低估值高價值股分布在銀行、保險

張桔

2017年，周可彥掌舵的基金集體爆發：銀華富裕主題的凈值增長率達到53.09%，而銀華滬港深精選的凈值增長率達到49.61%。不僅如此，周可彥任職富裕主題基金經理迄今，其任職回報已經達到了140.54%。

“市場受到較多外部因素的影響，比如近期貿易戰等波動較為劇烈，難免會對基金管理產生一定的干擾，但從我的投資邏輯來講，更關注追求中長期持續穩定收益。”本周，周可彥在接受《紅周刊》專訪時表示，“在投資標的選擇上，白馬藍籌和成長并不矛盾，業績仍然是主線。低估值、高價值個股分布在銀行、保險和消費升級領域。”

自上而下看大勢 自下而上選個股

《紅周刊》：回顧這幾年的操作歷程，您覺得成功的經驗何在？

周可彥：從投資風格來講，我偏向于價值投資。管理基金上，我九成以上的精力放在自下而上研究公司和行業上，除了年初自上而下判斷全年投資形勢、做好倉位規劃外，之后全年的倉位只會在極少的關鍵時點做再平衡。所以我的換手率通常較低，有些好股票我們會拿兩三年不動。我通常不會因為市場的短期波動而進行倉位調整，因為事實證明往往頻繁地擇時不會有很好的效果。

在自下而上研究公司和行業上，研究和投資堅持60：40法則，研究占比60%，投資占比40%；而在研究的95：5法則中，行業研究占比95%，判斷大盤占比5%。

同時，在投資標的選擇上，白馬藍籌和成長并不矛盾，價值和成長不應該對立，因為所有投資標的的價值都是未來現金流的折現。從這個角度來看，成長股只是未來現金流增速高一些，價值股則未來現金流增長沒那么高。

《紅周刊》：當前一季報還沒有公布，從去年四季度的情況來看，主要的白酒股基本均在您的重倉池中了。包括了茅臺、五糧液、汾酒、洋河、古井貢、瀘州老窖、老白干，請問您彼時特別看好白酒這一板塊的邏輯何在？

周可彥：對白酒行業的關注并不是從2017年才開始，而是早在兩三年前就布局了。除了研讀公司定期報告外，我還會每年在五月成都糖酒會上收集信息，包括去上市公司進行調研；當然定期到銷售網點跟蹤銷量，做上下游的調研也非常重要。

2017年白酒行業上漲，背后是行業景氣度的好轉，去年很多公司中報業績超預期，尤其是區域性上市白酒龍頭公司未來市值增長的潛力更大。跟其他板塊相比，白酒股的業績和回報確定性較為突出。

雖然這類投資標的的股價經歷了較長時間和較大幅度的上漲，但是結合未來幾年的增長水平和增長的確定性，綜合考慮ROE、經營性現金流等方面，從長期的投資視角審視商業模式即是不是一個好生意，以及國際同類企業比較，我們認為大多數食品飲料優勢品種的估值水平并沒有泡沫，當然我們要密切關注行業和公司的基本面變化和估值水平變化。

《紅周刊》：您的持倉相對長期，重倉股的換手率較低，建倉重倉股時，您會參考哪些財務指標？

周可彥：基本上說，我的投資要點是以下兩點：一是精選個股、精選行業，尋找預期差，努力尋找價格顯著低于價值的投資標的；二是在市場關鍵時點，進行基金倉位和持倉結構的動態再平衡。

至于選擇標準，要看定量和定性兩個方面。如果對于中長期來說，定性的因素越來越重要了，不能光看定量的指標。定性的因素就是分析整個商業模式，公司護城河、品牌力等，尤其是品牌這種因素越來越重要。也許有的公司短期盈利很好，但是需要大量的資本投入，行業競爭環境很惡劣，變化很大，這種我認為不是那么好的商業模式。

定量的因素，我們當然要看它的ROE水平，看它當前未來業績增速的情況，增速的確定性等。

《紅周刊》：而當重倉股出現怎樣的信號時，您會選擇賣出呢？

周可彥：賣出股票有三個標準：一是價格和價值，價格基本達到我們判定的內在價值了就賣掉；二是倉位一定的情況下，發現了性價比更好的標的，就把原有的換掉；三是上市公司的基本面發生了惡化。通過這三個標準來衡量，雖然某些品種已經上漲了很多，但如果和其內在價值相比還有相當的空間，我們會繼續持有，當然要一直緊密跟蹤行業、公司基本面和估值水平的變化。

GARP策略派的價值投資

《紅周刊》：剛才您談到偏向價值投資，那么實戰中您遵循著怎樣的價值投資策略？

周可彥：市場有很多種風格，大部分投資者是趨勢交易風格，真正做價值投資的人比較少，尤其是能長期堅持做價值投資的，就更是鳳毛麟角。價值投資分為兩類，一種是深度價值，即絕對低估值的公司，比如當前的銀行板塊；另一類，叫做GARP（Growth at a Reasonable Price），就是以一個合理價格買入較為確定的增長，它的靜態估值并不一定低，比如估值可能在30倍左右，未來幾年業績的復合平均增速也在30%以上。這種方式，比較接近用PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）來考量上市公司。從銀華富裕的投資來看，可能我們更接近于后面一種。

《紅周刊》：愿聞其詳。

周可彥：究其原因，從之前銀華富裕的持倉來看，銀行占比很少，消費股持有較多。而消費股的特點，就是未來增速能看得比較清晰，它比較適合用PEG的方法來估值。如果硬要分類的話，我們可能比較類似GARP。當然我認為價值和成長是統一的，只是未來現金流分布的不同。

換言之，從投資的思路來看，我堅持追求低估值、高價值股，并不嚴格區分大盤股還是小盤股、價值股還是成長股，而是在估值合理基礎上找到真價值和真成長，回歸到基本面驅動投資的本質。

價值投資一定是逆向，反人性或者說反直覺的。這就好比種田，沒有烈日下的耕種勞作和長時間忍耐與等待，就不可能有收獲。投資要深耕自己的能力圈，同時走出舒適區，努力拓展能力圈。看到屬于能力圈范圍內的好的投資標的下跌越多越高興就對了，因為這樣才能有播種的機會。

抓住業績主線，中長期看好港股市場

《紅周刊》：談談二季度的A股市場吧。

周可彥：市場受到較多外部因素的影響，比如貿易戰等波動較為劇烈，難免會對基金管理產生一定的干擾，但從我的投資邏輯來講，更關注追求中長期持續穩定收益。因此如果我看好的公司不是因此基本面受到重大影響，則不會做短期波段操作。2018年就大類資產配置的角度考慮，股票投資應該還是最優選擇。但是相比2017年，今年的波動會更大一些，這從一季度就能夠看出。同時，我們認為對于全年的收益預期也會適度降低。

《紅周刊》：近期創業板表現強于大盤股，對于市場中討論的風格轉換，您怎么看？

周可彥：創業板是階段性表現，畢竟已經跌了很長時間，跌幅比較大。但我不認為是簡單的一種板塊輪動，去年、前年是大盤，今年會不會就是小盤好？押大押小，我不這么看，我覺得還是回歸到投資的本質。A股投資將不再是簡單的押“大”押“小”，在經濟中長期向好以及入摩、監管趨嚴等眾多因素影響下，投資將會進一步回歸到基本面研究，業績主線下的價值投資仍然是主流。

比如全市場200多只股票在2016年間創下歷史新高，這些股票廣泛分布在幾乎所有的二級子行業中。這些創新高的股票多數有鮮明的特征，就是基本面良好并且估值便宜或合理，而只有通過深入的基本面研究才能獲取超額收益。

《紅周刊》：低估值、高價值個股分布在哪些行業？

周可彥：一是銀行。根本原因是看好實體經濟進一步向好，盡管銀行因為某些不得而知的原因近期發生了調整，但這恰恰給了著眼中長期的價值投資者較好的買入時點。

二是壽險。我們對保險行業的長期基本面看好，短期的保費增速問題很大程度是結構性因素，股價因為這些短期因素發生了調整，也是樂于看到的。

三是我們一直看好的消費升級和產業升級方向的投資標的，廣泛分布在多個行業。

《紅周刊》：此外，作為銀華滬港深基金的基金經理，您對于接下來的港股市場，又持有何種觀點，投資者二季度掘金港股又應該遵循怎樣的投資邏輯呢？

周可彥：我們認為港股中長期還是看好的，前期隨著美股的調整，港股出現了回調。港股的估值水平同類的確實比A股低。特別是很多A+H的標的港股還有較大的折價。從目前的情況看，如果國際市場有波動，港股受影響會比A股大一些。但隨著南下資金越來越多，包括內資保險公司可以直接投資港股了，香港市場抵抗外界波動的能力也在增強。綜合分析下來，我們還是對港股長期的走勢保持樂觀態度。