“尋洼地”還看銀行

童第軼

銀行股是今年以來筆者持續重點看好的品種，其內在的投資邏輯非常簡單，隨著銀行股業績的持續提升，以及政策面和資金面的不斷改善，銀行股估值低的安全邊際愈發凸顯。在經歷近期的大幅調整之后，銀行股的下行空間將十分有限，其底部也變得更加扎實。

如果優中選優，筆者更看好“四大行”未來的成長性，相比于中小銀行，國有大行在規模、息差、資產質量等方面更具優勢。而在“得零售者得天下”的行業背景下，招商銀行和平安銀行同樣值得期待。

基本面回暖進行時

當前已有15家銀行披露了2017年報，15家公司整體歸母凈利潤增速較前三季度的4.45%小幅回升至4.66%，目前仍處于向好通道當中。而從同比來看，15家銀行整體業績增速較上年增長3.63%，其中“五大行”業績增速較去年同期提升更為明顯，達到3.92%。

筆者認為，銀行業整體業績提升源于息差擴大和資產質量的改善。從目前已經披露年報的銀行來看，行業整體息差企穩回升態勢已經確立，但不同銀行之間亦有分化，其中，國有銀行及農商行的息差回升趨勢更為顯著，股份制銀行還處于底部企穩階段。展望2018年，在貨幣政策維持穩健中性的情況下，市場利率中樞大概率將維持高位，銀行負債端壓力邊際隨之趨緩，資產端重定價逐步完成將繼續推升凈息差，表外轉表內引發的信貸需求也將提高定價水平。而在資產質量方面，15家銀行整體的不良資產連續兩個季度實現雙降，不良凈生成率大幅回落，不良先行指標大幅改善，顯示出銀行業風險抵補能力正在增強。因此，在當前企業盈利并未惡化、整體經濟向好趨勢延續的有利局面下，筆者認為，今年銀行業資產質量仍將持續改善。

而從估值角度來看，當前銀行股整體市盈率不到7倍，市凈率僅0.9倍。橫向比較看，銀行股市盈率和市凈率均為A股所有行業最低，已經成為A股市場最為明顯的價值洼地；縱向比較看，銀行股市凈率的歷史底部為0.8倍，當前的市凈率水平已經非常接近；而與其他國家的銀行業估值情況作比較，美國等發達國家銀行股市凈率基本為1.3倍，遠高于A股銀行股，而且A股銀行股的盈利能力要顯著優于美國銀行股——數據顯示，A股銀行股ROE約為15%，美國銀行股僅有9%左右。可以說，無論從哪個角度分析，A股銀行股超低的估值都具備了絕對的安全邊際。

目前，政策層面的種種利好也為銀行業的未來發展掃清了障礙。其中，2018年政府工作報告中提到，未來將放寬或取消銀行、證券、基金管理等金融機構的外資持股比例限制，統一中外資銀行市場準入標準，這意味著我國銀行業將迎來對外開放的新時代。銀行作為宏觀經濟的穩定器，是金融市場的核心。雖然未來銀行業將推進對外開放的步伐，但國家勢必將會把銀行業的控制權牢握手中，更多地還是希望外資銀行為市場注入活力。筆者認為，外資銀行對混業經營、防范系統性風險有豐富的經驗，對外開放有利于我國銀行的健康發展，同時也有助于提高國內銀行的公司治理能力、降低運營成本。

值得注意的是，中國人民銀行行長易綱日前出席博鰲論壇時表示，今年5月1日起，內地和香港的互聯互通額度將擴容，每日額度擴大4倍，也就是說滬股通和港股通的額度將由每年的130億調整至520億，為銀行股引來“源頭活水”。而且，MSCI將于今年6月正式納入A股，指數型基金對藍籌股尤其是銀行股的配置比例將隨之擴大。

對銀行股的錯誤偏見

可以說銀行股是當前整個A股市場最為突出的洼地資產，但長期以來，市場對銀行股卻存在諸多偏見，主要有兩方面：一是擔憂互聯網金融對傳統銀行將造成巨大沖擊；二是認為國內經濟的高速增長期已過，銀行股也將風光不再。筆者認為，上述觀點都存在認知上的偏頗，是錯誤的。

首先，P2P若干年前就聲稱要顛覆傳統銀行業，但后來卻發現P2P自己把自己顛覆了，4000多家P2P機構跑路了1000多家，幸存者的日子也很難熬。筆者認為，無論是互聯網金融還是高新技術，對傳統銀行的影響更多地還是在于融合，而非顛覆與沖擊。而且，我們千萬不要低估了傳統銀行擁抱科技的決心。在2017年業績發布會上，中國銀行表示要讓自己成長為金融科技公司，未來將不低于1%的營業收入投入科技研發，與科技巨頭合作開發科技產品，并計劃用兩年時間打造中國銀行業內最好的手機銀行。更讓人震驚的是，就在前不久，建設銀行宣布其開設的國內第一家無人銀行在上海正式營業，用人臉識別的閘門和攝像頭取代安保人員，用微笑說話、噓寒問暖的機器人取代了大堂經理，更找不到一個銀行業務人員，取而代之的是更高效率、懂你所需的智能柜員機——全部設施融合了當前炙手可熱的機器人、VR/AR、人臉識別、語音導航、全息投影等科技元素。

相比于改革開放初期，當前我國的經濟速度的確已經出現了明顯下滑，這是不可否認的。但同時也應該看到，在經濟發展增速回落之后，經濟發展的質量也得到了鞏固。尤其是過去兩年的供給側結構性改革，使得煤炭、鋼鐵等傳統周期性行業的盈利出現了顯著的改善，銀行業的壞賬風險顯著降低。這也解釋了過去幾年我國GDP增速始終在6%-7%的區間波動，而A股銀行業的盈利增速卻由2015年時的1.8%大幅提升至2017年的接近5%的背后原因。雖然這種個位數的利潤增速相較許多新興行業似乎不值一提，但其可貴之處在于銀行業的改善趨勢是確定性的。而且根據P（股價）=EPS（每股凈收益）×PE（市盈率），投資銀行股的機會不僅在于EPS會有確定性的提升，超低的PE同樣具備較大幅度的提升空間。

總的來說，銀行是整個金融業的基石。在現行體制下，即使銀行業存在壞賬也不會出現大規模的沖銷，相比而言更有可能的結果是慢慢地消除。銀行股從中長期來看，無疑是被低估的。筆者相信，在可以預見的未來，當前圍繞銀行的所有偏見一定會得以糾正，而基于確定性的業績和超低的估值，銀行股的內在價值一定會逐步凸顯。

得零售者得天下

落腳到具體板塊上，銀行股可以劃分為國有銀行、股份制銀行和城商行三大類。銀行股的投資機會是板塊性的整體大機會，但其中也略有差異。如果優中選優的話，筆者更看好工、農、中、建等國有大行；股份制銀行里具備零售端優勢的招商銀行和平安銀行，以及縮表結束、業績有望迎來拐點的中信銀行也值得期待。

相比于中小銀行，國有大行在規模、息差、資產質量等方面更具優勢。其中，中小銀行在規模擴張方面受金融去杠桿影響更甚，而國有大行受到的影響則相對較小；在息差方面，國有大行受益于低廉且穩定的負債成本，息差擴張對業績的邊際貢獻更為顯著；在資產質量方面，國有大行在良好的業績支撐情況下，加大撥備計提力度，補齊短板，釋放業績的空間也優于中小銀行。（見附表）

一般來說，零售業務的息差要高于對公業務，“得零售者得天下”是商業銀行在利率市場化大背景下得出的共識。作為兩家零售業務最強的上市銀行，招商銀行分別于2004年和2009年進行了兩次零售轉型，先行優勢明顯，而平安銀行借助集團綜合金融優勢，零售業務發展迅猛。2017年全年，平安銀行零售業務收入達466.92億元，占總營收的44.14%，而招商銀行的零售業務在2017年上半年就實現營收561.19億元，占總營收的49.81%。2017年，平安銀行零售業務稅前利潤占利潤總額的67.62%，而招商銀行2017年上半年這一比重為55.43%。可以說，無論從規模還是對營收和利潤的貢獻上，在所有的股份制銀行里，招商銀行和平安銀行都具備了絕對優勢。

中信銀行在2017年主動縮表，三季度末總資產較年初縮減6.6%，重點壓縮同業資產和債券投資，分別較年初較少44.9%和20.6%。2017年四季度撥備覆蓋率環比大幅提升8.5個百分點至169.4%，印證中信銀行不良率壓力高峰已過，長達5年的不良暴露期終告結束， 2018年不良率下降可期。中信銀行2017年深度調整資產負債表的成果在三四季度凈息差指標中已有所顯現，三季度凈息差環比增長11個基點，在上市銀行中位列第二，四季度繼續環比提升4個基點至1.87%，在金融市場利率企穩的背景下，“瘦身成功”的資產負債表將助力中信銀行2018年息差繼續提升。