項目收益債券在PPP模式下的應用研究

賀寒林

PPP（Public Private Partnership）即我國現行法規政策中所稱的“政府和社會資本合作”模式。該模式通常是由社會資本方參與政府基礎設施和公用事業項目，承擔項目的投資、建設和運營等環節，并獲取合理回報，而政府方通過與社會資本方合作可以加快政府職能轉變，有利于提升公共服務的供給效率，從而實現雙方利益共享和風險共擔。自2014年國家推行PPP模式以來，發行人以及各類金融機構都進行了積極探索，設立特殊目的公司（SPV公司）是施行PPP模式最有效手段，通過持股比例界定權利和責任能夠保障PPP項目的透明度和公允度。

PPP模式應用項目收益債的可行性分析

一般來說，PPP項目由于投資巨大，周期較長（一般為10-30年），融資缺口通常較大。PPP項目的融資主體通常是SPV公司，而SPV公司通常都因新設立且資產規模較小，PPP項目建設周期較長，資金投入和項目盈利不匹配等導致傳統的融資渠道難以適用。

項目收益債券，是指由項目的實施主體或者由其實際控制人發行的，與特定項目緊密相關的，募集的資金只限于特定項目的投資、建設和運營，歸還債券的本金和利息償還全部或者主要來源于項目建成之后的運營收益的企業債券。通常來說，項目收益債券以項目未來的現金流為償債來源，這就表明項目收益債券的融資成本和融資規模不是簡單的依賴項目公司當前的財務狀況，而更多情況下與項目的盈利前景相關。因此在PPP模式下，與其他融資方式相比，項目收益債券具有以下優勢：

（1）可以避免SPV公司因當前財務狀況不佳而產生的融資渠道和融資規模受限的問題；

（2）PPP項目通常生命周期較長，其他融資方式在期限上難以匹配，項目收益債券能夠覆蓋項目的整個生命周期；

（3）通常，PPP項目多是政府主導的盈利性項目，有利于保證項目收益債券滿足國家發展和改革委員會的審批條件。

此外，國家發展和改革委員會于2017年4月25日發布了《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》（以下簡稱“《PPP專項債券指引》”），PPP專項債券的推出進一步拓寬了PPP項目的融資渠道，有力提升了項目收益債券在PPP模式下的可應用性。

2014年項目收益債券推出以來，發行規模雖呈上升趨勢。尤其是以項目收益債券形式發行的PPP專項債券對差額補償機制的豁免意味著項目收益債券新的發展機遇，項目收益債券與PPP模式的天然融合性，加上國家政策上的大力支持，項目收益債券很可能成為PPP項目最佳融資手段之一。

《PPP專項債券指引》在PPP項目專項債券審批上提供了政策支持。一方面，PPP項目專項債券可按國家發展和改革委員“加快和簡化審核類”債券審核程序，提高審核效率；另一方面，對上市公司及其子公司鼓勵發行PPP專項債券。

綜合而言，PPP模式和項目收益債券均使公共項目融資不再完全依賴政府信用，因此PPP模式應用項目收益債券具有很強的可行性。

項目收益債券在PPP模式下的應用條件與應用流程

（1）項目收益債券在PPP模式下的應用條件

1.允許發行項目收益債券的PPP項目應具備的基本條件：首先，PPP項目本身要具備合法性，比如項目的可行性研究、建設用地、環評、能評等均應取得相應的審批文件；其次，允許發行項目收益債的PPP項目應該是具有收益的經營性項目，并且項目的運營收益是項目還本付息的主要來源。

2.項目收益債券的發行主體：允許發行收益債券的PPP項目，都要求政府方和社會資本方簽訂特許經營協議，組建SPV公司來進行建設運營，即項目收益債券的發行主體。通常要求非關聯的第三方法律服務機構對項目收益債券的發行主體能否發行項目收益債券出具法律意見。

3.項目收益債券的信用評級：PPP項目未來自由現金流量的穩定性和可靠性對SPV公司的償債能力具有重大影響。發行項目收益債券，需要專業的第三方評級機構對項目運營期間盈利能力進行預測，合理可靠的估算出PPP項目的現金流，在此基礎上對項目收益債券作出信用評級。

4.項目收益債券的信用增進措施：項目收益債券的發行主體SPV公司發行債券時因其成立時間較短、資產規模較小，故缺乏信用等級評價的依據，這就需要SPV公司進行資信增級，常見的方式是設置差額補償人，對債券償還承擔連帶責任，來提高還本付息的安全性。

5.項目收益債的債券要素設計：項目收益債券要進行嚴格的要素設計以及發行后持續的信息披露以保障債權人的利益。

6.項目收益債的募集資金封閉管理要求：SPV公司應該按照要求嚴格設置專用賬戶來保障債券資金來源及使用，并接受證券公司、銀行、債權人的監管。

（2）項目收益債券在PPP模式下的應用流程

1.項目收益債券發行準備階段

首先，SPV公司需要和發債主管部門進行初步溝通后，形成債券發行的決議。然后，SPV公司需要安排一系列的事宜，比如審計、信用評級、法律認證等工作。最后，由主承銷商組建承銷團協助SPV公司完成項目收益債券申報工作。

2.項目收益債券正式發行階段

審批完成之后，SPV公司通過指定媒體機構公告項目收益債券募集說明書，承銷團承擔債券銷售工作。承銷團在銷售項目收益債券募集資金之后，由主承銷商在將募集資金凈額劃入SPV公司設立的募集資金專戶，用于項目建設。

3.項目收益債券后期管理階段

項目運營后，SPV公司應在項目收益債券本息兌付前將項目的運營收入劃到項目收入歸集專戶，然后再由償債賬戶監管人、債權代理人（通常是金融機構）中將歸集專戶資金劃轉至償債資金專戶，作為償債準備金，用于償還債券本息。SPV公司無法履行兌付義務的，由差額補償人履行義務。

SPV公司應在項目收益債券存續期間，按期披露經審計后的財務報告，并將債券發行及兌付情況報送給發改委。同時，信用評級機構每年應對項目收益債券進行跟蹤評級。

案例分析

本案例選擇的項目收益債券發行主體的股東，國有資本方為銀川城市投資控股有限公司，社會資本方為上海綠地建設（集團）有限公司。雖然本項目不是采用PPP模式，但國內至今尚無PPP模式下發行項目收益債券的案例可循，而本項目作為國內目前為止最大一宗應用項目收益債券融資的項目，且有社會資本方的參與，因此對于PPP模式下應用項目收益債券融資有很大的參考價值。

（1）項目概況

案例項目銀川北京路延伸及濱河黃河大橋工程，是連接銀川中心城區與銀川濱河新區的重要交通干道，也是銀川市跨越黃河的重要交通通道。項目采用雙向八車道城市快速路標準，橋梁總長14.814km，道路總長5.473km，全線設置5座互通立交，1座收費站及綜合管理區。項目計劃2014年1月開工建設，2016年6月完工運營。

（2）項目實施主體

項目實施主體為銀川濱河黃河大橋管理有限責任公司，注冊資本34億元，上海綠地建設（集團）有限公司持股40%，銀川市城市建設投資控股有限公司持股60%。

（3）項目融資分析

1.債券基本要素

銀川北京路延伸及濱河黃河大橋工程項目總投資54.1億元，其中20億元通過發行項目收益債募集，占36.97%。項目收益債的基本要素如下：

第一，債券名稱：15銀川大橋項目NPB。

第二，發行主體：銀川濱河黃河大橋管理有限責任公司。

第三，發行總額：人民幣20億元。

第四，債券期限：債券為20年期固定利率債券。

第五，債券利率：票面年利率為SHIBOR基準利率加上利差。

第六，承銷方式：東北證券股份有限公司擔任主承銷商組織的承銷團余額包銷。

第七，發行對象及方式：面向合格投資者非公開發行。

第八，增信安排：銀川通聯資本投資運營有限公司作為本期債券的差額補償人，承擔差額補足義務。

第九，信用級別：債券的信用級別為AA+。

2.債券發行、資金使用及還款流程設計

項目實施主體為債券的發行、資金使用、還本付息設計了一系列的流程，并制定了相關制度。

第一，債券發行：債券采取面向合格投資者非公開發行方式。

第二，資金使用：債券募集資金僅用于項目建設。

第三，還本付息：債券還本付息的首要資金來源于項目運營收入。

第四，賬戶的設置：

一是.募集資金使用專戶：用于接收募集資金的專項賬戶。

二是.項目收入歸集專戶：用于歸集項目運營期間收入的專項賬戶。

三是.專項償債賬戶：用于償還本期債券本息的專項賬戶。該賬戶資金來源由項目收入歸集專戶劃轉資金及差額補償人補足資金構成，僅用于償還債券本金和利息。

3.融資評價

銀川濱河黃河大橋管理有限責任公司發行的項目收益債券“15銀川大橋項目NPB”開創多個資本市場先河，是國內首支由大型基礎設施PPP項目作為項目收益來源的收益債。該項目收益債券在一定程度上的解決了我國大型基礎設施建設項目周期與資金需求的融合問題，具有廣泛的借鑒意義。

結束語

總之，PPP模式下發行項目收益債券是SPV公司融資模式的創新，具有較大的應用前景。項目收益債券在PPP模式下的應用，進一步強化了項目收益和項目融資相平衡的管理理念，有利于盤活社會存量資本、拓寬融資渠道和推動項目基礎設施建設，有利于推進我國專項債券管理的改革。