淺析私募股權基金并購退出機制

韓麗麗

概述

（1）私募股權基金退出方式

一般來說，私募股權的退出方式有：首次公開發行（IPO）并購退出、破產清算。首次公開發行（Initial PublicOfferings）是指公司以融資為目的，首次向非特定社會對象公開發行股票的行為。并購退出是指通過向特定對象轉讓股權而實現退出的目的。按照買方的不同，可以分為并購和股份回購。清算是私募股權投資機構和目標企業最不愿意看到的結果。因為清算不僅標志著私募股權投資的失敗，同時也意味著投資企業的失敗。

（2）中國并購退出的發展現狀

針對其退出方式，國際上成熟的私募股權投資市場上IPO和并購這兩種方式都是十分重要的，但是，我國的私募股權投資市場卻并非如此：基于前幾年資本市場的較高的市盈率、高額的資本回報等因素，IPO的退出方式成為了主流和大眾的主要選擇。

受到2015年下半年的中國股市影響，投資退出活動受到明顯的影響，其中IPO退出的方式影響最為明顯。并購的退出方式占比上升，其金額也在大幅增長，但從2017年一季度的情況來看，占比還是遠低于IPO和新三板上市。

并購退出案例分析

（1）上海萊士收購邦和藥業案例

2013年，上市公司上海萊士（SZ.002252）向邦和生物有限公司股東發行股份，購買邦和藥業100%股權。收購完成后，邦和藥業成為上海萊士全資子公司。上海萊士同時向萊士中國非公開發行2600萬股股份，募集配套資金4.9億元。

2013年4月30日為基準日，邦和藥業100%股權評估值為18.06億元。凈交易雙方協商，最終確定標的資產的交易價格為18億元。

（2）根據萊士收購邦和分析并購退出機制的優勢

1.并購是無論企業自身條件如何，在哪個發展階段都可以實施，機制靈活以及有很強的可控性。

上海萊士為血液制品行業的上市公司，業績較好，截止2013年10月公司營業收入4.6億元人民幣，凈利潤13億元人民幣?？赏瑫r生產3類血液制品，擁有7個品種、共23個規格的藥品生產批文號，產品結構較為豐富。而標的公司邦和藥業目前只能生產4個品種、共9個規格的產品。

邦和藥業原擬IPO的方式在創業板上市，并于2012年10月向證監會報送了IPO申請文件。但由于血液制品企業屬于高度監管行業，邦和藥業的自身條件限制其擴展血漿資源。根據衛生部《單采血漿站管理辦法》，血液制品少于6個品種的企業不得申請設置新的單采血漿站，而邦和藥業當前僅有4個品種的血液制品，僅擁有兩家單采血漿站，在較長期間內不具備開設新漿站的資格，發展空間受到極大制約，即使獨立上市后也不能完全解決發展空間的問題。再者，截止至2012年12月31日擬申報IPO企業己經達到918家，邦和藥業何時能夠完成IPO存在很大的不確定性。

2.并購是只要雙方達成轉讓協議即可，操作簡單，費用較低，沒有高額的保薦、調查、承銷等費用。

交易方案中上海萊士將采用非公開發行股東的方式，發行65萬股股份用于收購邦和藥業100%的股權。評估機構對邦和藥業采用了收益法評估的評估結果，最終評估價值為18億元人民幣，評估增值率為583.81%。本次交易中各方約定，邦和藥業承諾2014年-2016年的年利潤達到1.48億元、2.39億元、4.1億元。如果在交易完成后，在利潤補償期間邦和藥業達不到承諾利潤額，則上海萊士將回購邦和藥業大股東一定比例的股份。

3.退出無需長時間等待，也很少受市場周期影響。

在邦和藥業擬終止IPO選擇重組的情況下，邦和藥業原中小股東特別是廈門的PE基金等財務投資人愿意合理價格退出投資，獲得確定的投資收益，不愿再承擔本次重組可能存在的不確定性。

后來，上海萊士收購邦和藥業的申請約1年后獲得證監會批準，2014年1月10日并購完成的上海萊士股價達到了47.6元，上市公司總市值增至233億元。新疆PE基金原先投資5.7億持有的邦和藥業的31.83%股份，歷經8個月，通過并購交易變成為持有上市公司的2981萬股股份價值達到14.19億元，投資收益翻了2.45倍，賬面浮盈達到8.49億元。綜上，對比IPO方式退出的平均收益率5.45倍來說，本次并購交易的投資收益達到了2.4倍，如果按3年期的投資年化收益率計算，其年化平均收益率高于IPO方式1倍。

（3）根據萊士并購邦和退出機制的劣勢

1.并購市場的發展，需要一系列配套的生態，包括：成熟的企業家和經理人團隊，作為買賣雙方，在交易和交易后整合至關重要；專業的中介機構、投資機構，能發現價值，撮合、甚至創造交易；配套的資本市場工具，比如債權融資杠桿等等。

2_由于購買者較少，項目在市場上難以找尋適宜的并購者，所以利用并購退出是一個難題。

3.原來的企業管理層在并購成功后會有很大變數，因此考慮到自身利益會對并購過程產生很大的抵觸情緒。

4.并購相比于IPO來說，企業估值往往被低估，不利于PE品牌營造。

國內當前的資本市場還不夠成熟發達導致形式單一，并購市場發展體制不完善增加退出難度，相應的法律法規條款缺乏帶來更多風險以及本國企業家害怕并購會影響公司聲譽而反對并購，這些都形成了并購退出的阻礙。

在國內IPO市盈率經?？蛇_到30到40倍，然而過多的能給投資者提供最大回報率的IPO做主要退出渠道的情形會直接致使出現兩個結果，一是私募股權機構越來越多，投資的意向大多是投入想上市的大公司，但是這樣的成熟公司數量較少，所以這種公司一年內有可能會接洽幾百個想要投資的私募機構，這些都致使私募股權投資基金混亂發展，二是，那些可以拿來未來要上市公司股權的個人或機構成為私募股權投資基金追捧的對象，引發了相當數量的權錢交易。

結論和建議

1.當下股市中IPO收緊以及一二級市場差價不斷縮小的趨勢，二級市場和并購市場之間的高溢價，將會有更多的私募股權基金選擇并購退出。然而并購也非易事，需要對行業有深度了解，對企業家有很強的把控能力。當前市場上很多PE的并購都不夠專業化，常常是炒當下熱題材，對協同效應的關注和把控都很少。需要進一步提升從業人員的專業素養。

2.私募股權基金的每一種退出方式都各有特點，不能互相代替。退出方式的選擇除了方式本身的影響，還會受到其他因素的制約。資本市場的層次性、相關法律法規的完善、國家政策傾向等因素都會影響到私募股權基金退出方式的選擇。

3.私募股權基金每一次的退出都應該科學、理性的選擇最優的方式。目標企業和私募股權基金的每一次博弈，都決定了私募股權基金最終的退出方式。雙方基于自身利益的考慮，對每一種退出方式的偏好是不相同的，在退出方式的選擇上雙方應該從雙方利益最大化的原則出發，選擇合適的退出方式。

4.從政策層面上，我國需要進一步完善多層次的資本市場體系，提升私募股權基金退出的效率和效益；破除私募股權基金退出的法律障礙，我國對公司股份回購有嚴格的要求，因此從法律層面上區分PE的回購和其他類型的股份回購，可以提高私募股權基金回購方式的使用率；加大政府支持力度，在政府支持發展的行業上可以給予一定的并購政策優惠。

5.從參與者層面上，市場需要完善中介服務機構，提升中介服務機構的服務質量；大力培養私募股權基金的專業人才；PE需要提前做好退出計劃，實現退出方式多元化；融資企業選擇與自身價值理念一致的私募股權基金。