資產證券化在PPP模式中的應用與推廣

鐘曉璇

引言

近兩年，PPP發展迎來井噴期：據財政部相關的統計數據顯示，截止2017年9月，PPP項目總計入庫數超過14000個，投資總額接近18萬億元。已進入實施階段的項目合計2388個，投資總額逾四萬億元。顯而易見，PPP項目庫總需求正有序擴張，但目前落地率僅達35.2%。我們知道，PPP項目周期很長（一般是10-30年），需要的資金量龐大，但目前由于項目的資本退出機制未完善、退出渠道可選擇性低，資產的流動性弱且缺乏相應的政策保障，因而對社會資本的吸引力十分有限。因此，當下亟待借助資本市場的力量，拓展PPP項目投資退出渠道，借助資產證券化融資手段，將PPP項目鍛造成吸附社會資本流量的磁石。

2016年12月，發改委、證監會聯合印發了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作項目資產證券化相關工作的通知》，正式從文件上推動傳統基礎設施領域項目與資本市場的進一步結合，鼓勵符合條件的PPP項目合理開展資產證券化，加速投融資體質改革進度。這對于目前我國實際落地率偏低的PPP項目而言，具有重要的推動作用。2017年2月，國內首單PPP資產證券化項目正式“破冰”發行

PPP項目資產證券化的特點和優勢

PPP項目資產證券化最為突出的是其信用基礎，它利用未來所產生的現金流為標的資產，組建SPV（特殊目的機構），通過一定的結構安排，最終實現證券化的融資方式。其作為一種新型的類固收產品，被視為低風險、高回報的代表。一方面從其收益特征分析，屬于典型的結構化產品，類固收和類股權的部分均涉及；另一方面從其風險層次分類，屬于較為安全的資產；再者從期限長度觀察，為匹配PPP項目期限，時間長達10-30年。PPP項目的資產證券化比起一般的資產證券化突出的特點表現在：政策把控更嚴格；基礎資產認定有明確的標準界限；項目的審批、核準程序更趨規范合規。除此之外，其自身優勢也極為顯著，一方面積極地促進了政府和社會資本合作方降低融資杠桿、優化資源配置，另一方面又有效地建立起金融風險防范體系、完善了資本的退出途徑。具體表現如下：

（1）拓寬融資渠道，盤活存量資產

據統計，PPP項目主要分布于公共服務領域以及包括市政、交通、農業等基礎設施領域的建設。這些項目的共性在于前期的工程建造中均需消耗大量資金且專項資產的流動性差，融資成本的控制成為落實項目的關鍵。而通過發行資產支持證券為項目融資，可以優先選擇收益可預期、風險可把控、模式成熟化的PPP項目，以項目經營權、收益權為標的，將其轉化成可在二級市場流通的金融產品，從而實現融資渠道的多元化開拓和沉淀資產的流動運轉，加快資金周轉效率，進而增強項目的持續運營能力。

（2）優化融資結構，降低融資成本

一般資產證券化產品會進行結構化設計，通常會分為優先和次級兩級，部分還可增加中間級。在進行現金流償付時，優先級證券享有優先權，同時次級證券可以在缺少現金流償付各類證券的本息時起到一定的緩沖效應。這樣通過匹配風險收益層級，再施加一定的增信措施提升債券的信用評級，可不同程度地降低融資成本，進一步實現對融資結構的優化。

（3）豐富退出方式

基于PPP項目運營產生的利潤或穩定的現金流，如橋梁隧道、軌道交通、污水處理、城市綜合開發等產生的收費收益權，可通過資產證券化模式，向可上市交易的標準化產品轉化，從而加速資本的流動循環。當社會投資方需要提前收回初始投資時，可以將項目的未來現金流進行結構化設計，處理成不同等級和期限的ABS產品。借助資本市場的產品交易，社會投資方就能全身而退。以此實現社會資本退出機制的多元化。

PPP項目資產證券化主要障礙

（1）PPP資產證券化法律法規尚未健全

目前在已出臺的PPP相關政策文件中，國家積極倡導PPP項目通過資產證券化拓寬融資渠道，但其本身作為一項全新的改革事業，PPP項目資產證券化一直未得到完善的法律保障，很多問題還沒有做到有法可依、有據可循。例如在使用者付費項目中，PPP項目公司基于特許經營產生的收益權能否脫離特許經營權而獨立成為資產證券化的基礎資產；這種收益權的法律屬性是什么；是否具有可讓號性；若被證券化能否實現“真實出售”；破產隔離的真實效果如何等都存在著一系列的法律爭議。

根據亞洲開發銀行對亞太地區部分發展中國家PPP制度環境成熟度的評估報告可知，中國的排名落在日、韓之后，與國際上PPP運作成熟的國家差距更大。進一步研究發現，法律環境和機構設置是排名靠后的主要原因。顯然，隨著資產證券化在PPP項目中日趨廣泛地運用與推廣，加強相關領域頂層法規建設迫在眉睫。

（2）PPP資產證券化尚無法實現“真實出售、破產隔離”

從理論角度和成熟的歐美市場經驗看，真正的資產證券化是資產證券化發起人將基礎資產真實出售給SPV，再由SPV自身獲得的現金流來償付投資者。這種結構設計將資產證券化產品的風險與原始發起人的信用風險隔離開，使得證券化產品不受原始發行人自身經營風險的影響，從而實現資產證券化產品與發起人的“破產隔離”。然而，目前國內尚未推出相關的法律文件管理SPV，基礎資產是否實現真實的出售還待考量。PPP項目公司運營如若出現問題，將影響到該項目支持的資產證券化產品風險。

相關統計分析表明，在當前的市場環境下，基礎資產收費權ABS的平均融資成本會隨著破產隔離的百分百保障減少66個基點。如若無法實現百分百的破產隔離，再加上潛在的資金混同風險，評級公司會降低信用等級，同時也會增加其他途徑的增信難度。數據顯示，基礎資產收費權ABS的平均融資成本會隨著信用增級程度每降低1%而降低3.07%。顯而易見，與基礎資產收費權ABS相近的PPP-ABS，其發行和交易無疑也會受到破產隔離效果的制約。

（3）PPP項目資產證券化產品評級的客觀性與準確性

由于普通投資者并不具備鑒別PPP資產證券化產品違約風險的能力，因此就需要專業的第三方評級機構來提供相應的評級信息。若歸結2007年美國次貸危機爆發的原因，其中一條：第三方評級機構未能準確且客觀地提供信息是引發次貸危機并進一步激化全球金融危機的一個重要因素。所以，PPP項目資產證券化產品的評級信息也就顯的尤為重要。而目前國內第三方評級機構尚存的隱患較多，“以級定價”、“以價定級”等問題突出。另外許多評級機構在關注產品違約風險的及時性層面上也未過關，常常不能及時有效地對風險變化做出評級調整，以上因素均會讓投資者難以掌握PPP項目資產證券化產品違約風險的真實信息。

（4）資產證券化期限與PPP項目不匹配

除了融資規模受限外，期限問題是PPP資產證券化面臨的另一大難題，主要表現為兩個方面：其一是結構性問題，發改委和證監會的聯合發文明確指出了PPP項目資產證券化需滿足的條件，其中第二條為“項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流”，表明項目資產證券化只能在運營階段，但建設期對資金的需求其實更為急迫，此階段由于無法穩定產出現金流，因此難以進行資產證券化；二是資產證券化產品的存續期一般為5-10年，而PPP項目的周期較長，經營期多為10-30年，由此產生了項目產品期限錯配的問題。在實踐操作中，單個資產支持專項計劃無法覆蓋PPP項目整個期限。如果續發新的資產支持專項計劃，必將增添新的融資負擔。

結語

現階段的PPP項目資產證券化市場正處于不斷升級和擴容狀態。隨著PPP項目大多落地并步入運營期的關鍵時點，資產證券化已成為各類投資者研究關注的熱點。如何利用資產證券化打通PPP項目“融資一落地一退出”的資本鏈條？如何有效降低融資杠桿和完善資本退出機制？如何吸引更多的投資者購買PPP項目證券獲得穩定收益？思考這些問題的過程即是尋找如何平衡兩個市場（PPP和資產證券化）規范發展的最佳路徑。

另一方面，PPP項目資產證券化在我國尚處摸索階段，面對當前法制建設尚未健全、產品評級有失公允、“破產隔離”機制未有效建立等現實問題仍需要PPP項目公司和政府部門以及金融機構持續的實踐和探索，才能在我國將資產證券化與PPP項目更好地融合和推廣，開發出一種新的融資生態模式。