“科創板”的看點在制度創新

張俊鳴

上交所科創板建設正在緊鑼密鼓進行，有媒體報道稱最快明年1月將發布實施辦法和細則，6月或將正式亮相。科創板的設立，對科技創新企業來說，多了一個可以發展壯大的融資渠道，但如果將科創板僅僅局限在科技企業的篩選、融資，就局限了這一新板設立的意義。筆者認為，科創板除了增加科技企業上市的概率之外，更大的看點在于制度創新。而制度創新除了用注冊制來突破原有上市標準之外，更要用利益捆綁機制來實現投融資的平衡，讓寶貴的資金真正用在刀刃上。而科創板的制度創新一旦有實質突破，也能成為倒逼現有A股公司變革的“鯰魚”，帶動整個A股市場提升質量。

“科創板”急需突破現有框架

在上交所建設科創板之前，上海股權托管交易中心早在2015年就已經設立類似的“科技創新板”，同時國內也已經成立了創業板，以及俗稱“新三板”的全國中小企業股份轉讓系統。其中，新三板的上市家數已經突破了一萬家，按理講科技創新企業并不缺少掛牌和融資的渠道。因此，上交所“科創板”的設立，并不僅僅是成立一個新板，而是突破現有資本市場的框架進行創新。

在目前的資本市場體系中，滬深交易所的核準制準入門坎較高，但退市率較低，主動退市更是寥寥無幾，公司上市之后就如同進了“保險箱”，而投資者需要面對業績變臉、高價套現等風險；而新三板雖然掛牌門坎低，事實上形成了“注冊制”，但投資者準入門坎高，絕大部分都無法參與，導致市場流動性缺失，今年甚至出現多家掛牌企業“主動下架”的情況。因此，“科創板”的制度創新需要參考A股和新三板的經驗，在上市條件和投資者門坎方面采取適中的方案，不宜過高也不可完全不設防。筆者認為，淡化企業上市盈利標準，更看重研發投入將是大方向；而合格投資者的門坎也不宜像新三板那么高，可以定為和滬港通一樣的50萬資產門坎，以及具有5年以上投資經驗為宜。

承銷商做市：發行和交易結合

但不管企業上市標準為何，在A股“炒新”氣氛濃烈的情況下，加上漲跌停板幅度有望放開的預期下，未來剛上市的科創板企業仍有可能被大幅爆炒。炒高之后限售股解禁上市，讓二級市場投資者買單，如此一來又陷入以往A股的窠臼。過度炒作不僅會讓科創板催生大量泡沫，更有可能沖擊現有A股存量的上市公司。筆者建議，不妨在科創板實行做市商制度，讓IPO承銷商擔任主做市商，承擔起雙向報價、維持市場流動性和合理估值的責任。

做市商制度在美股等市場行之有年，新三板也有相當一部分掛牌企業實行這一交易制度。在筆者的設想中，IPO承銷商和上市之后的主做市商合二為一，做市商取得的做市股份比例確定為總股本的10%，做市商在IPO時以公開發行價認購，并在上市之后持續通過雙向報價的機制為市場提供流動性，直至企業退市或轉板。這一方式可以讓承銷商在IPO時，給出市場化條件下相對合理的定價，并在上市之后給出相對合理的定價，降低過度高估的可能性。在這樣的機制下，可以實現承銷商和二級市場投資者利益深度捆綁，上市不是承銷商責任的結束，而是要進入漫長的第二階段。

除了主做市商之外，還可以鼓勵包括券商、私募、公募基金在內的機構投資者擔任副做市商，副做市商如果在IPO時取得股份，按照發行價認購做市股份，這部分股份應至少在做市5年之后退出；而如果通過二級市場買入股份出任副做市商，則可以適當降低做市年限到2年。

能進能出、可上可下

科創板既然已經確立注冊制的改革方向，就應當確立“能進能出、可上可下”的機制。在企業因為正常的市場競爭而式微的時候，應當有類似目前“面值退市”制度，讓這些企業進入三板交易。在市場化機制下實行嚴格的退市制度，科創板才能始終保持活水狀態，成為真正有實力的科技企業成長壯大的土壤。

除了上市之外，在科創板的上市家數達到一定規模之后，也可以考慮讓符合條件的其它市場的公司，包括新三板、現有A股公司等，進行直接轉板。如果科創板的機制對其它公司有吸引力，自然可以得到符合條件的上市公司的青睞，以此成為倒逼A股現有公司和交易所改革的動力。同時，在科創板公司市值成長到一定規模，比如連續60個交易日收盤市值在500億以上時，也可以在自愿的原則下允許其向A股轉板。如此一來，科創板的“鯰魚效應”有望得到發揮，讓優秀的公司、先進的機制能夠脫穎而出，真正造福投資者。