定制家居企業 未來10年的盈利被低估

馬喆

2017年曾被資本市場瘋狂追逐的定制家居行業是典型的階段性高成長行業，這個行業的幾家上市公司在今年的暴跌中，給投資者帶來了太多的痛苦和眼淚。但通過分析可以看出，定制家具公司的盈利水平仍然處于高速增長中，市場情緒低估了定制家居企業未來10年的盈利增速。

滬指在2500點一線徘徊，投資者情緒跌入谷底。在潮水退去時，成長股殺跌尤為慘烈。2017年曾被資本市場瘋狂追逐的定制家居行業是典型的階段性高成長行業，在今年的暴跌中，給投資者帶來了太多的痛苦和眼淚。從年初至今，A股5家定制家居上市公司歐派櫥柜、索菲亞、好萊客、志邦家居、金牌櫥柜股價從年初高點到10月18日分別下跌51.73%、57.8%、46.13%、65.38%、74.93%。不過，通過分析認為，定制家具公司的盈利水平仍然處于高速增長中，股價暴跌與公司基本面并無直接關系，而與2017年被炒得估值太高有關。而跌了這么多，是情緒過于悲觀所致。

行業的潛在風險

定制家居上市公司不斷在年報中提示著如下風險：

行業競爭風險：近期我去了北京四環邊的紅星美凱龍走訪，沒有看到好萊客專賣店，但歐派等4家上市企業都在紅星美凱龍有專賣店。此外，還看到香港紅蘋果、科寶、博洛尼等品牌。如果我想訂制一套整體衣柜，在紅星美凱龍就有若干種選擇。這個行業就像家紡行業一樣沒有什么差異性。你能做的，其它企業都能做。無外乎就是用料和價格以及微小設計的差異。這意味著，所有的定制家居企業都沒有實質性的定價權。而那確實是投資者最在乎的。

定制家居行業還存在櫥柜和衣柜相互融合競爭的過程。整體全屋設計一定是未來的方向，以櫥柜見長的歐派、志邦、金牌等公司大踏步地進入衣柜定制領域，它們的方法就是用低毛利率迅速擴張定制衣柜市場。而傳統的定制衣柜生產廠商索菲亞和好萊客也用同樣方法快速進入定制櫥柜市場。2017年，志邦櫥柜業務的毛利率36.78%，而衣柜業務毛利率只有25.98%。而索菲亞恰好相反，其衣柜業務毛利率高達40.72%，櫥柜業務的毛利率只有23.03%。

房地產調控風險：定制家具的下游客戶主要是房地產行業的新房裝修和二手房改造。所以必然受到整個房地產行業變化的制約。上市公司不斷地提示著房地產調控的風險。而筆者認為，真正的風險卻是中國人口紅利消失以及人口老齡化的風險。隨著人口拐點的到來，房地產也會迎來拐點，這必然帶來家具制造行業規模的拐點。

經銷商管理的風險：定制家居公司的營業收入主要來源于經銷商渠道，專賣店多為經銷商經營的專賣店。比如，2017年索菲亞衣柜有91.2%的收入來源于經銷商渠道，來自直營店的收入僅占3.6%。2017年上半年，有7家定制家居企業在A股上市。這些公司迫于行業競爭和資本市場對財務報表成長的需要，IPO后幾乎都去做同一件事情——那就是擴張經銷商渠道。當所有人都在同一個市場招商擴店，并不會把整個蛋糕同步做大，只能帶來競爭壓力和經銷渠道管控風險。

行業前景短期看不到瓶頸

雖然有上述3大風險，且沒有一家公司能夠掌握定價權，整個行業面臨諸多潛在風險，但相對于其它行業，定制家居目前依然是盈利豐厚的行業。因為中國定制家具市場滲透率相對較低，整個行業還處于高速發展階段，所以激烈的市場競爭并未引起整體毛利率的下滑。最近5年，定制家居上市公司的平均毛利率33%-40%之間，定制家居依然是非常賺錢的行業。在2-3年內，我們還看不到房地產行業的變化給定制家居行業帶來實質性的沖擊（見表1和表2）。

我們看到，這5家A股定制家居上市公司盈利增長曲線非常漂亮。它們在2018年上半年依然保持著30%左右的盈利增長，定制家居依然是盈利頗豐的行業。

沒有定價權的定制家居公司盈利豐厚，主要原因是目前中國市場定制家居滲透率低。幾年以前，沒有幾個中國家庭能夠接受定制家居概念。中國目前的市場滲透率也僅在20%左右，而美國定制家居市場滲透率已經高達60%以上。行業市場前景非常廣闊。

2017年末中國城鎮化率達到58.52%，每年城鎮化率從2012年起擴張在1個百分點以上，至今已經持續6年。2017年末，中國城鎮人口逼近8億，這意味著中國擁有2.5億戶左右城鎮家庭。如果年裝修2500萬戶，定制家居行業滲透率20%-30%，市場容量500萬-750萬戶。一套住宅定制2套衣柜和1套櫥柜戶均消費在3萬元左右，整個定制家居市場容量在1500億-2250億元之間。如果10年后，中國的城鎮化率提升至65%，定制家居的市場滲透率達到40%，整個市場規模可能擴張到3000億-4000億。A股的定制家居上市公司也將受益于整個行業的擴張。這些公司相對行業其它公司擁有更雄厚的資金實力和渠道資源，它們也將受益于未來行業集中度的提升。

二級市場的投資機會

未來10年定制家居行業年復合擴張速度應該在7%以上，A股定制家居公司盈利水平保持10%的復合增速也是大概率事件。按我們對估值的理解，一家年盈利復合增長10%的公司合理內在價值在17-18倍PE。讓我們看看這些公司10月18日的估值水平：

可以清晰地看出，市場情緒低估了定制家居企業未來10年的盈利增速。類似索菲亞這樣優秀定制家居龍頭未來10年大概率會保持10%甚至更高的營收和盈利增速，這應該還是比較保守的估計。我們不會像2017年的人們那樣對定制家居公司高成長那么樂觀，但也不會過于悲觀。市場恐慌會制造良好的買入機會。