探析“上市公司+PE”模式并購基金

趙亞軻

并購基金簡介

并購基金是一種私募股權投資投資基金，國內所稱的“股權投資基金”，全稱為“私人股權投資基金”，主要投資于“私人股權”，其中，私人股權包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股、可轉換為普通股的優先股和可轉換債券。目前，國內規定股權投資基金只能以非公開方式募集，所以國內“私募股權投資基金”可定義為“私募類私人股權投資基金”。

一般認為，并購基金用于獲取標的企業的控制權、控制目標公司的董事會，并對標的公司的發展戰略和公司治理產生絕對影響力。投資人根據出資比例分享投資收益并承擔相應的投資風險，且在交易中提前考慮未來的退出方式，通常的退出方式包括IPO、大股東回購等方式。并購基金在美國80年代興起的“第四次并購潮”中扮演了重要角色，以收購企業控股權為目標的并購基金極大地推動了并購市場的發展。在中國，2000年之后，中國本土的并購基金開始發展，2003年中國第一只并購基金弘毅投資成立，近年來，隨著并購重組成為公司多元化發展和市值管理的重要手段，上市公司并購意愿增強，我國并購產業進入快速發展階段，帶動了并購基金的爆發式發展。

“上市公司+PE”模式并購基金定義

2011年9月，浙江A集團有限公司與湖南B有限公司合作設立的“天堂大康”并購基金為國內“上市公司+PE”模式的首創，此后該模式不斷被復制、改進，受到市場追捧。

“上市公司+PE”并購基金是指由專門的PE機構與上市公司或其關聯方合作設立并購基金，PE機構幫助上市公司尋找優質并購標的，對并購標的進行控股型收購，其后將并購標的出售給上市公司，由此實現PE的退出和上市公司的收購。

該模式一般采用有限合伙制的組織形式，通常由PE機構擔任GP，負責并購基金的日常運營；由上市公司及其關聯方擔任LP。根據參與主體的不同，可具體分為以下幾類：（1）上市公司作為LP，PE擔任LP；（2）上市公司作為IJP，PE的下屬機構作為GP；（3）上市公司的子公司為LP，PE系機構擔任GP；（4）上市公司大股東作為LP，PE系機構作為GP；（5）“母子基金”架構；（6）混合模式及其他類型。

“上市公司+PE”模式中，上市公司及PE兩方均會按一定比例進行出資，按照各自出資比例的不同，大致存在以幾類融資模式：（1）PE出資1%-10%，上市公司作為唯一LP出資剩余部分；（2）PE出資1%-10%，上市公司出資10%-50%，其余部分對外募集；（3）PE作為GP出資1-10%，上市公司出資10%-50%，同時PE作為LP另行出資10%-50%；（4）結構化安排。

“上市公司+PE”模式并購基金的優勢

（1）有助于提高上市公司并購效率

如若由上市公司自行開展并購活動，前期接洽、拜訪等環節耗時較長，可能導致措施收購機會，而成立并購基金，可以借助專業PE機構的專業和經驗優勢，使得收購決策流程更為簡便，顯著縮短并購周期，提高并購效率。

（2）降低上市公司資金壓力

通常企業并購需要大體量的資金，如果是跨境并購，則還涉及資金出境等問題，此時僅靠企業自身難以完成，而在“上市公司+PE”模式下，上市公司可以只出資一部分，其余部分可由PE機構對外進行募集，也就是說上市公司可以通過設立產業并購基金的模式達到杠桿收購的目的，降低了上市公司獨立進行并購所面臨的較大的融資壓力和成本。

（3）降低并購風險

上市公司及其關聯方和PE機構共同發起設立服務于公司產業整合的并購基金，由并購基金對投資項目進行篩選、立項、組織實施及投資后的監督，由參與各方對投資項目進行共同管理。通過該模式，上市公司可以利用并購基金提前鎖定優質的并購標的，在達到約定的條件后由上市公司按規定的程序收購并購對象，并可以自主選擇注入上市公司的實際。這種設計能夠降低標的企業與上市公司之前信息部隊稱的風險，降低了上市公司在并購過程的不確定性。同時上市公司通過對標的企業的經營管理，可以根據自身的企業文化對目標企業進行改革，此舉可以降低并購整合過程中的風險，有助于將標的資產更好的注入到上市公司中。

（4）提高公司實力

通過利用PE的資源優勢及其各種專業金融工具放大公司的投資能力，推動上市公司收購或參股符合公司實現戰略發展的具有資源、渠道等優勢的相關項目，以產業整合與并購重組等方式，壯大公司的實力。由于并購風險可控，預期明確，通常在二級市場上，股價會有較大的上漲，較大幅度提升公司估值。

“上市公司+PE”模式并購基金存在的風險

（1）市場操縱風險

當前有一些并購基金的標的往往迎合二級市場的熱點或主題炒作，也就是說并購基金的成立本身就是跟風或者盲目炒作題材，其后續運作缺乏實質的規劃，純粹是以短期博弈股價為主，與上市公司本身的產業布局和規模擴張關系不大。相關方通過市場操作實現短期套現，一方面投資者的利益受到損害，另一方面上市公司可能受到證監會和交易所的關注的問詢，影響公司信譽和正常經營。

（2）委托代理關系風險

并購基金中，上市公司與PE機構存在委托代理關系，并購項目的選擇、分析和盡調等工作都由PE機構負責，上市公司的決策判斷依賴于PE機構的分析結論，PE機構掌握著項目選擇的主動權。相比之下，上市公司缺乏專業知識和專業人員，難以對基金的運營進行有效的監管。

（3）對賭協議風險

由于標的公司的管理者與PE機構及上市公司存在信息不對稱，即標的企業的管理者更為了解企業的經營狀況，因此上市公司往往采取與標的公司的大股東簽訂對賭協議的方式來規避信息不對稱帶來的風險。但即使有對賭協議，也可能出現補償糾紛，即標的公司的大股東無錢支付賠償或回購。同時標的公司為了達到對賭業績，標的公司可能采取非理性擴張等有損公司長期發展的短期行為，嚴重影響上市公司的利益。