三張表格看公司的內在價值

馬喆

文章以貴州茅臺、燕京啤酒、張裕A、云南白藥這四家公司2000年至2017年的公司凈利潤、內在價值、2017年收盤市值進行分析，從長達17年的時間看，茅臺的回報最高，“股票市場短期是投票器，長期是稱重器。”得以充分體現。

一家公司的內在價值就是其未來10年可以為股東創造稅后凈利潤的總額。比如我們很容易就計算出2002年貴州茅臺的內在價值是多少？因為只需要把這家公司2003-2012年的稅后凈利潤加起來就可以了。接下來我們通過3張表格來分析一下不同公司內在價值的區別。

從表1我們可以看出，茅臺酒的盈利情況遠遠好過啤酒和葡萄酒公司。2000-2017年，貴州茅臺歸屬于上市公司股東的稅后凈利潤從2.5億元增長至270.79億元，復合增長率31.73%。而2000年凈利潤比茅臺還高的燕京啤酒17年間凈利潤復合增長率是-2.82%，葡萄酒制造商張裕凈利潤復合增速也僅為13.12%。

我們把貴州茅臺2001-2010年的稅后凈利潤加起來，就計算出2000年茅臺的內在價值是209.76億元。我們很高興地看到，這家公司的內在價值是逐年抬升的。2007年茅臺的內在價值已經達到1250.21億元。2000-2007年，貴州茅臺內在價值的復合增長率為29.05%。云南白藥也同樣出色，其內在價值從2000年的32.65億增長至184.51億元，復合增長率為28.04%。

表3是2000-2017年末市場情緒對這4家公司的投票情況。沃倫·巴菲特講過：“股票市場短期是投票器，長期是稱重器。”從長達17年的時間段看，市場情緒還是非常理性客觀的。貴州茅臺2001-2017年稅后凈利潤復合增長率為31.76%，而市場給予這家公司的市值也保持幾乎同步32.78%的增長率。長期持有茅臺的二級市場投資人均獲得了驚人的回報。

云南白藥的情況也不錯，2000-2017年收盤市值保持21.92%的高速增長。市值增速慢于27.89%稅后凈利潤增速的原因在于，一部分收益率被2000年的高市盈率吃掉了。2000年末云南白藥的收盤市盈率76.03倍，2017年末下降至33.71倍。

而燕京啤酒和張裕A在這17年間的股東回報率就差強人意了。燕京啤酒2000-2017年的市值復合增長率僅有4.71%，而張裕A也僅8.52%。我想這里面的深層原因是，2012年后中國經濟結構性消費升級，必然沖擊提供大眾消費品（啤酒）的燕京啤酒。而由于葡萄酒是舶來文化，張裕A這家公司的護城河也不可能太深。

如果說表3是市場的投票器，那么表2就應該是這4家公司實際內在價值的稱重器了。我們看到，2001年茅臺真實的內在價值高達294.11億元，而市場2001年末僅給了93.88億元的市值，2001-2005年，茅臺的內在價值均大幅度高過股票市場市值。所以在那5年買進茅臺股票的人們都發了大財。2007年茅臺的內在價值雖然從2006年的1009.08億元提升至1250.21億元，但在牛市年末用2095.24億元市值買進股票的人們，還是會痛苦幾年。我們發現最近10年，茅臺又出現了兩次黃金買點，分別是大熊市的2008年和白酒危機的2013年。所有在這兩個時點勇敢買進茅臺股票的人們無疑都獲得了市場的嘉獎。

我們再看燕京啤酒，2000-2007年8年的收盤市值都是高出其真正內在價值的。所以，我們看不出掏出比內在價值更多的錢買進燕京啤酒股票的人們會有什么更好的未來。

這三張表都是非常重要的！我們可以從其中簡單的數據中讀出太多的東西來。從長期看，優質公司與平庸公司的收益率相差是很大的。同時，在市場市值低于內在價值的情況下，買進優質公司的股票一定是最聰明的選擇。要記住沃倫·巴菲特的教誨——“用合理的價格買進優質公司的股票長期持有，獲得合理的回報。”