基于EVA的康美藥業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

賈睿 何秀娜

康美藥業(yè)概況

康美藥業(yè)成立于1997年，是一家以中藥飲片、化學(xué)原料藥及制劑生產(chǎn)為主導(dǎo)，集藥品生產(chǎn)、研發(fā)及藥品、醫(yī)療器械營(yíng)銷于一體的現(xiàn)代化大型醫(yī)藥企業(yè)、國(guó)家級(jí)重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)。2001年3月康美藥業(yè)A股股票在上海證券交易所掛牌上市，康美藥業(yè)先后通過了化學(xué)藥GMP，中藥GMP、GSP認(rèn)證，以及IS014001、IS09001和GB＼T28001等管理體系認(rèn)證。康美藥業(yè)擁有1個(gè)化學(xué)藥品生產(chǎn)基地、2個(gè)中藥飲片生產(chǎn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化示范基地、1個(gè)中藥飲片物流配送中心、1個(gè)省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心、1個(gè)博士后科研工作站。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的應(yīng)用

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）價(jià)值評(píng)估模型的原理是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值等于企業(yè)投資資本加上預(yù)計(jì)企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的現(xiàn)值，它反映了企業(yè)未來的價(jià)值增值及增值能力的持續(xù)性。以下探討如何利用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。如果EVA計(jì)算值大于零，說明公司利用資本獲得的收益高于為獲得此項(xiàng)收益而所有投入的資本成本，也就是公司為所有者創(chuàng)造了新價(jià)值；相反則說明所有者投入的財(cái)富在減值。如果EVA是正數(shù)，則說明公司創(chuàng)造了價(jià)值，利用資本獲得的收益高于資本的投入，提高了企業(yè)的價(jià)值，相反則說明投入的資本在減值。EVA進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的收益是否能彌補(bǔ)且能大于企業(yè)的資本成本。對(duì)所有者來說，資本投入企業(yè)經(jīng)過企業(yè)運(yùn)作獲得的收益至少要等于所有者要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，EVA可以滿足股東財(cái)富最大化的要求，是所有者和經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)一致。

EVA理論的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

在對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)采用EVA評(píng)估模型，EVA評(píng)估模型包括基本模型、單階段模型、兩階段模型。

（1）基本模型

采用EVA指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，將企業(yè)價(jià)值分成兩部分：初始投入資本CO和EVA的累計(jì)折現(xiàn)值，則企業(yè)價(jià)值_初期投入資本CO+預(yù)期EVA現(xiàn)值，由于預(yù)期EVA現(xiàn)值的折現(xiàn)情況存在差異，一般將模型分成三種具體表達(dá)形式。在使用模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，假設(shè)外部市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定、公司能夠永續(xù)經(jīng)營(yíng)及公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

（2）單階段模型

采用單階段模型預(yù)測(cè)未來EVA值時(shí)，通常從保持零增長(zhǎng)趨勢(shì)和保持增長(zhǎng)趨勢(shì)兩種情況進(jìn)行分析：零增長(zhǎng)趨勢(shì)進(jìn)行分析就是在未來預(yù)測(cè)期內(nèi)EVA數(shù)值保持恒定；穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)進(jìn)行分析就是在未來預(yù)測(cè)期內(nèi)增長(zhǎng)速度保持常數(shù)g不變。

1.零增長(zhǎng)模型。假設(shè)在永續(xù)經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)企業(yè)保持每個(gè)周期EVA的數(shù)值相等；

2.穩(wěn)定增長(zhǎng)模型。假設(shè)在未來預(yù)測(cè)期中EVA的增長(zhǎng)速度保持恒定，設(shè)其增長(zhǎng)速度為常數(shù)g，這個(gè)增長(zhǎng)速度包含公司永續(xù)經(jīng)營(yíng)和EVA能夠保值永久增長(zhǎng)且增長(zhǎng)速度為常數(shù)g兩層含義。如果滿足上述假設(shè)，則：若WACCg，則有預(yù)期EVA現(xiàn)值=EVAI/（WACC-g）；企業(yè)價(jià)值=C0+EVAO/（WACC-g）。由于上述模型的增長(zhǎng)假設(shè)條件十分苛刻，企業(yè)不能維持永久性的EVA穩(wěn)定增長(zhǎng)，則需要用到兩階段模型。

（3）兩階段模型

假設(shè)企業(yè)在第一階段能夠持續(xù)增長(zhǎng)，持續(xù)增長(zhǎng)年限為m年，期間的增長(zhǎng)率為g，

第二階段從第m+1年開始，企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)，期間企業(yè)的±曾長(zhǎng)率為g（m）模型在實(shí)際應(yīng)用時(shí)可知，通常運(yùn)用兩階段模型對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，第一階段的高增長(zhǎng)大部分是由于無形資產(chǎn)如專利權(quán)等帶來的高額收益，但是無形資產(chǎn)只能保持企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)高速增長(zhǎng)，因此公司會(huì)產(chǎn)生多個(gè)經(jīng)營(yíng)階段。如果預(yù)測(cè)第二階段能夠穩(wěn)定增長(zhǎng)，則使用兩階段模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

運(yùn)用EVA對(duì)康美藥業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估

（1）計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

根據(jù)前文稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的定義，結(jié)合康美藥業(yè)公司的2015年（2015年4月1日-2016年3月31日）2016年（2016年4月1日-2017年3月31日）三年的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)康美藥業(yè)股票板塊，對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的計(jì)算及會(huì)計(jì)調(diào)整（表1所示）；

（2）計(jì)算資本總額

結(jié)合康美藥業(yè)公司的2015年、2016年三年的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)康美藥業(yè)股票板塊，對(duì)康美藥業(yè)公司資本總額的計(jì)算以及會(huì)計(jì)調(diào)整如下（表2所示）：資本投入總額CT的計(jì)算公式：

資本總額=債務(wù)總額+權(quán)益總額

（3）計(jì)算加權(quán)平均資本成本

1.計(jì)算債務(wù)資本成本。本文以一年期銀行貸款利率作為短期借款資本成本，以三年期銀行貸款利率作為長(zhǎng)期負(fù)債資本成本。在實(shí)際的債務(wù)資本成本中要考慮利息抵稅的因素，債務(wù)資本成本計(jì)算（表3所示）。

2.計(jì)算權(quán)益資本成本。由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法可計(jì)算得出康美藥業(yè)公司的權(quán)益資本成本。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法是指以債券報(bào)酬率為基礎(chǔ)，追加一定的權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這種方法主要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益理論，股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)自然要求得到相應(yīng)的回報(bào)。通常情況下，權(quán)益投資者和債券投資者相比，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高，權(quán)益資本成本（表4所示）

3.計(jì)算加權(quán)平均資本成本（表5所示）

（4）計(jì)算歷史EVA根據(jù)EVA公式，可知EVA=NOPAT+TCxWACC。公式中NOPAT、TC和WACC值均已求得，據(jù)此計(jì)算出康美藥業(yè)2015-2016年的EVA評(píng)估值。歷年EVA評(píng)估值的具體計(jì)算過程和結(jié)果可以由表6和表7來說明。

計(jì)算企業(yè)價(jià)值時(shí)，要計(jì)算增長(zhǎng)期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值和n年后EVA現(xiàn)值。根據(jù)對(duì)康美藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景以及歷年EVA的分析，本文認(rèn)為康美藥業(yè)在以后一定年限內(nèi)將會(huì)繼續(xù)保持發(fā)展趨勢(shì)，康美藥業(yè)深度介入中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建了“大健康+大平臺(tái)+大數(shù)據(jù)+大服務(wù)”體系，隨著“智慧藥房”等一系列創(chuàng)新商業(yè)模式的推出，將驅(qū)動(dòng)上市公司實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)。假設(shè)其發(fā)展期為四年，隨后進(jìn)人穩(wěn)定期，選用EVA兩階段增長(zhǎng)模型，將發(fā)展期分為兩個(gè)時(shí)期。假設(shè)康美藥業(yè)在2017-2020年處于高速增長(zhǎng)的階段（為了簡(jiǎn)化計(jì)算，直接根據(jù)東方財(cái)富預(yù)計(jì)，取其未來4年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為6.64%、8.82%、6.29%、5.00%）。預(yù)計(jì)康美藥業(yè)從2017年開始進(jìn)入穩(wěn)定期，假設(shè)EVA的永續(xù)增長(zhǎng)率為5%，WACC沿用5.53%。同時(shí)以2016年EVA0值（157.73百萬元）為基礎(chǔ)來預(yù)計(jì)增長(zhǎng)期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值和n年后EVA現(xiàn)值。期初資本總額即為2017年初（即2016年末）的投入資本總額50823.90百萬元。

（5）計(jì)算康美藥業(yè)企業(yè)價(jià)值及分析結(jié)果。假設(shè)企業(yè)價(jià)值就是計(jì)算企業(yè)的每股價(jià)值。

1.首先計(jì)算康美藥業(yè)企業(yè)總價(jià)值。企業(yè)價(jià)值=增長(zhǎng)期n年內(nèi)EVA現(xiàn)值+n年后EVA現(xiàn)值+期初資本總額=50823.90+657.02（P1）+123966.04（P2）=。175446.98（百萬元）

2.計(jì)算每股價(jià)值。截至2016年底，康美藥業(yè)的總股本為49.71億股，康美藥業(yè)每股價(jià)值一公司價(jià)值/總股本=175446.98百萬/49.71億股=35.29（元/股）。用兩階段EVA價(jià)值評(píng)估模型計(jì)算出來的康美藥業(yè)每股內(nèi)在價(jià)值為35.29元。而從東方財(cái)富通查得：2017上半年至今基本都在22元左右，可以看出康美藥業(yè)的內(nèi)在價(jià)值被市場(chǎng)低估。從價(jià)值投資的理念來看，康美藥業(yè)是具有很大的投資價(jià)值的。

結(jié)論

（1）通過EVA價(jià)值評(píng)估模型對(duì)康美藥業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，可以看到將EVA模型應(yīng)用于上市公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估還是比較有效的。EVA價(jià)值評(píng)估模型更注重評(píng)價(jià)的過程，它的很多數(shù)據(jù)來源于會(huì)計(jì)報(bào)表，并且進(jìn)行了多項(xiàng)科學(xué)的調(diào)整，使之能更加及時(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)的價(jià)值，從而可以為投資者進(jìn)行股票投資以及企業(yè)決策者進(jìn)行兼并重組決策提供依據(jù)。

（2）由于經(jīng)驗(yàn)有限，筆者只粗略計(jì)算了2016年為基期的康美藥業(yè)EVA值，對(duì)其分析和未來EVA的預(yù)測(cè)也比較主觀。高速增長(zhǎng)期的百分率只是粗略地根據(jù)東方財(cái)富通的預(yù)測(cè)來計(jì)算。預(yù)測(cè)EVA平穩(wěn)期取永續(xù)增長(zhǎng)狀態(tài)，存在一定的誤差。如果更加專業(yè)和細(xì)致些，那么利用EVA價(jià)值評(píng)估模型計(jì)算出來的上市公司內(nèi)在價(jià)值將會(huì)更加準(zhǔn)確。