(jié)果顯示，NCSKEWi,t+1和 DUVOLi,t+1均值分別為-0.256 和-0.222，這與已有的研究文獻(xiàn)相類似。標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.903和0.855，說(shuō)明樣本公司間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。CEO平均薪酬為50.034萬(wàn)元，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到40.052，極差達(dá)到155萬(wàn)元，可見(jiàn)CEO貨幣薪酬總體上較為可觀，但不同公司CEO薪酬水平差異明顯。從全樣本來(lái)看，獨(dú)立董事比例的均值與中位數(shù)分別為0.371、0.333，CEO的權(quán)力均值與中位數(shù)分別為0.370、0.333。其他各變量的分布合理。

（二）多元回歸分析

表3匯報(bào)了CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果。在列(1)和列(2)中，當(dāng)使用NCSKEWi,t+1與DUVOLi,t+1衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，LNCEOCOMi,t的回歸系數(shù)分別為-0.058、-0.062，且均達(dá)到了1%的顯著性水平。這說(shuō)明CEO薪酬水平對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的抑制作用。正如假設(shè)所言，薪酬激勵(lì)緩解了CEO與股東間的委托代理沖突，抑制了CEO實(shí)施盈余操縱、“粉飾”業(yè)績(jī)等機(jī)會(huì)主義行為，此時(shí)高管隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)和可能性會(huì)降低，從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

盡管本文使用向后一期的因變量緩解了內(nèi)生性問(wèn)題，但依然存在內(nèi)生性偏差對(duì)本文結(jié)果的影響。首先，公司股價(jià)崩盤也可能影響CEO的薪酬水平，即自變量和因變量存在互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題。其次，在實(shí)證過(guò)程中，可能會(huì)存在一些難以衡量、無(wú)法觀測(cè)的變量，這在一定程度上導(dǎo)致內(nèi)生性偏誤。對(duì)此，本文采用兩階段最小二乘法對(duì)結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。首先，本文選取同行業(yè)公司的CEO的薪酬水平作為工具變量。究其原因：其一，同行業(yè)公司CEO薪酬水平自然會(huì)影響到樣本公司CEO的薪酬。其二，同行業(yè)的薪酬水平并不會(huì)對(duì)樣本公司的股價(jià)產(chǎn)生影響。因此，從理論上看，選取該工具變量滿足了相關(guān)性和外生性的特征。此外，為進(jìn)一步驗(yàn)證工具變量的適用性，本文對(duì)該工具變量進(jìn)行了多項(xiàng)檢驗(yàn):（1）Anderson canon.corr.LM統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)在1%的顯著性水平拒絕了“工具變量識(shí)別不足”的原假設(shè)。（2）Cragg-DonaldWald F統(tǒng)計(jì)量大于Stock-Yogo弱識(shí)別檢驗(yàn)的10%臨界值（16.38），從而拒絕了工具變量弱識(shí)別的原假設(shè)。由檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，本文選取的工具變量是有效的。由回歸結(jié)果來(lái)看，無(wú)論以何種形式衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，CEO薪酬LNCEOCOMi,t的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。該結(jié)果進(jìn)一步證明了本文的研究結(jié)論。

表4匯報(bào)了高管權(quán)力、CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。除了列（4）外，POWERi,t的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明CEO權(quán)力越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。這可能是因?yàn)椋珻EO權(quán)力值越大，公司固有的權(quán)力平衡將會(huì)被打破，其具有更大的權(quán)限和資源實(shí)施尋租行為，進(jìn)而加劇了委托代理沖突，致使未來(lái)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。在以NCSKEWi,t+1衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.170，且達(dá)到了5%的置信水平；在以DUVOLi,t+1衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.179，也在5%的水平下顯著。可見(jiàn)，CEO權(quán)力減弱了CEO薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。究其原因，CEO掌控的權(quán)力越大，其更具有空間實(shí)施薪酬操縱。在此期間，CEO不可避免會(huì)實(shí)施尋租套利行為，這會(huì)惡化公司信息環(huán)境和提高委托代理成本，從而進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。這在一定程度上印證了“管理層權(quán)力假說(shuō)”。假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表4 高管權(quán)力、CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

表5匯報(bào)了針對(duì)假設(shè)3的多元回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在各列中，ODi,t的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即獨(dú)立董事人數(shù)可抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，所謂“人多力量大”，獨(dú)董人數(shù)的增多，不僅可擺脫CEO等高管權(quán)力的束縛、發(fā)表自己的聲音，也可顯著提高獨(dú)立董事的專業(yè)技能和業(yè)務(wù)能力，從而有效監(jiān)督和治理CEO對(duì)財(cái)務(wù)信息操縱舞弊等機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在列（3）和列（4）中，LNCEOCOMi,t*ODi,t的回歸系數(shù)分別為-0.059和-0.056，且在5%的水平下顯著。可見(jiàn)，獨(dú)立董事人數(shù)可提高CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的負(fù)相關(guān)系。究其原因，獨(dú)立董事作為公司重要的監(jiān)督機(jī)制，可在一定程度上改善公司治理水平。隨著獨(dú)董人數(shù)的增加，能夠加大對(duì)CEO一舉一動(dòng)的監(jiān)督，不僅可約束CEO操縱薪酬等機(jī)會(huì)主義行為，也可對(duì)CEO薪酬契約制定和實(shí)施進(jìn)行監(jiān)督，這則會(huì)顯著提高薪酬的正向激勵(lì)作用，繼而進(jìn)一步降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)3得以驗(yàn)證。

（三）進(jìn)一步研究

根據(jù)前文所述，之所以CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其內(nèi)在邏輯在于薪酬激勵(lì)降低了公司委托代理成本，進(jìn)而緩解了CEO對(duì)公司負(fù)面的隱藏或者對(duì)財(cái)會(huì)信息的操縱，致使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性降低。為驗(yàn)證此機(jī)制，本文借鑒曹豐等（2015）的研究做法，使用交乘項(xiàng)的處理方法對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。具體模型如下：

式（7）中，PCi,t為股東與高管之間的代理成本，本文借鑒江軒宇和許年行（2015）的做法，將管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比值作為其代理指標(biāo)。其他變量與上文一致。結(jié)果顯示，在列（3）和列（4）中，交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，且至少達(dá)到了5%的顯著性水平。表示企業(yè)的代理成本問(wèn)題越嚴(yán)重，CEO薪酬降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用越孱弱。可見(jiàn)，CEO薪酬在抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，主要是通過(guò)降低委托代理成本來(lái)發(fā)揮作用的。

表6 委托代理的傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免實(shí)證結(jié)果可能存在的偏差，本文在已有研究的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）本文更換了高管權(quán)力的指標(biāo)，即測(cè)算高管權(quán)力時(shí)將方法由算術(shù)平均法更換為主成分分析法，重新帶入式（5）進(jìn)行檢驗(yàn)，主要研究結(jié)論保持不變。（2）本文更換了獨(dú)立董事的衡量指標(biāo)。借鑒萬(wàn)鵬和陳翔宇（2016）的做法，構(gòu)建虛擬變量ODDi,t作為董事會(huì)獨(dú)立性的衡量指標(biāo)，即將獨(dú)立董事占比超過(guò)1/3的公司設(shè)為高獨(dú)立董事占比公司，并取值為1，否則為0。同時(shí)將ODDi,t帶入式（6），結(jié)果顯示交互性均顯著為負(fù)。（3）本文變換了研究方法，即把面板數(shù)據(jù)混合在一起用普通最小二乘法（OLS）估計(jì)參數(shù)，除系數(shù)發(fā)生變化外，主要結(jié)論保持不變。（4）為控制潛在的截面相關(guān)問(wèn)題，本文在所有回歸中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行公司維度的cluster處理，研究結(jié)論保持不變。可見(jiàn)，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

五、結(jié)論與啟示

針對(duì)A股上市公司股價(jià)暴漲暴跌特別是股價(jià)暴跌引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，本文基于2010～2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)系，以及不同情境下CEO薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。結(jié)果表明：（1）CEO薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有抑制作用，且控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，該結(jié)論依然成立。（2）隨著CEO權(quán)力的增大，CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系減弱，可見(jiàn)，CEO權(quán)力削弱了薪酬激勵(lì)的效能。（3）隨著董事會(huì)獨(dú)立董事人數(shù)的增多，CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)，說(shuō)明獨(dú)立董事強(qiáng)化了薪酬激勵(lì)所起到的公司治理作用。（4）CEO薪酬主要是通過(guò)降低委托代理成本進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究結(jié)論也具有一定理論價(jià)值和實(shí)踐意義。首先，研究結(jié)果顯示，CEO薪酬可抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，面對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)暴漲暴跌、波動(dòng)異常的現(xiàn)實(shí)情景，監(jiān)管部門和公司可以從薪酬尤其是CEO薪酬著手，進(jìn)一步推進(jìn)和深化薪酬改革，建立一個(gè)具有實(shí)踐價(jià)值的薪酬確定體系，提供更為有效的薪酬激勵(lì)方式，提高薪酬對(duì)CEO的激勵(lì)效能，從而引導(dǎo)CEO更好的發(fā)揮公司治理作用，并緩解公司固有存在的委托代理沖突，以求在一定程度緩解公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其次，研究發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力的增大會(huì)削弱薪酬激勵(lì)對(duì)股價(jià)崩盤的抑制作用。不可否認(rèn)，由于我國(guó)監(jiān)管機(jī)制還存在一定的缺陷和漏洞，同時(shí)結(jié)合中國(guó)情理社會(huì)的現(xiàn)實(shí)，CEO權(quán)力往往過(guò)大，這為其尋租套利行為提供了契機(jī)和可能。對(duì)此，為充分發(fā)揮CEO薪酬穩(wěn)定資本市場(chǎng)的積極作用，要完善內(nèi)部制度建設(shè)，對(duì)高管權(quán)力濫用行為進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。與此同時(shí)，相關(guān)責(zé)任部門應(yīng)加大對(duì)CEO薪酬操縱等違規(guī)、違法行為的懲罰力度，最大程度遏制CEO信息操縱等自利行為。內(nèi)外部管控雙管齊下，以求把高管權(quán)力關(guān)進(jìn)制度的牢籠，進(jìn)而保證廣大股東的利益和金融市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。最后，本文研究表明，獨(dú)立董事可以進(jìn)一步強(qiáng)化CEO薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。因此，在投資者保護(hù)較弱的新興國(guó)家，加強(qiáng)內(nèi)部治理機(jī)制的同時(shí)，需要高度關(guān)注獨(dú)立董事的治理機(jī)制，盡可能增加不同專業(yè)背景獨(dú)董的人數(shù)，盡可能避免因管理層投機(jī)行為對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的破壞作用。

本文研究也存在一定的局限。首先，本文雖然考察的是CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)系，但是對(duì)CEO薪酬的考量主要是以貨幣薪酬來(lái)量化。誠(chéng)然，廣義的薪酬還應(yīng)該包括有股權(quán)激勵(lì)、期權(quán)激勵(lì)等；特別是隨著經(jīng)理人市場(chǎng)不斷成熟，期權(quán)、股權(quán)激勵(lì)越來(lái)越成為上市公司薪酬激勵(lì)的重要手段。但鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，本文并未進(jìn)行針對(duì)性分析。未來(lái)研究可構(gòu)建更為客觀的薪酬指標(biāo)完善CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究。其次，本文主要討論是CEO整體薪酬對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。但是廣義的CEO薪酬是一個(gè)系統(tǒng)且復(fù)雜的體系，可細(xì)分為基本工資、績(jī)效工資以及權(quán)益類薪酬，以及超額薪酬、在職消費(fèi)等隱性福利等。不同薪酬的形式在時(shí)間周期、激勵(lì)程度等方面具有不同的特征，致使CEO對(duì)公司治理、經(jīng)營(yíng)方式亦產(chǎn)生不同的影響，并最終影響公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文并未對(duì)此進(jìn)行細(xì)致性區(qū)分。未來(lái)研究可結(jié)合CEO薪酬類型進(jìn)行對(duì)比性分析，進(jìn)一步深化CEO薪酬與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究。