非上市公司股權并購的程序風險研究

龔悅

目前，非上市公司的股權交易市場十分活躍，很多非上市公司通過轉讓公司股權的方式進行融資進而擴大規模再生產、亦或通過并購外延發展整合上下游產業鏈，以期獲得更多的經濟效益。但是在并購公司股權上存在著較大的程序風險，一旦控制不當，極易導致不良的后果，嚴重影響到相關公司的未來發展。文章以非上市公司作為研究對象，詳細分析非上市公司股權變更需要經歷的四個程序：估值、簽約、股權交割、公司接管，以及這些程序可能出現的種種風險，并針對這些風險提出具體的防范措施，旨在促進我國非上市公司的良性發展。

非上市公司是指那些沒有進行股票上市與那些沒有在證券交易所進行交易的有限責任公司。因為非上市公司股權購買價格的確定沒有相應的股票市場價格作為定價基礎，所以非上市公司在進行股權并購時，其股權價格確定的難度要比上市公司大得多，交易雙方需要通過一系列的商業談判，對交易中的變量提前做好規劃與預判，才能最終約定股權價格及股權交易總金額。

一、股權并購的含義

股權并購是指并購方通過相應的協議對目標公司的股權進行購買或者認購目標公司增資的方式，進而是自己成為目標公司的股東，達到參與目標公司實際經營與控制目標公司未來發展的目的。股權并購的操作程序具體可以分為四個環節，分別是估值、簽約、股權交割及公司接管。所謂程序風險就是這四個環節對并購方產生的風險的統稱。

二、非上市公司股權并購的程序風險

（一）估值

估值，即對被收購股權進行價值確定，這是非上市公司進行股權并購涉及到的重要工作之一，同時也是一項較為困難的工作。估值的重要性十分明顯，估值的高低是并購雙方股東博弈的焦點，估值不但是非上市公司進行交易談判的前提，并且其準確度直接影響到非上市公司股權并購能否取得成功。

影響公司股權估值的因素有很多，其中最為主要的有以下幾個。一是負債。無論是運用成本法或者是收益法進行公司股權進行估算，負債都是一個不容忽視的因素。不僅包括直接負債，還應關注被并購公司可能承擔的潛在義務的或有負債。二是股權激勵。為了提升大家工作的積極性，公司通常會對公司的高管及某些特定的員工采取股權激勵的政策，即當他們取得一定的業績或者公司服務滿一定的時間就可以免費或以較低的價格獲得公司的股權。這種激勵策略不會因為公司股東的變更而失去效力，所以在對公司進行估值時不能忽視這一因素。三是現金與應收款。如果在估值過程中計算了現金，那么被收購的公司在交接時應該持有相應數量的現金。否則，現金的數量是零。在估算過程中需要對應收賬款的處理特別謹慎，轉讓方通常是根據賬面金額來計算的，但實際情況與帳面金額明顯不同，有些應收賬款難以收回，特別是應收賬款的預付費用，帳齡超過五年無法收回的代墊款項不僅不能收回，而且還會影響到并購后企業的經營利潤。四是交易期間的費用以及過渡期間損益歸屬，關注是否影響標的資產估值作價的合理性，關注交易雙方是否做出了其他對等性安排。公司股權并購從一開始的盡職調查到最終的股權交易是一個較為漫長過程，期間可能會產生種種費用，所以在對公司估值時同樣需要對這一過程中產生的費用進行考慮。五是對賭協議。當公司股東不親自參與公司的實際運營，往往會和公司的運營團隊簽署一份對賭協議，即承諾公司的業績一旦達到規定的程度就給予公司運營團隊一定的獎勵，獎勵的方式就可以是公司股權的形式，也可以是現金的形式。對賭協議可能會發生，也可能不會發生，但是一旦對賭協議發生就將會對公司估值產生一定的影響。

（二）簽約

簽訂公司的股權轉讓協議是非上市公司股權并購的關鍵環節，所有股權并購的過程及內容都將在協議里進行規定。通常而言，合同的條款需要交易雙方經過長時間的談判才能夠達成一致。公司股權轉讓協議在內容上幾乎涵蓋了交易過程中涉及到的方方面面，并且每一個條款都有可能對最終的交易結果產生重大的影響，所以交易雙方在對協議制定過程中需要認真思量字斟句酌，做好最壞的打算，同時盡最大的力量去保護自己的合法權益。

在公司股權交易合同中，交易雙方需要對公司股權的完整性與可交易性做出嚴格的約定，由轉讓方提供股東會決議等相應的證明材料，以保證股權轉讓合同的有效性。目標股權的可交易性。股權作為財產權利已經被法律所確認，但是否適用《物權法》目前還沒有明確的條文予以確認，所以在股權變更交易中更多地適用《合同法》與《公司法》。對于實際并購過程中出現商法規定以外的情況，需要在合同中要有充分保障的條款予以約定。如股權的查封與凍結股權及優先購買權。如果在國家查封與凍結股權時，則不能在登記機關辦理轉移手續。這種情況很容易找到，并且可以在盡職調查期間得到解決。這種風險發生后，產權交易合同的簽署和支付部分或全部的股權轉移支付沒有登記期間，由于讓與人的債務或其他問題導致的股權是查封與凍結股權，這將導致產權交易失敗。因此，在這一差距中可能出現的風險必須得到預防。優先購買權。非上市公司的設立，既要求各股東的“資合”，更要體現股東之間的“人合”，這一點是非上市公司與上市公司的重要區別。而體現“人合”最具代表性的就是非上市公司原先的股東具有優先購買權。在《公司法》中第七十一條規定可以并購的股權應該是其他股東已經放棄優先購買權的股權。

（三）股權交割

股權交易的實現通常是由股權的變化來表示的。股權變更包括兩個方面：公司股東登記變更和工商行政管理部門登記變更。對于被收購的公司來說，當登記在冊的股東變更時，股票交易就完成了。《公司法》中的第三十二條規定，只有在工商行政管理部門完成變更登記，并取得公司新的營業執照后，才可以完成股權交易。變更登記完成后，股權結算還應當完成下列事項。第一個事項是行使權力的人的改變。這里的權力執行者是指公司的股東或代表公司董事會或公司監事會的股東和公司的高級管理人員。第二個事項是權力證書和印章的轉讓。公司的營業執照、公章和其他證明公司權力的證書和印章在公司的運作中是必不可少的。這些證書和印章是公司運營中公司控制的表現。隨著權力證書和印章的轉讓，公司的管理權也發生了相應的變化。

（四）公司接管

所謂公司接管，包括經營權和所有權的取得，常是指對公司的實際運營進行控制。接管的目的復雜，手法多樣，往往牽扯到復雜的利益關系，涉及的問題也因此很復雜。在收購和接管過程中，雙方公司的股東、管理層和職工等利益相關者之間形成了復雜的利益關系格局和互動關系。從理論上講，股權的獲得代表公司已取得經營管理的權利，但也有例外，比如：一些公司的股東不親自參與管理、經營管理的職業經理人團隊，在公司股權，如果轉讓人的股東未能協調好管理團隊，往往會陷入困境。

三、非上市公司股權并購的程序風險防范

（一）選用正確的股權估值方法

目前，針對股權的估值方法主要有兩種，一是成本法，二是收益法。所謂成本法，就是基于資產的角度，對公司資產的重置價值進行計算，進而得出公司所有股權價值的方法。至于收益法，則是基于公司收益的角度，對公司未來的凈收益進行計算，進而得出公司所有股權價值的方法。通過對比兩種方法的概念可以發現，成本法是從公司歷史的視角出發，對公司已經投入的資產價值進行判斷，而收益法則是從公司經營的視角出發，對公司未來的收益情況進行判斷。成本法沒有考慮到目前公司的經營情況，所以用這個方法去對一個公司的價值進行評價往往會產生較大的誤差。而收益法僅僅從目前公司的經營情況進行估值，同樣存在著明顯的弊端。比如，公司在經營過程中因為經營失誤或是因為市場上出現了更為強大的競爭對手，那些沒有及時收回的投資是沒有辦法進行補償的。雖然收益法對公司進行估值更多的是看中公司未來的發展，但是，公司的未來發展能否如預期的那樣還存在著諸多的不確定的因素。因此，在對于重資產的公司進行估值運用成本法更為合適，而對于輕資產的公司進行估值運用收益法更為合適。

（二）盡職調查應充分詳盡

盡職調查是指調查人員應充分利用自身的專業知識，發揮自身的敬業精神來對事情的前因后果了解得詳細透徹。基于公司股權并購的諸多案例來看，投資公司之所以遭遇目標公司財產權益瑕疵及股東權利瑕疵等風險，很大一部分原因就是在盡職調查過程中較為匆忙、草率，沒有做到認真、負責，使得本該被發現的問題沒有及時發現，本該解決的問題沒有及時解決，這就導致后期種種風險問題的出現。所以充分詳盡的盡職調查是規避這些風險的最為有效的手段。目標公司在對勞動用工方面的風險問題進行探查更是需要通過盡職調查才能有效發現，至于管理權移交方面的風險問題探查同樣如此。因而投資公司在對目標公司進行股權并購時，一定要依據目標公司的歷史情況與發展現狀，有意識并且有針對性的進行盡職調查，力求盡可能地發現所有的問題并及時解決。

（三）股權轉讓協議的約定盡可能全面細致

股權轉讓協議的約定涉及到公司股權并購相關的一切事宜，所以在制定股權并購協議時需要保證協議上所約定的事項要盡可能清晰，事項涵蓋的內容要盡可能全面，這樣程序風險所發生的概率就會越小。

（四）細化并購流程

并購流程的細化與完善對于投資公司與目標公司在管理權上順利交接有著十分重要的意義。在移交管理權的時候需要一些必要的形式，如召開員工大會、召開管理人員大會、公章更換、宣布法定代表人更換、宣布過渡期間主要負責人需擔負的職責等等。這些形式的舉行是必要的同時在執行的時候也要力求到位。

四、結語

綜上所述，目前非上市公司進行股權并購較為流行，但是這一做法在程序上還存在著諸多的風險，需要相關的非上市公司多加注意。文章通過分析非上市公司股權并購由于股權轉讓過程中經歷估值、簽約、股權交割及公司接管等四個流程可能存在的風險，提出了針對這些程序風險所需要采取的防范措施，對非上市公司在處理這方面問題時具有一定的理論指導意義。（作者單位為江西江中制藥（集團）有限責任公司）