中國互聯網企業境外上市動因及風險

張恒元

在經濟全球化的浪潮之中，衡量一個企業成功與否，國際化已經逐漸成為一個至關重要的標志。在我國，互聯網行業相對于歐美發達國家來說起步晚，但是從上個世紀九十年代互聯網逐漸在中國的普及以來，經歷了飛速的發展。同時，我國的互聯網市場也孕育出了一些具有良好發展前景和優質的企業，如阿里，京東，百度等。然而，由于中國境內的企業受限于國內證券市場入市門檻高，審核程序復雜耗時等原因，到境外上市融資成為越來越多的互聯網公司融資的主要渠道之一。本文在這樣的背景下來分析中國互聯網企業境外上市的主要動因以及潛在的風險。

一、我國互聯網企業境外上市的現狀

截至2017年年底，中國互聯網企業上市的數量達到了102家，在國內上市的數量為46家，在美國和香港上市的數量分別為41家和15家。

從數量上來看，我國的互聯網企業還是主要在境內上市的，但是從體量上來看，在境外上市已經不可避免的成為互聯網企業融資的一個最主要的方式。我國在境外上市的互聯網企業總市值達到了8.97萬億人民幣。在美上市的企業市值最高，達到了總量的54.8%，其次是在香港上市的企業，占到了總值的37.5%，而在滬深上市的互聯網企業，體量只占到了7.7%。

由此可見，中國互聯網企業選擇境外上市已經成為一種比較普遍的現象。

二、中國互聯網企業境外上市動因分析

（一）互聯網企業的融資需求

企業發展到一定程度之后都會面臨融資需求，而對于互聯網行業來說，產品更新換代較快，競爭異常激烈，在前期需要投入巨大的研發成本，所以想要到達盈虧平衡點，需要投入大量的資金。如果互聯網企業僅僅依靠自身資本的積累，很難達到其高速發展（搶奪客戶，占領市場）所需要的資金需求，所以互聯網企業能否很好的解決融資問題，關乎到企業未來的長遠發展。

除此以外，互聯網企業為輕資產行業，固定資產較少，加上自成立以來長期不能盈利，所以難以獲得銀行貸款，即便是一些互聯網企業因被看好而獲得了風險投資（例如阿里巴巴早期收到了來自日本軟銀的風險投資），也是難以滿足其對于資金量的要求，在這種情況下，股權融資無疑是一個非常適宜的方式。

（二）我國證券市場嚴苛的上市條件

1.對于盈利情況的要求。根據國內上市發行要求，如果想在A股上市，需要達到三年的連續凈利潤大于3000萬（主板）或者兩年的連續凈利潤大于2000萬（創業板），但是國內的大多數互聯網企業都無法達到這一要求。

而互聯網企業作為高新技術產業，有一大部分的研發成本發生在前期，而且即便經過研發之后，產生具有較強盈利能力的核心競爭力之后的較短時間，企業也難以實現盈利，更不用說研發失敗的情況了。

其次，很多互聯網企業往往是先考慮用戶再考慮盈利的，原因是互聯網行業作為競爭異常激烈的一類行業，為了獲取更多的用戶，更大的市場份額，企業營業收入扣除日常管理所需要的開支，絕大多數都會投入到后續經營生產。所以，一家互聯網企業，尤其是初創的的互聯網企業，在尚未達到行業壟斷地位的時候，基本上是不可能盈利的。

2.對于經營年限的要求。互聯網行業是一個瞬息萬變的領域，在特定的時間投入資金對于想要取得行業領先的初創的互聯網企業來說是至關重要的，但是很明顯，目前國內證券市場嚴苛的經營年限的規定不具備培育互聯網公司的必要條件，如果互聯網企業選擇國內上市，很可能就喪失了很多的獲利機會和巨大的潛在利潤。

《證券法》規定擬上市公司經營年限在3年以上。但是，成立時間短、爆發快速是大多互聯網企業的特征之一，有些獨角獸公司從建立到成熟可能只有1-2年時間。如果要滿足經營時間超過三年再上市融資，時間上就無法滿足階段性融資需求，可能與企業運營規劃出現偏差。

（三）境外證券市場寬松的上市條件

1.對于盈利情況不做要求。互聯網行業和其他行業不同，很多企業都是前期因為巨額的負債所以很長一段時間都不能獲利，所以國內的互聯網企業難以滿足在國內上市的基本條件，而境外證券市場一般對盈利要求不做限制，盈利指標并非上市條件，美股港股更多的看中初創企業在未來的成長空間和潛力。許多初創的互聯網企業在美、港上市前未實現盈利等。

2.允許“同股不同權”。所謂同股不同權，就是上市公司在發行股票的時候，將股票分為AB股，對外部投資者發行A股，對于公司內部的高管（通常情況下為企業的創始人），發行B類股票。其區別在于，A類股票每票具有一票的投票權，而B類股票一票具有n票投票權（通常n>10），這樣，即使是企業的創始人擁有較少的股權，但如果掌控著絕對數量的B類股票，依舊可以實現對企業絕對的控制權。

值得一提的是，采用同股不同權制度往往是互聯網公司，因為這些企業前期發展需要巨大的資金支持，而這些資金又有很大一部分是通過股權交換來獲得的，這對于企業的創始人來說構成了一定的威脅。這種股權制度主要是為了實現企業的創始人們能夠掌握其長期的決策權，讓公司實現更大的長遠價值。而且經過美國股市運行多年，已經證明了只要監管得當，整體利大于弊。

（四）境外上市帶來的好處

1.擴大企業國際化影響。互聯網企業選擇境外上市，有助于增強其國際化影響力。并且，如果企業的主要投資者，供應商，市場在海外，也有利于其拓展境外市場。

互聯網股票登陸海外市場往往都是各大新聞媒體的頭條，增加了曝光率，關注度的同時，也無形中增加了企業的知名度，而且這還給大眾一個心理暗示：該公司所提供的產品和服務是優質的，因為一般來說只有當企業發展到一定階段的時候，才會有融資的需求，表明了企業突出的競爭力和良好的發展前景。快速籌集到企業所需要的資金并且提高了企業的知名度和影響力之后，互聯網企業可以更加容易的拓展境外市場。

2.優化企業治理。中國境內的互聯網企業境外上市，不經能夠讓中國企業系統的了解，學習外資本市場環境、運作流程和業務規則，還可以讓企業的領導者擁有國際化的視野和眼界。

境外上市之后，由于接受的監管相對于國內來說更嚴更透明，讓企業能夠有機會學習先進的管理經驗，建立有效的約束和激勵機制，制定有助于改善公司治理結構的戰略目標，實現國際化。

3.穩定的投資利于互聯網企業的發展。和美股市場的投資者大多為機構投資者不同，國內的投資者基本上為個體投資者，機構投資比個體投資者有更為雄厚的資金，更強的風險承受能力和更為專業的交易能力，互聯網行業是一個高回報的領域，但是高回報通常伴隨著高風險，所以就互聯網行業的行業特點而言，具有較多機構投資者的境外市場很顯然是更好的選擇。

其次，中國的資本市場到現在為止還沒有充分理解互聯網，加上中國股市的不穩定導致投資者傾向于短期股票差價賺取的利潤而非長期投資，所以能夠在不穩定的互聯網行業中長期投資的投資人少之又少，而互聯網行業如果沒有穩定、大量的投資的話，就更難實現盈利了，基于這個原因，一般需要長期穩定融資的互聯網企業通常會選擇海外上市來籌集資金。

三、中國互聯網企業境外上市風險分析

（一）價值低估風險

眾所周知，證券市場不同，那么對于上市公司的估值也存在很大的差異。境外的資本市場有的時候未能充分理解中國的互聯網公司在中國的影響力以及用戶的普及程度，因此無法正確衡量中國企業的價值。

除此之外，由于環境的差異，中國互聯網企業的盈利模式很難被國外的投資者所理解，中概股難以得到信任，這一系列的原因導致了境外上市的企業估值低迷。尤其是近幾年中國經濟增長速度減緩，這一系列的原因導致了境外上市的企業估值低迷。

企業上市的目的是為了融資，而如果因為價值被低估導致企業無法籌集到對于企業未來發展有著至關重要的資金的話，那么企業退市的可能性就會增加，便失去了其選擇境外上市的意義，對于經營者而言，這種風險是巨大的。

（二）再融資風險

中國境內互聯網企業最普遍的境外投資方式為美股上市，而美國資本市場制度完善齊全，是全球流動性最強的市場之一。此外，在融資效率方面，美股非常高效，可以實現短期配置。在美上市的互聯網企業可以更加靈活的運用金融產品進行并購融資。但是，方便的融資也會帶來同等程度的市場風險。

我國的一些互聯網企業有的時候為了達到在短時間內籌集大筆資金的目的，通常在海外上市之前向投資者承諾豐厚的投資回報，然而企業自身又缺少穩定且持續的業績提升能力，相應的也就未能實現之前的承諾，最終影響其再融資的能力。由于境外投資者通常會通過一個企業的再融資能力來推斷企業的發展潛力，所以如果企業在一個融資渠道多樣，融資效率高的資本市場難以再融資的話，將會面臨潛在的退市風險。

（三）市場監管風險

境外證券市場的監管強度顯然要大于國內證券市場。我國在海外上市的互聯網企業，有的時候并不是非常了解境外證券市場的相關條例，準則，會因為提供虛假財務信息，例如隱瞞負債，抬高收入而遭到處罰。

而且，不僅僅是上市企業會面臨嚴格的監管，上市企業的高級管理層如果違反了相關準則，同樣也會面臨嚴重的處罰，甚至有可能會承擔刑事責任。（作者單位為南京審計大學）