產權性質、高管當期薪酬與公司未來績效

王越

高管薪酬與公司未來績效的關系是否會受到公司產權性質的影響呢？通過考察國有企業和非國有企業高管當期薪酬對企業未來績效是否有激勵作用來驗證我國上市公司高管薪酬契約的有效性。在控制7影響企業未來績效的行業和經濟因素之后，發現總體而言，有效契約論適用于我國國情，但是產權性質卻對薪酬激勵作用有限裁作用。

產權性質

高管當期薪酬 公司未來績效

有效契約論 管理者權力論

引言

自從金融危機爆發以來，我國經濟一直處于下行趨勢，大部分企業績效呈萎靡狀態。但是高管天價薪酬受到了人們的關注和質疑，傳統的有效契約論的適用性受到了質疑，越來越多的學者更傾向于認為有效契約論由于缺乏必要的社會條件而在中國難以實現，開始采用管理者權力論研究高管薪酬的制定機制和經濟后果：權小鋒等認為作為所有者的政府難以做到事先與國企高管簽訂有效的薪酬契約以產生激勵效應，管理層權力越大，獲取收益越高。而以方軍雄為代表的研究學者認為有效契約論依然適用于中國市場經濟。方軍雄認為高管超額薪酬是對高管能力的期許和獎勵，當公司未來業績低劣時董事會更可能對高管進行懲罰，為有效契約論提供了有力支持。這說明關于管理者權力論和有效契約論在公司治理中的有效性存在較大的爭議。

已有研究沒有完傘重視我國轉型經濟的一個重要特征，即我國企業因產權性質不同而有國企和非國企之分，在相同的高管薪酬水平下，不同的產權性質是否對公司績效有著不同的影響？本文在已有研究的基礎上，首先研究高管當期薪酬對公司未來績效造成的影響；在此基礎上，將我國上市公司按照實際控制人的性質分為國有企業和非國有企業，以此為出發點驗證有效契約論和管理者權力論中哪個更加適用于我國上市公司的公司治理。

文獻述評

根據委托代理理論，代理問題的存在可能誘使管理者產生自利行為。其中，管理者利用權力和信息不對稱優勢設計薪酬契約，從而實現超額薪酬收益。有效契約論認為，高管薪酬是高管能力的表現，高管能力越強，公司績效得以提升，薪酬相應的也越高。因此，將高管薪酬與公司績效掛鉤是解決代理問題的有效方法。業績型薪酬契約將促使經理人追求個人報酬最大化的同時實現公司業績和股東財富的最大化。然而，在公司績效難以提升的情況下，高管薪酬卻出現持續上漲的趨勢，這一現象引發了公眾的高度關注，引發了學者對有效契約論的懷疑。

管理者權力論認為，隨著股權分散化程度提高，管理者權力受到的約束越小，管理者更能自主的決定自己的薪酬水平，即使公司績效下降，高管薪酬也不會有大幅度的下調。對于我國的上市公司而言，由于大股東決定著高管人員的任命，在更多情況下，董事會成員同時也是高級管理人員，大股東與公司高管利益趨于一致，為了實現利益集團的“不正當”利益，高管會在大股東的授權下采取損害公司績效的經營方法，由此便破壞了高管薪酬與公司績效的合理關系。該觀點得到了一系列經驗證據的證明。吳育輝從管理層自利行為的角度出發，采用會計盈利、現金績效和股東財富衡量公司績效，對高管薪酬與公司績效的關系進行了檢驗，最終發現高管薪酬成為委托代理成本的一部分。但是，該觀點仍存在一些爭議。例如，國外研究學者發現，高管薪酬的持續上升以及超額高管薪酬也可能是對高管能力提高與其面臨經營風險上升的補償，并不必然表明有效契約論的失效和破產。顯然，到底哪種理論更具普遍性，仍然還是一個充滿爭議的話題。

需要指出的是，盡管有經驗證據的支持，但上述兩種理論是否適應于正處于經濟轉型時期的中國資本市場和公司治理實踐，仍有待商榷。近年來，雖然我國的非國有企業發展迅速，但國有企業依然是市場經濟中的重要力量。因此，本文擬以我國上市企業2008-2014年的數據為研究對象，通過對國有企業和非國有企業高管薪酬是與公司未來績效關系及激勵效果的研究，檢驗管理者權力論與有效契約論的是否適用中國企業。

理論分析與研究假設

現代企業制度的產生和發展使得控制權和經營權相分離，由此衍生出經理人和股東之間的第一類代理問題。經理過于注重個人享受忽略公司發展、單純為擴大公司規模而進行的低效率并購都會導致股東財富的損失。隨著信息不對稱程度的降低，涉及良好的高管薪酬契約被認為是實現經理人和股東日標兼容、降低代理成本的一種有效的治理機制。越來越多的學者通過實證研究發現中國上市公司的公司績效與高管薪酬的相關度正在逐步提高。吳育輝將ROA和股票收益率作為公司績效的代理變量，通過分別考察高管薪酬與ROA的關系以及高管薪酬與股票收益率的關系發現高管薪酬與公司會計盈利存在顯著的正相關關系。因此，提出本文的第一個假設：

Hl：高管當期薪酬對公司未來績效有明顯的激勵作用。

在國企中引入市場機制改變了以往政府部門在經濟活動中的作用，企業生產經營活動主要靠市場力量發揮調節功能。但國企改革并非一蹴而就，其在轉型經濟中兼具社會管理者和國有資產所有者的雙重身份，導致其難以成為真正意義上的市場主體。國有企業的這一特性決定了它同時承擔著政府宏觀調控的相關職能。在經濟轉型的關鍵時期，國有企業需要承擔多重任務以維持社會穩定。同時，國有企業高管的任命大多是由政府來完成的，高管人員的政治關聯和背景明顯，國企高管可能更看重政治前途。由于國企所有者缺位問題存在以及內部監督約束體制的缺失導致高管權力膨脹。在公司績效下行的情況下，國企高管薪酬卻表現出剛性，與業績的敏感性降低。因此，在國企中，高管薪酬對高管并沒有明顯的激勵作用。非國企沒有承擔太多的社會責任，以利潤最大化為經營日標。高管的政治聯系較弱，即便有因政治關聯而導致的高管超額薪酬也是公司對其較強尋租能力的一種補償和激勵。由此，非國有高企的高管薪酬主要取決于高管的能力，高薪反映了公司對高管高能力的期待和回報。因此，在民企中，高管薪酬對高管有明顯的激勵作用。本文提出第二個假設：

H2a：非國有企業高管薪酬對公司未來績效有明顯的激勵作用。

H2b：國企高管薪酬對公司未來績效沒有明顯的激勵作用。

研究設計

（1）研究樣本

本文采用2008年-2014年問的所有A股非金融類卜市公司作為研究樣本。在研究過程中，遵循以下原則進行樣本篩選：一是，剔除數據缺失的觀測值；二是，剔除數據異常的觀測值；三是，剔除ST、PT值；四是，對所有連續變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。

（2）模型構建

（3）變量定義

1.高管薪酬（Pay_t）。高管薪酬指上市公司高管前三名薪酬之和的平均數。 2.產權性質（State）。若實際控制人為政府，取值為1，否則為0.

3.總資產凈利潤率（ROA_t+1）。公司未來績效代理變量。

4.股權集中度（TOPl）。第一大股東的持股比例。

5.企業規模（Size）。上以公司總資產的自然對數表示。

6.資產負債率（Leverage）。公司財務風險的代理變量。

7.兩職兼任（Dual）。當董事長兼任公司總經理時取值為1，否則為0。

8.董事會規模（Bsize）。以董事會人數的自然對數表示。

9.董事會獨立性（IDR）。以董事會中獨立董事所占的比例表示。

實證分析

（1）描述性統計

表1是研究變量的描述性統計結果。從表中可以看出上市公司高管薪酬標準差為455835.2，這表明不同公司的高管薪酬差距較大；ROAt+l的最小值為-2.74627，最大值為0.380862，表明不同公司的資產報酬率差別較大。第一大股東持股比例TOP1均值則略低于0.37，說明上市公司股權集中度較高。其他控制變量處于正常區間。

（2）實證結果分析

表3首先列示了主要變量的回歸結果。從表中可以看出，在不區分產權性質的情況下，高管當期薪酬對公司未來績效有明顯的激勵作用。具體表現為高管當期薪酬Payt的系數顯著為正。表明在市場化不斷推進的過程中，我國高管薪酬與企業績效的關系日益加強。即假設Hl成立。在考慮了產權性質的影響之后，民企的當期高管薪酬對公司未來績效有顯著的激勵作用，而國企則沒有顯著的影響。具體表現為：（1）產權性質的系數顯著為負且，表明國企的產權性質確實對公司績效有著反向作用；（2）Payt的系數顯著為正，表明高管當期薪酬對公司未來績效有激勵作用。（3）State*Payt的系數顯著為負，說明國有產權性質會對薪酬激勵作用產生阻礙作用。

結論及建議

有效契約論和管理者權力論，究竟哪種理論更加適合我國企業管理實務一直以來是學術界爭論的熱點。隨著國企改制如火如荼的進行，系統的檢驗我國上市公司高管薪酬契約的有效性顯得更有必要。研究表明，總體而言，有效契約論適用于我國企業，但是二元產權性質會對薪酬契約的有效性產生制約作用。

本文建議應繼續加強國企改革。科學合理地處理好政府與企業之間的關系，最大限度的減輕政府對國有企業的干預和管制是根本性的措施。選擇合理的績效考核指標，建立合理且多樣化的績效激勵措施，更加公正的評價高管的能力和薪酬水平。強化新聞媒體、中小股東等對國有企業高管薪酬體系的外部監督，通過外部監督提高高管薪酬信息披露的透明度，增加合理制定高管薪酬機制的外部壓力。

[1]權小鋒，吳世農，文芳.管理層權力、私有收益與薪酬操縱[J].經濟研究，2010（11）：73-87.

[2]方軍雄.高管超額薪酬與公司治理決策[J].管理世界，2012（11）：144-155.

[3]方軍雄.我國上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？[J].經濟研究，2009（3）：110-124.