希瑪眼科將復制愛爾眼科的成功之路

楊穩建

希瑪眼科2018年1月15日在香港上市，發行價為2.57元，僅4個交易日就暴漲到最高價19.9元，最高上漲幅度達到7.7倍，最高市值超過200億。之后一路下跌，最低市值接近30億。2018年9月19日公司公布半年報，雖然收入仍然保持36.97%的增長，但扣非歸母凈利潤同比下滑57.12%。而10月31日開始，僅一周的時間股價再次翻倍，市值又漲到了60億。

擴張計劃緊鑼密鼓

2012年1月，公司在香港中環設立首家眼科中心“希瑪林順潮中心”，林順潮為公司實際控制人。其投資陣容豪華，除早期的新鴻基和盛智文，馬化騰也是基石投資者之一。2013年3月，公司在深圳成立首家眼科醫院，北京的眼科醫院已于2018年1月開業，2018年8月公司以3000萬元收購昆明眼科80%股權，助力西南地區服務網絡的建立。由此可見，希瑪眼科的內地擴張計劃正在緊張有序的進行當中。

瞄準更大市場空間

2012年至2016年，香港私營眼科服務市場的規模從27.95億港元增至34.55億港元，復合年增長率為5.4%。香港市場未來的增長主要依靠客單價的提升和獲客率的增加，基本處于一種自然增長狀態，但內地市場的千億規模則在未來大有可為。2015年香港私營眼科規模32.34億港元，香港人口為732萬，則人均眼科支出為442港元，如果考慮公立醫院還有一部分支出則更高。2015年內地眼科規模在500-700億元，如果內地人均支出達到300元，則整體規模將達到4000-5000億元，未來仍有8到10的空間。

深圳希瑪毛利更高

2017年愛爾眼科收入接近60億元，而希瑪眼科只有3億元左右，愛爾眼科收入規模是希瑪眼科的20倍。成本構成方面，香港醫生成本較高，內地則以器械為主。這里需要解釋一下希瑪香港的薪酬模式，希瑪香港的醫生是在希瑪這個平臺上的合伙人，他們會分去自己創造毛利的50%-70%，他們（除實控人外）通過創收分紅獲利，而不通過上市公司股權獲利，這導致香港醫生的成本很高，因此希瑪眼科的毛利率低于愛爾眼科。但實際上深圳希瑪毛利率高于愛爾眼科，可能是因為深圳希瑪的屈光手術占比更高。另外愛爾眼科銷售費用率較高，導致希瑪眼科的凈利率反而更高。

有望復制成功之路

希瑪眼科是條件與愛爾眼科最為接近的，幾乎就是十年前的愛爾眼科，現在愛爾占據的市場并不大，仍處于跑馬圈地期，只要經營和管理向愛爾眼科看齊，成功并不難。首先，希瑪眼科需要解決內地醫生的激勵問題，最好采用股權激勵。公司擴張期正是用人之際，只有足夠的激勵才能吸引人才。但留存收益需要用在擴張上，所以不能采用香港直接分成的方式，最好的激勵方式是通過股權激勵。其次，解決擴張過程中資金短缺和業績波動的問題。需要學習愛爾合伙人+并購基金體外培育的模式，等醫院成熟后再并入體內，或者直接收購已經成熟的醫院，如此將使得業績更加平滑，增長更加迅猛，形成正向循環。

業績波動帶來機會

2018年北京眼科醫院開業，香港和深圳保安的衛星診所也將開業，這是造成半年報收入同增37%，而凈利潤同增-35%的原因。公司目前體外培育模式尚未成熟，但這實際并不影響公司的長期價值，業績波動帶來的股價下跌其實是投資機會。公司除了深圳和北京外，打算再在條件較好的地區新開三家醫院以及收購三家醫院，可以想象公司未來將進入快速成長期。