為何創業板暴跌而滬指表現抗跌？

王煒

本輪市場調整以來，中小創可謂“暴跌”，相較而言上證指數表現“抗跌”。那在這背后又隱含著怎樣的投資邏輯呢？在筆者看來，創業板公司作為新經濟的代表，在2010年-2015年作為拉動經濟增長的新動力，迎來發展“黃金期”。而當前以及未來，社會穩定和保障是主要需求，因此，滬指中的大量國企績優股有望成為“印鈔機”（如去供給側），而創業板很多行業進入高度競爭、適者生存的時代。未來，創業板跌幅依然會遠遠超過滬指。

從細分行業發展看新經濟未來

新經濟主要構成有哪些？在筆者看來，電影、網絡、智能手機、新能源汽車以及網絡和智能手機派生出來的游戲等都屬于新經濟的范疇，而創業板大部分權重股隸屬于以上行業。以上行業高速增長期，創業板總體收益大幅增長，反之亦然。準確定義以上幾個行業的未來增速，我們就能準確定義創業板未來的走勢。

分行業來看，電影行業增速大幅放緩，收入規模從2008年的62.1億元快速增長到2015年的440.7億元，年均增速最低年份也超過30%！未來估計中國電影行業能保持年均15%增速就非常可觀，畢竟體量太大之后增速再難以提升。同時“小崔事件”對影視行業的沖擊不可小視，至少已經讓股價發生巨大的損傷！

就互聯網行業來看，風投界有種說法：“BATJ方圓500里寸草不生！”凡是BATJ大力涉及的行業，其它企業都會被兼并或擠垮。例如如火如荼的共享單車在阿里巴巴和騰訊入駐之后，就剩兩家公司OFO和摩拜，背后金主分別是阿里和騰訊。滴滴和快的燒錢大戰棋逢對手，所以合并了，期間把易到擠垮。也正因為易到原總裁怒懟樂視挪用款項，才讓樂視危機擺在大眾眼前。此外，阿里巴巴等大力發展云計算業務，通過大幅降低CND業務資費切入云計算，行業收費從14元降低到8元，直接把網宿科技從“印鈔的機器”變成“燒錢的大爺”！游戲行業也是如此，大量游戲公司發展艱難，但是騰訊游戲業務卻收益巨大。因為贏家通吃法則！小游戲公司收入大降，沒有固定的客戶端接口，早晚被推廣費用燒掉！

智能手機增速也大幅放緩，最近三年出貨量只有個位數增長。典型的增長乏力。相關上市公司必然生存難度加大。創業板很多公司和智能手機有關，比如著名的藍思科技，股價從每股近30元跌至10元，就是智能手機上市公司的縮影！沒有增速的智能手機產業鏈，大量上市公司進入殺估值階段！（見圖表）

此外，新能源汽車補貼政策門檻大幅提升，光伏補貼降低更大。新能源汽車相關上市公司利潤下降是早晚的事情。互聯網金融行業在證券行業收入大幅下降的當下，業績逐年下滑也將成為必然的趨勢。該行業上市公司股價仍有可能大幅回落！

綜上所述，筆者認為，新經濟進入更迭期，增速或有所放緩，股價可能會因此受此影響而持續大跌。

風向決定未來

創業板跌幅或仍將遠超滬指

就估值而言，部分新經濟個股仍被高估。以互聯網金融為代表的同花順和東方財富網，2018年上半年報表計算市盈率分別高達48倍和55倍！如果行業能保持50%增速長達三年，給50倍市盈率估值不過分。但是如果行業處在下滑或維穩階段，給20倍市盈率比較中肯！

估值還有一種情況變化比較大：同一家上市公司同樣的行業背景，即牛市給40倍估值不高，但是熊市給10倍市盈率也是對的。實際就是有錢就給高市盈率估值，沒錢給低市盈率殺估值！當今市場缺的就是錢，所以才跌跌不休，為何二線藍籌大跌？不就是沒錢殺估值嗎！互聯網金融個股最近幾天為何大跌？和二線藍籌大跌一個原因：無它，沒錢殺估值！

假設互聯網金融20倍市盈率或者10倍市盈率才能企穩，那么股價何時才是底部？整個創業板都進入殺估值階段，在極為缺錢和新經濟增速放緩背景下，一旦走成和主板一樣10倍市盈率是普遍估值支撐，那么跌幅仍將非常可怕！

相較而言，滬指表現將相對抗跌。因為滬指里面含有大量的權重股，如兩桶油、國有大型銀行、保險公司等。還有大量煤炭鋼鐵水泥等國有資產個股，它們的權重也不小。上證50指數占上證指數的25%，上證50指數走穩對上證指數支撐效應十分明顯。上證50指數的工中農建交幾大銀行分紅十分可觀。以最近三年平均值為例，工商銀行每股分紅0.236元，分紅率高達4.3%；農業銀行每股分紅率高達4.7%，其他幾家大致也如此！在筆者看來，銀行板塊只要沒有重大利空（如房地產泡沫破滅等）沖擊，當前價格大跌概率不高。

值得注意的是，《上市公司重大資產重組管理辦法》修改后要求，創業板不能跨行并購，主板和中小板持股60個月以上并購重組才不受5個100%條款約束（可超越總資產、總收入、凈利潤等）。實際上從2016年開始，政策層面對創業板融資上的支持就大幅收緊。與之形成鮮明對比的是，去供給側改革給煤炭、水泥和鋼鐵等周期性行業帶來巨大的實質性經濟效益，上市公司從2015年“碎鈔機”變為2017年至今為止都是“印鈔機”！

近期市場有消息稱，社保有可能由稅務部門代收并且足額收繳。這和去供給側改革有什么關系？其實道理很簡單，社保是資金用于養老。通過去供給側改革，能讓國企為絕對主導力量的煤炭鋼鐵水泥企業增收增利，利潤增加稅收或分紅進入國資委，能十分有效地促進社會保障的穩定運行。

在筆者看來，創業板雖然是新經濟，但是新經濟增速正在下滑，新經濟實際已經完成在2010年-2015年拉動經濟增長的重任，“黃金時期”或已經過去。目前創業板很多行業已經進入高度競爭、適者生存的時代。整個板塊在牛市炒作估值過高，近期依然將跌跌不休的探尋估值的底部。

相較而言，隨著社會穩定和社會保障將成為未來的主要需求。而滬指國企權重大，掌握資源的國企收益這幾年大幅提升，符合穩定社會并使之更加安定團結。此外，政策天平也在傾斜，給新經濟補貼從光伏到新能源都在降低，創業板融資的并購增發難度加大。因此，在筆者看來，未來創業板跌幅依然會遠遠超過上證指數！、

（本文作者系佳盛投資總經理）