資本錯配的存在及其影響研究的義獻綜述

張怡

資本錯配對宏觀角度金融市場的發展以及微觀角度企業的價值增值都有著極其重要的影響。本文將從資本錯配的衡量、影響及成因三個方面總結E有的研究成果。

資本錯配 效率 金融

資本錯配是相對于資本的有效配置而言的，有效配置是讓有限的資本通過合理的配置從而獲得最大的產出。針對這種理想的狀態，資本錯配是對這種最優配置的偏離，即配置效率低下的現象。

資本錯配存在的衡量

資本錯配不能十分直接地通過數據來表達，只能通過與之相關的一系列現象抑或是測量值來確定。國外的諸多學者均選用資本的流動性來度量資本配置效率，Maurice Obstfeld用資本的流量性表示資本配置效率，另一部分國外學者則選取了邊際產出水平的變化值來度量資本配置效率。而里程碑的出現是JeffreyWurgler（2000）提出了用資本對于行業（長期）盈利能力的敏感性，作為衡量社會資本的配置效率的主要指標。

在我國，韓立巖、蔡紅艷（2002）參考此模型，構建了面板數據的資本配置效率模型。沈能、趙建強（2005）使用增量產出資本率（ICOR）量度資本配置效率，認為我國地區資本配置效率的差異不具有收斂的特征，并進一步分析了造成地區差距擴大的原因。王爭、史晉川（2008）通過對比不同地區，不同行業之間的資本邊際產出水平的差異來衡量資本配置效率，得出了2004年東北地區的私營制造業部門可能存在著一定程度的資本過度配置，而中部地區的投資則顯得不足的結論。

上述方法中無論國內國外的研究，學者們均是通過資本配置效率的高低來判斷是否存在資本錯配現象。資本配置效率的衡量方法又可以歸結為三類，分別是通過資本的流動性、資本的邊際產出水平以及Jeffrey Wurgler的經輿模型這三種方法來度量資本的配置效率。但Jeffrey Wurgler創建的衡量資源配置效率的模型不夠嚴謹。而對于資本的邊際產出水平的眾多測算方法中也存在著缺陷，比如ICOR的變化與宏觀的投資效率之間沒有準確的聯系，用其來判斷資本錯配的存在是不恰當的。

資本錯配的影響研究

資本錯配勢必會對市場、企業等各個方面產生一定的影響，落實資本錯配的具體影響也是研究資本錯配的一個重要方面。

縱觀國內外學者的研究，主要集中于資本錯配對全要素生產率損失的影響。Brandt等人（2009）的研究從全要素生產率的視角出發，發現如果消除資本錯配現象，我國的全要素生產率將會有一個很大程度的提升。陳永偉、胡偉民（2011）利用我國制造業各子行業數據，實證研究發現我國價格機制扭曲造成的制造業資源錯配使其潛在產出與實際產出相差約15%。

還有一部分研究是從企業的微觀角度出發，探究資本錯配對企業層面上的影響。王昱（2014）則從企業異質性的角度，通過進行實證檢驗，得出結論：我國的金融低效降低了企業的創新規模，同時由于金融低效，使得銀行的資本配置效率低下，偏離了企業的創新投入階段，繼而導致銀行對企業的資本錯配現象。

資本錯配的成因

究其源才能解其根本，必須正確認識到造成資本錯配的影響因素，才能夠“對癥下藥”。

市場主導論的研究學者認為金融市場的基本職能是實現資本的優化配置，因而市場結構的變化會導致資本錯配。Jeffrey Wurgler認為國與國之間資本配置效率之所以不同，包括信貸市場和股票市場在內的金融市場在其中起到了很大的作用。發達國家之所以有較高的資本配置效率是由于擁有發達且比較規范的金融市場。邢天才（2015）表示，在我國，企業間的借貸利率差異是造成資本錯配的最主要原因。只有在完全的市場條件下，利率才能經市場供求關系確定而形成存貸款利率體系和機制，使得金融資源達到最佳配置的狀態。大量的研究表明，金融市場化水平、市場結構、政策制度等都是影響資本配置效率的重要因素，而對正處于經濟轉型期的中國來說，以市場化為導向的制度改革與完善也顯著提高了資本配置效率。

對于銀行主導論來說，造成資本錯配的主要原因在于銀行內部的控制監管、價格反映和公司選擇等方面。潘文卿（2003）發現中國的信貸市場與股票市場的發展均不能很好地解釋資本配置效率的變化，這表明，中國的資本配置效率在很大程度上受非金融市場因素的影響。朱蔚青認為在我國當下的金融體制下，融資渠道單一，銀行融資占很大比例，這就導致了銀行的偏好嚴重影響著我國資本配置效率，然而銀行的“大企業偏好”導致中小企業融資困難。

此外，也有許多區別于以上兩大陣營的聲音。戴靜（2013）從所有制類型或者行業和地區層面分析了資金錯配情況，發現金融壓抑和所有制歧視使得金融資源更多地配置給了創新效率較低的國有企業。

文獻述評

回顧對于資本錯配的國內外文獻，發現學者主要從三個角度判斷資本錯配：一是用資本的流動性，但缺乏直接性，易出現測算誤差。二是資本的邊際生產率，但無法計算出準確的配置效率水平值。三是構造一般均衡模型，但模型存在不嚴謹等缺點。因而，對于資本配置效率的測定需要進一步的細化。

資本錯配帶來的影響研究主要集中于兩個角度，一是宏觀全要素生產率的角度，另一個則是企業層面的創新投入、不同規模的企業和不同時期下的企業融資狀況的影響。但是對于不同經濟周期下資本錯配的影響的研究還屬少數。

研究資本錯配的影響因素的學者可以大體分為三大陣營，分別是市場論派別、銀行論派別和第三派別。這三大陣營分別從市場化水平、銀行內部偏好等和政治等其他因素分析了其造成資本錯配的影響機理。當下學者對于影響因素的研究主要集中于企業外部的角度，而忽略了企業核算內部的因素，比如資本投資收益計算的口徑的出入，抑或是傳統的分析體系導致的資本錯配等，可以分行業的來進行實證研究，看其是否存在依據行業的不同而存在一定的變化規律，進而可以構造新的評價體系來解決這一系列問題。

[1]Jeffrey Wurgler.Financial marketsand the allocation of capital[J].Joumal of Financial Economics.2000，58（1-2）：187-214

[2]韓立巖，蔡紅艷.基于面板數據的中國資本配置效率研究[J].《經濟學（季刊）》，2002（4）：541-552

[3]沈能，趙建強.我國資本配置效率的區域差異分析及其成因分解[J].《當代經濟科學》，2005（6）