石破天驚：A股能否接受直接上市？

張俊鳴

在A股為大力引進“獨角獸”公司尋求制度突破的同時，全球老牌交易所紐交所也沒閑著。一家來自瑞典的“獨角獸”公司Spotify，近期以DL（直接上市）而非IPO的方式完成了登陸紐交所的歷程。相比IPO時有發行新股，存在一級市場、二級市場之分，DL上市不發行新股募集資金，直接跨過一級市場的環節，所有交易的股票都來自上市前股東的拋售。砸了承銷商的飯碗，讓原股東快速套現，公司上市時還無法直接融資，DL（直接上市）石破天驚地重新書寫了傳統股市的利益分配格局。這一“沒有中間商賺差價”的上市方式，能否在A股推廣，成為吸引“獨角獸”上市的利器？

減少中間商環節，有利有弊

以此次Spotify在紐交所直接上市，對公司和原股東的好處是顯而易見的。公司上市前拋開華爾街投行作為承銷商，直接將定價權交給市場，由此減少了數百萬甚至上億美元的承銷費用，也防止增發新股對原股東持股比例的攤薄，上市的速度也大大加快；而對于原股東來說，無需受限于美國證監會規定的上市之后6個月的“鎖定期”，以及每三個月可出售量及事先報備的機制。顯而易見，直接上市的好處主要在于“快”和“省”。

雖然占據了“快”和“省”，但“多快好省”的另外兩項“多”和“好”，則構成了直接上市的弊端。以“多”而言，直接上市機制下原股東的套現約束減少，一旦上市后價格炒高，原股東理論上可以快速抽身而去，將上市公司變為“無主之地”；同時，上市公司無法通過新股發行融資，上市的好處只被原股東享用，公司無法在上市時融資，少花承銷費用但也沒有融資，自然也算不上“好”。

盡管直接上市有利有弊，但此次Spotify上市是一個極好的模板，對于一些特定公司，直接上市的好處還是遠超弊端。像Spotify那樣在當地市場具有高知名度，無需通過承銷商宣傳推廣，同時現金流比較充沛且上市前已經獲得大量私募融資的創新企業，選擇時間快、費用省、套現便利的方式，無疑是更合適的選擇。

券商角色的轉變：從承銷商到做市商

直接上市“沒有中間商賺差價”，形同將券商傳統三大業務中的投行業務抽離，對券商的沖擊不言而喻。雖然Spotify上市有聘請投行擔任財務顧問，但收費和昔日承銷商機制下不可同日而語。而A股市場由于存在普遍的“炒新”現象，承銷商擔任的“托市”角色相比美股更加弱化，如果有公司在A股直接上市而非IPO，投行從中獲利的空間基本上不復存在。

券商在直接上市機制下就此和上市公司絕緣嗎？筆者認為，券商雖然會損失部分IPO業務的承銷費用，但也可就此開發做市商的新藍海。“炒新”風氣的存在，又沒有發行價的錨定效用，直接上市的公司上市之初股價大幅波動在所難免，也可能造成原股東上市之后的快速套現。因此，如果直接上市在A股試點實施，必須引入做市商制度，讓券商由原先定價發行的承銷商轉變為雙向報價的做市商。上市公司在直接上市前，不妨以公開報價的方式甄選做市商，由報價最高的5家券商作為做市商；對于這些做市商，上市公司發行一定比例的庫藏股或由原股東直接定價減持給做市券商，作為上市后維持流動性的股份。由于發行價格直接和券商出資掛鉤，參與報價的券商既要報高價爭取做市商資格，又要壓低價格以免估值泡沫造成本身利益受損，必然會尋求一個均衡價格來發現公司的真正價值。這樣的機制讓券商從IPO的“一錘子買賣”到擁有“長期飯票”，同時也在一定程度上為中小投資者把關。

試點直接上市如何破冰

相比目前A股定價發行的IPO制度，直接上市有更多的靈活性，在目前全球股市爭奪優質上市資源的情形下，A股市場也不妨進行這方面的探索。除了讓券商從承銷商轉型為做市商之外，也可以讓更多短期之內暫時沒有融資需求的創新企業快速上市。筆者認為，有兩類公司可以列為直接上市的試點：

一、知名度高的“獨角獸”公司。這些公司本身在社會大眾或特定群體擁有較高知名度，無需通過承銷商介紹讓投資者增加認識，在沒有迫切融資需求的情況下，可以走直接上市通道；

二、新三板的公司，尤其是創新層的做市公司。新三板的公司股權比較明晰，創新層公司在新三板基本面和流動性都比較好，而其中采用做市商制度的400多家公司本身已經有了比較完善的價值發現體系，比較容易和A股形成對接。這一方式在為A股輸送新鮮血液的同時，也有利于新三板的發展壯大，促進多層次資本市場的不斷完善。