并購重組野蠻生長 資產減值危機潛流涌現

王宗耀

2014年以來，A股市場中的并購重組事件愈演愈烈，無論是參與并購的企業數量還是并購次數，都呈現出野蠻式快速增長，交易金額也由每年的千億級別逐步攀升至萬億級別。利益驅動之下的瘋狂并購，在帶來上市公司資產激增的同時，也給市場留下了萬億元商譽高懸頭頂。在并購潮退后，上市公司資產減值危機一觸即發。

潮起時，上市公司并購規模激增

2014年以來，中國并購市場無論從交易數量還是交易規模，都呈現出快速增長情景。

在利好政策頻出、企業轉型升級以及IPO發行緩慢和VC/PE退出急切的三種因素作用下，2014年以來的中國并購市場無論從交易數量還是交易規模，都呈現出快速增長情景。近4年以來，市場并購規模由此前的千億元級別突破到萬億元級別。

數據統計顯示，在上市公司并購熱快速崛起的2014年，A股上市公司中有149家上市公司完成了重大并購重組，完成重大重組事件共計155次（見表1），涉及交易總價高達3626億元。而這個數據還僅僅只是A股上市公司公布的重大資產重組數據，若將非重大資產重組也計算在內，則涉及的上市公司數量和交易總價將更為驚人。相關資料顯示，2014年A股上市公司公告的交易案例數量超過4450起，披露交易規模1.56萬億元（包括未完成部分），涉及上市公司超過1783家，較2013年同期（5023億元、1189起）分別增長274%和210%。

2014年并購熱度在2015年得到了進一步提升。受國內兼并重組環境的改善、經濟結構轉型的要求和企業“走出去”戰略的加快推進，國內并購和跨境并購出現了不同程度的增長。據清科研究中心提供的數據顯示：2015年中國并購市場共完成交易2692起，較2014年的1929起大增39.6%;披露金額的并購案例總計2317起，涉及交易金額共1.07萬億元，同比增長44.0%，平均并購金額為4.50億元。而就在這種背景下，A股市場中完成的重大重組的公司家數和次數也分別達到了307家和326次。其中，發生以借殼為目的的重大資產重組77起，涉及交易總金額高達4061億元，典型借殼案例有：分眾傳媒作價457億元借殼七喜控股、巨人網絡131億借殼世紀游輪、廣匯汽車236億元借殼美羅藥業、海航基礎260億元借殼海島建設等，僅交易總價值在100億元以上的并購就達8起之多。

正是2015年并購潮的狂熱，可以看到當年的A股市場中很多殼概念股的市盈率、市凈率都處于畸高狀態，在重組預期還僅僅是一陣風的時候，股價就已經翻了好幾倍，而一旦重組過程中發生諸如終止、失敗或者是重組資產盈利狀況低于投資者預期的情況，則股價則會出現快速暴跌，給市場和投資人帶來重大損失。

鑒于此前并購過程中諸多負面問題的陸續暴露，證監會并購重組的監管基調自2016年年中開始從放松監管、強化信息披露轉回實質性審核，審核尺度趨于嚴格，并推出一系列政策，如出臺了《上市公司重大資產重組管理辦法》等措施來抑制題材炒作與市場套利驅動的并購交易，引導市場回歸理性。

正是在監管層從嚴治理下，A股公司2016年期間的重大重組事件失敗數量也出現了大幅提升，當年有146次企業的重大并購重組交易以失敗而告終，占當年重大重組事件總數的32.96%，而在2015年時，重大重組事件失敗的案例還僅為79次，占當年重大重組事件總數的比例為18.94%。

值得注意的是，雖然2016年重組失敗公司大幅增多，但在利益驅動之下，A股市場中并購重組公司的“躁動”現象卻未能得到合理抑制，部分上市公司為了達到市值管理目的仍在不斷地高溢價“買買買”，以至于自身積累的商譽都已超過了公司凈資產規模。如目前凈資產只有21.26億元的*ST富控，其自2013年以來就進行了多次并購，期間雖然出現過多次商譽減值，但截至2018年一季度末，商譽規模依然高達38.81億元。類似的，凈資產只有14.32億元的眾應互聯也是在持續數年的不斷并購下，商譽規模在今年一季度末也達到了21.29億元，遠超自身凈資產規模。

進入2017年，雖然A股市場并購重組審核延續2016年下半年態度而明顯收緊，但就并購市場規模和熱度而言仍保持在高位。僅從上海證券交易所發布數據來看，2017年滬市上市公司共完成并購重組864家次，交易總金額9200億元，較上年分別增加45%和8%。全年74家公司完成重大資產重組，涉及交易金額2500億元，合計增加市值約2300億元，其中13家新增市值超過百億元。

潮退后，萬億商譽劍懸頭頂

高估值帶來的高溢價使得企業商譽大幅度增加，而在商譽大幅增長的背后則是業績不達標導致資產大量減值。

潮退后方顯誰在裸游。Wind數據統計，2017年末，A股市場中有1916家上市公司擁有商譽，合計金額超過了1.3萬億元，相較同期1916家上市公司的24.96萬億元凈資產而言，商譽占其凈資產比例達到了5.22%，而在2013年時，這一比例還僅僅只有1.22%。此外，值得注意的是，上述公司的商譽總值還占這些公司2017年凈利潤總額的52.29%。

因并購重組標的企業一般對于并購方都會有3年的業績承諾期，于2014年完成并購重組的企業，最新披露的2017年年報也就成了檢驗幾年前被并購標的公司業績承諾能否達標的最重要的一年，畢竟一旦被并購企業業績不達標將直接導致上市公司商譽大幅減值。事實上，從2017年商譽減值規模和涉及的公司數量看，這種擔憂也正成為現實。

據Wind數據統計，截至2017年末，1916家擁有商譽的上市公司出現商譽減值的高達477家，商譽減值損失達350億元，減值公司占比達25%。在這477家企業中，2017年凈利潤出現同比下滑或虧損的公司有202家，占商譽減值企業的42.17%。若與2016年發生的商譽減值情況對比（2016年A股市場商譽相比年初出現減少的上市公司315家，商譽減少的總額186億元）， 2017年進行商譽減值的公司數量方面增加了51.43%，商譽減值金額增加176.34%，增幅驚人。

在資本市場上，雖然大量的并購重組可以為相關企業帶來規模經濟效應，提高市場的導向性作用，同時也利于資源的優化配置，提高資源使用效率，降低企業經營成本，使得企業向多元化發展邁進，但若盲目或為其他不為人知目的而進行的并購重組，則將會帶來高估值、高商譽、高業績承諾的“三高”問題。

高估值帶來的高溢價使得企業商譽大幅度增加，在商譽大幅增長的背后是業績不達標導致資產大量減值，進而對相關上市公司業績帶來不小的負面影響。比如建聯光電2017年就因商譽減值7.95億元，導致公司業績大幅下滑， 實現扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損了2.82億元，比去年同期下滑254.86%;ST巴士則在2017年將商譽一減到底，賬面上的15.38億元的商譽直接減為0，直接導致上市公司2017年歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損了20.33億元。

針對前幾年上市公司野蠻生長的并購狂潮所埋下的隱患，即高估值、高商譽、高業績承諾所帶來的“后遺癥”，上交所在今年5月18日的新聞發布會上明確表示“上交所已按照證監會部署，在日常監管中加大監管力度，本次年報審核也將之作為重點事項，深入問詢，要求公司回溯重組前后信披的一致性，督促相關方對業績補償做出可行安排。針對大額商譽減值計提情況，督促公司詳細說明計提合理性并充分揭示風險”。而深交所也于5月15日針對商譽問題明確表態稱：“深交所也發現，2015年至2017年深市上市公司商譽減值金額占資產減值損失的比例分別為4.38%、5.21%和12.52%，占比逐年提升，且2017年資產減值損失金額比2016年增長近40%。深交所一直高度關注上市公司計提資產減值準備的審議程序、信息披露等情況，并在年報事后審查中對資產減值事項嚴肅問詢、合理分析，堅決遏制利潤操縱之風?！?/p>

在監管層的嚴控下，未來并購中的“三高”問題或能得到一定緩解，但前幾年野蠻生長瘋狂并購所帶來的萬億商譽卻是不爭的事實，其依然是一柄時刻懸在投資者頭頂的利劍。在該風險沒有得到有效化解前，僅憑監管層的幾句表態還是難以打消投資者的擔憂，如何化解這萬億商譽風險是個難題。