投資要做一顆“恒星”

童第軼

作為一名職業投資人，價值投資與我而言并不陌生，在閱讀《投資中不簡單的事》這本書以前，我對價值投資已經有所了解和實踐，但即便如此，讀罷此書，仍會覺得開卷有益。

與價值投資的初次邂逅要追溯到1998年大學畢業后，我的第一份工作是在《中國證券報》做國際編輯，大量的采訪和閱讀讓我對價值投資有了初步的了解。后來進入到中國人壽資管做研究，在思維上則有了更大的飛躍，保險資金的配置講求匹配性，追求長期穩定的收益，讓我在資產合理搭配、分散風險方面受益良多。

或許是A股投機風氣的熏染，或許是對自己的短線交易能力過于自信，在2007年正式成立自己的私募公司后，我更多地還是依賴過往10多年里逐漸培養起來的盤感與嗅覺進行短線博弈。這種投機性思維確實在某個階段給我們帶來了短暫的成功，例如我們在2009年成為私募探花。但是如果從更長期的角度來看，追漲殺跌的投機效果不甚理想，反而是我們長期跟蹤和持有的幾個標的表現都不錯，尤其是2015年下半年我們全面轉向價值投資后，在價值投資的框架下甄選出來的貴州茅臺、美的集團等股票迄今為止收益頗豐。

從青蔥歲月到不惑之年，從趨勢投資的交易者到價值投資的推崇者和踐行者，在資本市場我已經摸爬滾打了20年。我越來越發現，在這個浮躁的時代，資本市場從來都不缺流星，我希望自己能夠成為一顆恒星，在價值投資這條正確的道路上越走越遠。

“三好原則”選股經

作為一種投資理念，價值投資并不難理解，刪繁就簡。邱國鷺將其總結為“三好原則”，即好行業、好公司、好價格。對于“好行業”的判斷，我認為可以從四個角度去衡量：

1，看行業的商業模式。猶如買房子看小區，房子可以裝修，但小區的環境是改變不了的。如果商業模式不好，即使管理層很優秀，業績也不會有太突出的表現。如果商業模式很好，賺錢就會很容易，典型的如白酒，原料幾乎就是一把米、一斤水，貴州茅臺的毛利率卻高達90%。2，看行業的競爭格局。典型的如空調。2005年價格戰之后至今形成了兩家龍頭公司市場占有率具有絕對優勢的行業競爭格局。行業格局優化后，即使整體增速下滑，兩家龍頭公司業績增長也很快。3，看行業的空間。既要避開夕陽行業，也要避開“百舸爭流”的朝陽行業，最好的就是處于成長期和穩定期的行業。4，看行業的門檻。在激烈的競爭環境下，有賺錢的生意就會有山寨和抄襲，所以“護城河”很重要，而資源獨占、特許經營權、有技術壁壘、品牌優勢是分析企業“護城河”的重點因素。

判斷是否是“好公司”則有兩個標準：1，它做的事情別人做不了；2，它做的事情自己可以重復做。前者是準入門檻，直接決定利潤率的高低；后者是成長的可復制性，決定營收增速。如果二者不可兼得，寧要有門檻的低增長（可持續），也不要無門檻的高增長（不可持續）。門檻是現時的，好把握；成長是未來的，難預測。除此之外，好公司最好還要有好的管理，小公司的管理層更重要，大公司的管理機制更重要。

“好時機”分為買入和賣出。首先，買入時機遵循兩大原則：1，估值法則。在世界各國的股市歷史中，估值是長期均值回歸的，歐美市場的長期市盈率中值都在15倍左右，低估值時高倉位，高估值時低倉位，這個笨方法在長期看來其實是個好方法。2，人棄我取的逆向思維。對大家都追捧的熱門行業要慎之又慎，對大家都嫌棄的冷門行業則要試著樂觀一些，尋找“落難公主”。而賣出時機則要遵循三大原則：1，股票已經明顯高估；2，股票基本面出現本質的惡化；3，發現了性價比更高的股票。

知行合一不簡單

理念本身是簡單的，不簡單的是如何在荊棘叢生、陷阱密布的市場中執著堅守、靈活運用。2015年上半年，“杠桿?！憋L卷殘云，只要在風口上，豬都能飛上天，幾乎所有的人都在追逐所謂的概念、主題、故事，白酒、家電等商業模式簡單、估值也很便宜的行業反而無人問津。再比如，就算是貴州茅臺、伊利股份等公認的好公司，在歷史上也曾因“去三公消費”和“三聚氰胺事件”出現過股價暴跌。在這樣的情況下，即便是價值投資也難免會面臨階段性的挫折與挑戰，但終究只有那些真正創造價值的公司才能持續跑贏市場。

我們不能神話價值投資，但是如果能不簡單地去堅守一些簡單的價值投資原則，至少能夠避開大部分陷阱。這些簡單的投資原則，在我看來主要有三點：

1，把研究做好。在鄧曉峰看來，研究需要經歷由少到多、再由多到少的過程。剛接觸一個行業時，資料會越看越多，比如需要了解行業發展的歷史，了解發達國家先走過的路，了解我國所處的狀態和階段。但隨著對行業的認知積累越來越多，開始逐漸進行抽象的總結，定義行業的屬性，把自己對行業的理解提煉出幾個指標或參數。市場永遠有分歧，如果能通過研究發現市場的偏差與謬誤，機會自然就來了。

2，避開從0到1的陷阱，抓住從1到N的機會。在邱國鷺看來，從0到1往往是美好的陷阱：2010年，大家都在討論手機支付NFC，但5年后卻發現勝出的是支付寶和微信支付，這與當時的設想完全不同；P2P幾年前就說要顛覆銀行，后來自己卻被顛覆了。從1到N卻充滿了機會：三大互聯網巨頭BAT，10年前完成從0到1的飛躍，但之后的市值仍然增長了幾十倍。中國有14億人口，公司如果能符合消費升級和產業升級的趨勢，從1到N的機會是無窮的?！秾O子兵法》說：“勝兵先勝而后求戰，敗兵先戰而后求勝。”不要在行業還是百舸爭流、萬馬奔騰的時候，就給予不確定性過高的估值，而要行業格局基本確定后，再買入最強的諸侯。

3，便宜永遠是硬道理。投資本質上還是希望買到低估的東西。市場從5000點跌到3000點，為什么很多價值股還能掙到大錢？因為足夠便宜，因為足夠便宜才有足夠的安全邊際。相反，即使是再好的東西，以過高的價格買入也會很痛苦。但是也不能只注重便宜而忽略成長，這樣就會落入“價值陷阱”。將時間拉長，價值投資總是賺兩方面的錢：其一，企業被低估的錢，這是市場過度悲觀、市場情緒化定價多帶來的機會；其二，企業成長的錢，這是管理團隊不斷為股東創造的價值。成長本身就是價值的一部分，能買到被低估的好公司自然是最好的選擇，但一般情況下，能找到被低估的平庸公司或合理價位的好公司已實屬不易。

白馬藍籌由“矛”轉“盾”

結合當前的市場來看，有人會說“獨角獸”出來了，中小創起來了，白馬藍籌倒下了，價值投資不行了。這本身就是對價值投資的誤解，并非買白馬藍籌就是價值投資，買中小創就不是價值投資。藍籌里也有平庸的公司，中小創里也有好公司。近兩年，之所以藍籌股表現更好，本質上還是估值修復的需要，同樣，中小創之所以表現不好，本質上還是因為有估值回歸的必要。

況且，白馬藍籌是真的倒下了嗎？也未必。無論風格怎么變，估值尚低、業績尚可的優質標的至少還是有的。可以說，今年的市場必然會更加均衡，消費白馬不會一家獨大。就像我們在年初策略時所寫的：消費白馬由“矛”轉“盾”，雖然估值難以繼續提升，但也依然能夠依靠業績的增長交出一份尚可的答卷；大藍籌凸顯低估值優勢，在消費白馬的估值已經得到大幅修復之際，更低的價格將成為資金配置的核心考量指標，以上證50為代表的低估值大藍籌修復行情值得期待；對于中小板和創業板來說，整體上泥沙俱下的殺估值已經持續了兩年半，在這個過程中，以中創100指數成分股為代表的有內生業績的真成長估值逐漸趨于合理。我們不應人為地區分風格，而應通過努力的研究，去尋找那些估值處于洼地或增長潛力高于當前估值預期的優質標的。

《投資中不簡單的事》看似只是零散的只言片語，卻包含著對市場、人性以及價值投資的思考和感悟。其中，孫慶瑞的“尋找未被滿足的強需求”以及王世宏的“在經濟的主航道上做投資”等理論也同樣值得反復咀嚼。投資知易行難，希望每一個閱讀此書的投資者都能有所領悟，控制好自己的貪婪和恐懼，扎根基本面研究，在正確的道路上持續前進。不忘初心，方得始終。

（作者系龍贏富澤投資總監，研究部副總監孫勇對本文亦有貢獻）