人口老齡化背景下養老金投資研究綜述

林燁晗

[摘 要]在人口結構轉型，新生勞動力增速放緩的背景下，既有的養老保險基金已逐漸產生了支付缺口，隨著時間的推移，巨大的缺口將會帶來嚴重的社會危機，中國老齡化為經濟增長帶來了沉重的負擔。本文將梳理人口轉型背景下，對于養老基金投資的研究成果，以期為中國養老體系的改革和轉型提供切實可行的建議。

[關鍵詞]老齡化;養老金;投資;文獻綜述

[中圖分類號]F842.6 [文獻標識碼]A

1 研究背景與問題提出

根中國第六次人口普查數據顯示，60歲以上人口占13.26%，2016年60周歲及以上的人口占16.7%，隨著中國人口結構轉型和低出生率、低死亡率的人口動態模式演化，中國的人口老齡化已經造成了深刻的經濟問題以及社會矛盾。

人口結構對經濟社會的影響可以通過多種渠道來實現。首先，受生育觀念和醫療水平的雙重影響，多數發展中國家逐步步入老齡化社會，退出勞動市場的老齡人口需要維持生存的物質資料，這會為年輕人的生活和工作帶來較大壓力。其次，人口老齡化也對中國養老保險的可持續性提出了挑戰。在我國養老保險體制的演進過程中，人口老齡化的加劇與養老基金現收現付制之間的矛盾衍生了代際沖突（彭浩然，2012;陳斌開，2012），在實行統賬結合的養老保險繳費制度下，社會統籌賬戶收不抵支，各級政府為了保證養老金按時發放，個人基金賬戶被挪用，使得個人賬戶有名無實，出現了“空賬”問題。最后，傳統的養老保險基金主要集中投資于安全性較高、回報率較低的國債，這種過度追求安全的投資模式已經無法抵消人口老齡化和通貨膨脹帶來的損失，投資效率亟待改善。

2 理論分析

2.1 養老金空賬問題

我們用Lt來表示每一期的勞動人口，Wt表示工資，Rt表示工資用于支付的養老金的比例，Oldt表示每一期老齡人口，Pensiont表示支付的平均養老金。假如養老金是永遠持續支付的，則對每一期的養老金必然會出現收大于支的結果。我們給出非連續時期情況下的養老金永續模式，如式（1）所示：

∑（Lt×Wt×Rt）≥∑（Oldt×Pensiont），t=0，1，2…（1）假如養老金收入能夠接近退休支出，中國人的平均起始工作年齡為20歲，退休年齡為60歲，預期壽命為76歲，則工作年限為40年，領取養老金年限為16年，則每一期支出應該為每一期收入的1/4，則式（1）可以轉化為式（2）

∑（Lt×0.25Pensiont）≥∑（Oldt×Pensiont），t=0，1，2…2（2）

此時，如果要想維持養老金永續性，基本的前提是Lt×0.25Pensiont≥Oldt×Pensiont。由此得出結論：每一期的勞動人口至少應該是老年人口的4倍。2016年中國16周歲以上至60周歲以下（不含60周歲）的勞動年齡人口90747萬人，占總人口的比重為65.6%;60周歲及以上人口23086萬人，占總人口的16.7%。兩者的比值為3.928，如果以20歲為起點，并且考慮通貨膨脹，這一比值將更小，養老金未來的支付問題不可避免。

2.2 養老金投資問題

根據全國社保基金理事會的統計，近幾年90%以上的養老保險基金均存入銀行系統，而近10年銀行體系的平均回報率還不到2%。盡管其穩定性較高，但是面對通貨膨脹和人口結構的轉變，過去的投資辦法勢必會面臨嚴重的支付問題。

一些學者認為，解決養老金支付問題可從人口結構轉型方面采取行動，如延緩退休年齡或放開計劃生育政策。但是，延緩退休年齡的效果是有限且短暫的，放開計劃生育產生效果的期限太長，不可能立即解決當前的支付問題，最根本的辦法還是創造更多的就業崗位。

其他切實可行的方法是提高養老金投資效率。智利的養老金制度改革被認為是成功的典范。1984年，智利全部養老基金資產總額為11.67億美元，約占GDP的12.4%，1993年，資產數額達131.2億美元，占GDP的46.6%，養老金入市后與市場的聯動達成了有效的反饋。養老金投資的長期性可增加市場流動性，其龐大的規模可減少市場價格波動性，同時降低投資風險，同時，多元化投資策略還能夠獲得良好的投資收益。為了彌補 “空賬”，提高養老金的補助水平，本研究主要圍繞養老保險基金的投資模式和投資效率展開探討。

3 國內外研究動態與評述

3.1 養老保險基金的可持續性研究

已有的養老金可持續性研究多數集中在制度設計層面，但已有制度的轉型面臨巨額成本，劉學良（2014）認為由于目前沒有解決轉軌成本問題，在職職工的個人賬戶淪為空賬，名義上的統賬結合制成為實際上的現收現付制，制度層面的改革沒有很好地解決養老金的可持續問題。基于此，一些學者又從具體的政策措施方面提出了養老金的可持續方案。于洪（2015）、曾益（2015）針對人口結構的退休制度和計劃生育政策提出改革意見，認為調整法定退休年齡與生育政策可以暫時緩解養老金支付壓力并有效解決養老金的可持續問題。此外，劉學良（2014）還提出借鑒國外養老金運作方式，讓養老金參與市場運作，這將對養老金的增值保值提供可行的環境，也是對資本的有效配置。

3.2 養老保險基金投資模式研究

2012年3月召開的兩會上，養老金入市與否引起極大的爭議，最終在3月20日，廣東千億養老金確定入市，中國的養老金入市里程由此展開。2015年8月17日，國務院印發了《基本養老保險基金投資管理辦法》，管理辦法自印發之日起施行。自此，養老金可在合理范圍內投資于股市便有了明文規定。

關于養老金投資的模式，不同國家根據自身不同的國情會采取相應的策略。在經濟發達、金融市場相對成熟的國家和地區，市場波動較小，風險較低，投資股票的比例在50%以上，投資現金和存款的比例較低，如日本國民年金基金聯合會、企業年金聯合會、美國加州職員退休養老基金、英國不列顛電子通信年金基金等。投資組合模式可追溯到Markowize（1952）提出的現代投資理論，他以數學模型作為工具，對不同的投資組合進行了分析。鮑迭與潘普克（1993）系統分析了養老金投資的不同資產組合方式，提出不同的風險差異性催生了多元化投資策略。布施與雅庫（2000）根據英國1982年以后15年的數據，分析得出在既定給付計劃下的退休金投資配置應該更多地投入到股票市場中實現增值，以規避通貨膨脹帶來的風險。

對養老金投資模式的研究存在極大的爭議，傳統思路是作為一種社會保障基金，養老金應以安全性為首要標準，入市的高風險投資策略是不合理的。但是在經濟波動以及背景風險下，養老金的給付壓力增加，資產配置需要更為全面的考慮。如果能在保障安全性的前提下，實現真正意義上的保值增值，對我國現行養老金困境的緩解將意義重大。

3.3 養老保險基金投資效率研究

養老基金本身作為一種流動要素，其投資效率與一般金融資產投資效率具有一致性。但是養老金作為一種社會保障機制，又不能與一般金融產品完全一致，所以，在養老金的投資運作中就要考慮更多限制條件。經惠恩才（2015）對OECD國家和日本的養老金投資模式的研究發現，不同的投資組合側重點都會對養老金的投資效率產生影響，各國都會在收益和風險之間尋求一個平衡點。但從長遠看，放開養老金的市場參與最終會帶來投資收益的增加。

在投資的具體層面上，機構主動投資能力以及私有信息獲取與投資收益具有正相關性。委托投資資產配置的私有信息顯著高于直接運作投資（許閑，2013;申宇，2013），這是導致直接運作投資收益低下的重要原因。另外，養老基金投資效率還可能受到政策影響，因社保基金顯著的市場穩定機制，有時為了穩定行情，會被迫犧牲養老金的投資收益。

4 總結

已有文獻主要討論養老金保險體系的運行效率及待遇水平，以及如何通過現有體制和行政政策的修復來維護養老金的穩定性，在對提升養老基金配置效率的問題上還沒有較為深入的研究。國內目前無配置效率的數據，所以只能根據國外的經驗來闡釋養老金參與資本市場帶來的經濟影響，經研究，提出一些針對中國國情的政策建議。

首先，采取多元化投資組合。在養老金存量出現問題的情況下提高流量來緩解壓力;其次，加強資本市場管理，懲治證券市場亂象，維持市場價格穩定，以維持養老金投資收益，最后，規范養老金管理，推進投資信息透明化，避免機構投資者的高風險投資和違規操作而為養老金投資帶來損失。

[參考文獻]

[1] 中國社會科學院經濟研究所社會保障課題組.多軌制社會養老保障體系的轉型路徑[J].經濟研究，2013（12）.

[2] 惠恩才.多元化投資運營：城鄉居民養老保險基金保值增值的出路[J].農業經濟問題，2015（09）.

[3] 于洪.退休年齡、生育政策與中國基本養老保險基金的可持續性[J].財經研究，2015（06）.