行大道當然 融虛實相生

簡毅

近期，對我個人影響最大的兩本投資領域的書籍，一本是《原則》，另外一本就是《投資中不簡單的事》。《原則》這本書很大程度就是試圖探索企業的“道”，這本書我總結為十個字：“體系化思考、流程性組織”。其中體系化思考是其中的精髓，是每一位投資者成長進化中不斷優化的框架。而《投資中不簡單的事》給我的啟示可以總結為八個字：“厚積薄發，重劍無鋒”。

對于投資者而言，簡單和不簡單的事或許相似——如何保持內心的平靜，在不斷的市場詰問和自我拷問中，不隨波逐流，最需要的是根植于行業、企業以及市場的卓越研究能力和強大自我約束的投資初心。

順天應人

2007年深秋，溫莎海外創立，我個人也由此開啟了職業投資之路。很幸運，溫莎海外旗艦基金在2008年金融危機當中躲過了大跌。而且自美國量化寬松以來，過去10年整體受益美股的大牛市，實現了10年年化26.81%的收益。不過現在來看，由于過去10年的一些幸運性偏差（我們沒有真正經歷過熊市，不管是結構性熊市，還是流動性熊市），我們對股票市場歸納總結的逆向投資理念，存有偏膚淺并脆弱的一面。

2014年年中，溫莎深圳成立，溫莎A股第一只基金開倉于2014年下半年的牛市起點。剛發行不久，為更好的熟悉A股的市場，一位資深前輩（也是溫莎的客戶）幫我約到了“私募教父”趙丹陽面授A股投資之道。參加當晚飯局的也有不少深圳當地資深公募、私募的投資人，我印象最深的就是在場投資人朋友討論或推薦股票時，趙老師第一個問題都是“ROE多少，超過20%嗎？低于20%的不值得關注”。記憶中那天晚上的溝通互動不是非常熱烈，如果這場飯局發生在2017年底或2018年初，不知道是不是會有完全不同的畫面。

可以說，趙老師是市場中最早預料到A股牛市將至的人，2014年春天就進場布局價值大藍籌，卻在2015年大牛市中，基金業績為負而飽受市場爭議，并在2017年他重倉的個股出現“戴維斯雙擊”之前，提前解散了A股基金?；蛟S，在投資的世界里，我們也要相信：時也，運也。

如今，溫莎A股基金也已經走到了第四個年頭。溫莎A股的旗艦基金曾是2014、2015和2016年A股唯一連續三年都排在前10%的基金，并且在2016年全市場50億元以上規模的私募排名中獲“榜眼”殊榮，第一名是已經在2017年獲得“私募少林武當”地位的高毅資產。

高毅資產的馮柳老師曾約我深談過一次，那時馮老師剛要發行他的第一只公開產品，當時他就特別青睞消費股。2017年初，我也有幸與鄧曉峰老師有過兩次溝通請教，他給過我兩個重要提示：汽車股的中長期投資機會的行業邏輯，以及大藍籌趨勢不會很快結束的歷史規律闡述。但回望那時的自己，固執的態度、偏執的言辭、封閉的信息處理體系是多么可笑之極。

最后的結果就是，我和溫莎10年的好運氣或許差不多用完了，2017年溫莎和我個人遭遇了從業11年以來最大的挑戰——我們出現了年度虧損，并大幅跑輸市場。實不相瞞，我人生中也第一次去看了心理醫生，并出現了時間比較長的嚴重抑郁傾向。此時，我才更明白投資大師安東尼·波頓曾有過一個論斷：“基金經理最核心的風控能力，就是在遭受挫折時迅速調整、重建配置的能力?！?/p>

人生最清晰的腳印，往往都印在最泥濘的路上。

大道當然

“找到最好的公司，做時間的朋友”，這是對價值投資最好的詮釋之一。投資回報的本質是作為企業擁有者，或者管理團隊為企業創新成長帶來的價值積累。人們往往感慨，投資最貴的不是錢，而是時間。愿意付出更多的時間去研究、去持有、去陪伴企業成長，即“花足夠多的時間，做最好公司的朋友”。這種長期堅持和信賴，來源于充分的理性判斷和風險認知，以及發自內心的勇氣和誠實。

“更多的研究是為了更少的決策，只有在更少的、更重要的變量分析上持續做到最好，才是提高投資確定性與大概率的最簡單、最樸素的方法?！边@種“邏輯上的升維”和“決策上的降維”無疑是對真相的最好描述。

投資人無法親歷企業成長的方方面面，更無法判斷市場的不可知因素，個人認知的局限和市場變化的混沌天然構成了矛盾。正是這樣，在漫漫的求知路上，懷謙卑之心，長期關注“可預期、可展望、可想象”的有限關鍵變量，進而回歸研究本質——大膽假設、小心求證，找到企業創新發展的“護城河”，從而做出最佳決策。

“中國有無與倫比的規模優勢，大多數行業都走過了一個前所未有的陡峭的學習曲線，這是大國的幸運?！闭\然，大國是幸運的，在人口紅利、政策紅利、產業紅利多期疊加的快速發展中，企業可以不斷創新，其試錯成本之低、規模優勢之大，構成了中國企業家施展才華的絕佳環境。

價值投資為投資者和企業家之間創造了相互信賴和尊重的情感紐帶，正是這條紐帶，讓企業家敢于嘗試偉大夢想，目光聚焦在未來10年、20年，以超長期的視覺審視未來生產生活的變化。這種源于價值投資理念的超長期投資，為企業注入了最堅實的動力。從某種程度上說，為卓越企業家分擔創新風險，構成了價值投資超額收益的本質起源。

以上精華的總結部分體現了價值投資的“大道”。

一般基金經理只能先選擇掌握一門定理，熟悉應用，且形成信仰之后，再去掌握另一門。而歷史上的大牛最多就掌握兩個定理，比如巴菲特掌握的是“企業自有現金流決定價值”，達里奧的是“宏觀政策變化決定大類資產配置”，索羅斯的是“正負反饋的形成規律”。

虛實相生

在投資風格上，我一直以一名逆向投資者自居，馮柳老師是國內逆向投資的大家，所以關于他的內容部分我會有更深的啟發。之前也曾拜讀過他的一些分享心得，但領會得不夠深刻。在《投資中不簡單的事》這本書中，他對逆向投資的闡述側面及深度令我受益匪淺，而他在操作體系和估值方法的實際應用方面的觀點也讓我豁然開朗。

逆向投資的博弈選股法：首選高關注度、低買入度;回避高關注度高購買度或低賣出度的股票。

守正出奇，研究上的“正”就是邏輯風格，這點要穩定，不能功利性的變來變去。但視角要靈活，這是“奇”，要不停地轉換視角去看待問題。另外，還要去挖掘變化的能力，這是超額收益的來源。

投資要聽三個聲音，一是企業的聲音，就是了解企業基本面;二是市場的聲音，就是借助市場智慧完善認識;三是自己內心的聲音，這是獲得角度感和進程感的方式。

盡量尋找虛實結合的標的，實是落腳點和確定性，絕不能錯;虛是展望、臆想，也是大利潤的來源。漲跌都能令人堅定的才是好標的。跌，會令實的更實，因為價錢便宜了;漲，會令虛處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證。如果漲了幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明虛處不足。如果跌了不敢重倉就說明實處不夠，要多檢討自己對確定性的把握能力。一般來說，長牛好票都是能持續化虛為實、以實展虛，且不斷良性循環的。

市場的方向簡單但路徑復雜，正是這種簡單和復雜結合的特點，才會導致人們去做那些自作聰明的舉動。在投資過程中，只有承認自己不具備挑戰復雜的能力及心性，把系統性的損失當成理所應當的義務來面對，才能靜下心來做好投資。如此，投資人才能夠更坦然面對波動與考驗。

（作者系鉑諾董事長、溫莎資本執行合伙人）