我國上市公司融資結構優化研究

王安宜 李嘵寧

目前在我國的上市公司中，大多數企業都存在不同類型的融資結構問題，甚至因此而走向消亡的企業也不在少數，因而，完善企業融資結構勢在必行。只有在較優化的融資結構中才能權衡負債融資的收益和風險，為提升市場競爭力奠定一個良好的基礎。

融資結構 上市公司 鋼鐵企業

我國鋼鐵上市公司融資結構存在的問題

為了找出我國上市公司融資結構中存在的問題，本文選取了鋼鐵行業作為分析對象，我國鋼鐵上市公司共39家，其中可得到報表資料的有37家，通過查閱37家鋼鐵上市公司2017年度財務報表與相關資料，計算相關財務指標，分析得出目前我國上市公司資本結構中存在的問題。以鋼鐵行業替代全行業是本文的研究思路，其有可取之點亦有不足之處。可取之處有：一是，全行業數據分析工作量大，以鋼鐵行業數據替代更簡便易行。二是，選取鋼鐵行業這一傳統行業作為分析對象，具有代表性和可研究性。其不足之處有：一是，鋼鐵行業與其他行業千差萬別，以鋼鐵行業替代全行業其分析結果存在一定偏差。二是，用樣本數據替代總體數據，數據量的缺失也會導致誤差的發生。任何事物都具有兩面性，但整體而言，以鋼鐵行業為例替代全行業對我國上市公司融資結構進行調查分析同樣具有指導意義。

（1）平均資產負債率較高

通過報表數據計算，我國37家鋼鐵上市公司2017年度平均資產負債率為54.45%。由于每個行業甚至各個企業的自身差異性，我們無法得出在最優的資本結構下資產負債率的值。但就理論而言資產負債率的保守值為50%。與之相比，平均資產負債率54.45%處于一個較高的水平。其中20家鋼鐵上市公司的資產負債率高于行業平均水平，其中西寧特鋼的資產負債率最高，為84.74%。綜上，我們不難得出一個結論：我國鋼鐵上市公司平均資產負債率較高，企業更偏好權益融資。根據代理理論和權衡理論，過高的財務杠桿會加大企業的財務風險和融資成本，因而企業保持過高的資產負債率是不合理的。

（2）負債結構不合理，流動負債比例過高

在資產負債率研究的基礎上，本文又細化研究了權益融資與負債融資結構中出現的問題。

根據流動性，負債融資可以劃分為流動負債融資與非流動負債融資，根據報表計算，我國37家鋼鐵上市公司2017年度平均流動負債占比85.35%。在一般情況下，短期負債占比50%是合理的流動負債率水平。相比而言，85.35%的平均流動負債率說明我國鋼鐵上市公司負債結構中流動負債比例過高。其中有18家企業的流動負債比例達到了90%以上，占比超過50%。而重慶鋼鐵的流動負債率最低，為58.61%，但也超過了50%的合理流動負債率水平。

相較于非流動負債而言，流動負債期限更短，來源更具不穩定性，所面臨的風險更高。85.35%的流動負債率水平已經達到了一個較為危險的程度。

（3）股權結構不合理，股權集中度高

股權集中度指股東持有公司股權的比例，可以顯示出公司股權的分布狀況。這里選取CR1以及CR10指數來衡量企業股權集中度的高低。

CR1指數代表公司第一大股東的股份份額，反映企業第一大股東對企業的控制程度。我國37家鋼鐵上市公司2017年度平均CR1指數為45.54%。一般而言，股東持股比例超過50%，股東對企業具有絕對的控制權；股東持股比例在20%-50%之間，對公司實施共同控制或具有重大影響。因此我國鋼鐵上市公司為相對控股結構，股權集中度已達到較高的程度。細化到各個企業，18家鋼鐵上市公司的CR1指數超過50%，其中柳鋼股份CR1指數高達82.51%，這表明在存在少數公司的第一大股東對企業擁有絕對權力。同理，CR10指數反映的是前十大股東的持股份額，體現的是企業股權分布狀況，我國37家鋼鐵上市公司2017年平均CR10指數為66.53%，這一指標說明就平均而言，企業前十大股東已經可以控制公司的各項經營及財務活動，這也從側面反映了剩余股東在企業話語權的缺失。具體到樣本數據，37家鋼鐵上市公司中36家企業的CR10指標超過50%，即我國鋼鐵上市公司中有97.30%的企業由前十大股東就可實施控制。這也進一步印證了我國上市公司股權集中度高的事實。

股權的高度集中可能會導致出現內部人控制現象，如大股東為保障控制權干預資本結構決策的制定，小股東被嚴重邊緣化等等。因而，股權集中度高也是企業融資結構優化所面臨的一大挑戰。

（4）以外源融資為主，內源融資比例過低

外源融資是指企業通過發行股票、可轉債、債券或貸款的方式從外部籌措資金。而內源融資是指企業以內部留存收益作為企業融資的來源。通過報表及披露信息，我國鋼鐵上市公司2017年度融資來源主要是外源融資，極少企業通過內源融資方式籌集資金。

根據優序融資理論，內源融資更為簡便，融資成本也更低，企業出現融資需求時，應優先選擇內源融資。此外，內源融資說明企業有足夠的留存收益支持企業發展壯大，這也體現了企業經營業績良好，可以增強投資人對企業的信心。而目前我國上市公司內源融資比低，說明企業當前資本結構還存在問題，需要進一步研究解決。

資本結構問題的成因

（1）企業資產負債率較高的成因

從國家宏觀角度來看，我國上市公司資產負債率偏低是整個宏觀經濟形勢影響的產物。就當前而言，鋼鐵行業經營狀況近年來陷入持續虧損的困境，產能過剩、需求量下滑以及鋼鐵價格下跌等因素加劇了鋼鐵行業的債務負擔，使得鋼鐵行業負債水平較高。

從企業微觀角度而言，一方面，根據有稅MM理論，適度負債融資可以發揮財務杠桿作用，通過利息抵稅效應獲取杠桿收益，降低企業加權平均資本成本，提高企業價值。因而企業保持較高的資產負債率是有合理性的。另一方面，大部分上市鋼鐵企業具有國企身份，因此在銀行貸款展期或借新還舊上問題不大，導致鋼鐵上市公司負債率較高。

（2）企業負債結構不合理的成因

從國家宏觀層面考慮，首先我國債券市場發展極其緩慢，市場準人門檻高，審批要求嚴格、程序繁瑣且耗時較長，因此企業一般不會優先考慮通過發債來獲取融資。另外，金融機構的信貸偏好導致有融資需求的上市公司難以從其獲得長期資金來源。而與之相對應，商業銀行的短期借款限制少、獲取難度也小，因而企業更青睞流動負債融資，因而流動負債融資遠遠超過了非流動負債融資。

從企業微觀角度出發，持續的流動負債可替代長期負債，而且流動負債的利息成本更低，選擇也更多樣化，企業更青睞流動負債融資。但這種融資理念看似合理，其實是一種落后的觀念。因為流動負債的高風險性，一旦資本市場出現不穩定因素，企業資金鏈很容易斷裂，從而影響企業正常的營業活動，對企業的發展產生阻礙作用。

（3）企業股權結構不合理的成因

從國家宏觀層面而言，一方面，上市公司的股權集中度高屬于“歷史遺留問題”。我國相當大比例的鋼鐵上市公司前身為國有企業，國有股一股獨大的現象存續至今。另一方面，在優化企業股權結構上，從法律制度建設和政策導向層次，國家缺乏切實可行的措施與行動力。

從企業微觀角度出發，企業出現融資需求時，為保證對企業的控制權，大股東會對融資方案進行干預，在此前提下，企業的股權集中度不僅不會降低，反而可能提高。反觀小股東，往往對融資方案的決策沒有任何話語權。

（4）企業多外源融資少內源融資的成因

宏觀層面來看，我國上市公司起步較晚，企業內部資本積累往往受限，很難成為企業融資的主要來源。而外源融資渠道更廣，發展也更為成熟，這導致了我國上市公司目前內外部融資比失衡這一現狀。

就企業方面來講，公司盈利水平受限，根據計算，2017年37家鋼鐵上市公司加權凈資產收益率為-23.15%，去除極端值后的加權凈資產收益率也僅為8.21%，可見企業無法以微小的內部積累來滿足龐大的資金需求。但同時也存在下面一種情況：有些企業盈利水平尚佳，但往往也很少采用內源融資方式來籌措資金。首先這可能與企業較高的股利支付率相關。為了吸引投資者，企業承諾支付較高比例的股利，企業最終利潤留存受限，內源融資也終成泡沫。

優化企業融資結構的對策

（1）國家從宏觀角度應采取的措施

1.進一步規范和改善企業融資環境

國家應重視金融市場資源的優化整合，規范金融市場秩序，增強資本市場有效性，改善企業融資環境。

首先，國家應規范股票市場的發展，通過對股票市場各環節漏洞的查找與處理，有效打擊操縱股價牟取非法暴利的行為。其次，國家應大力鼓勵債券市場發展壯大，降低債券市場準入門檻，使發債可以真正成為企業有效的融資手段。最后，國家應建立對金融市場參與者的有效監督機制，提高金融中介機構服務的專業化與透明度程度，保證投資者合法權益。

2.強化對企業融資的監管與引導

在企業融資環節中，國家應從宏觀方面對其融資行為實施調控，具體體現在以下兩個方面。

一方面，國家應重視對企業融資的引導，鼓勵企業進行國有股的回購與減持。同時支持企業以多樣化融資方式滿足企業融資需求，引導長期負債融資和內源融資在企業融資實踐中的應用。另一方面，國家應加強對企業融資的監管，規范企業獨立董事制度，通過多方利益制衡保護少數股東的合法權益，規范企業融資行為。

（2）企業從微觀角度應采取的措施

1.樹立正確的籌資理念

首先，企業應對負債經營進行合理地認知，一方面企業應充分發揮負債利息抵稅作用以實現企業的最大化增值，同時也應警惕負債帶來的財務風險，保持適度負債。另一方面，企業應認知到流動負債融資的高風險性，優先考慮長期負債融資，降低融資風險。總之，企業既要合理發揮負債經營的優勢，又能適當降低其負面效應。

此外，企業應認知調整股權結構的重要性。面臨企業股權結構中“一股獨大”的現狀，企業可以通過國有股份的回購、減持等方式實現股權結構的優化調整。為企業注入持續發展的內在動力。

最后，企業發揮內源融資的優勢。相比外源融資，內源融資效率更高，可以降低籌資成本，帶來更大的企業效益。當企業盈利能力較強，有足夠的內部資金積累時，應優先考慮通過內源融資來滿足企業籌資需求。

2.提高企業的盈利能力和償債能力

企業的直接目的是盈利，而盈利能力也反作用于企業的籌資能力。一方面，企業盈利水平低，償債能力差，企業進行長期負債融資會面臨挑戰，另一方面，企業盈利能力差，內部資金積累受限，內源融資也十分困難。可見，企業的首要任務就是提高企業的盈利能力。

為此，企業應不斷善于捕捉市場機會，不斷實現產品的創新和升級，增加市場占有份額，提升企業經營業績，增強企業自身資金的積累，為企業籌資提供多樣化選擇。

3.科學合理地確定企業融資結構

同一時期的不同企業，同一企業的不同時期，企業最佳融資結構各有差異。為此企業應針對自身特點，科學合理確定企業最佳融資結構。企業可以根據行業標準再結合企業具體融資方案的可行性最終確定本企業的融資結構。若企業面臨的環境或發展周期發生改變，企業也要相應地調整資本結構。

優化的融資結構是實現企業價值最大化的基礎，應該引起足夠的重視。客觀而言，當前我國上市公司融資結構存在一定的問題，但是隨著籌資環境的改善與籌資行為的科學化，融資結構優化一定可以得到實現。

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