基金經理相對績效工資制度設計

畢軍

【摘 要】 本文運用委托-代理模型分析了經理人的道德風險問題。由于證券投資收益除了取決于經理人的能力與努力程度以外，還取決于宏觀經濟形勢、系統性風險等外在因素，因此本文分析了經理人的相對績效工資設計方案，以排除由于宏觀投資形式所帶來的經理人“事半功倍”或“事倍功半”情況，實現基金持有人和經理人間最優契約。

【關鍵詞】 基金 委托-代理 相對績效

一、引言

股市有風險，入市需謹慎。基金經理人作為基金資產實際的投資運行者，運用其信息優勢、技術優勢進行科學合理的分散投資，實現基金資產的增值?；鸪钟腥藙t按照其事先認購的基金份額取得收益的索取權?；鸪钟腥伺c經理人之間是典型的委托代理關系。相對業績標準的引入則可以改善基金合約的代理問題，對其進行研究是有意義的。

二、問題提出

（一）、道德風險問題的產生

基金管理費用通常是按照每個估值日基金資產凈值的一定比例逐日計提。單個操盤手的薪酬主要構成為：固定薪酬+浮動薪酬+津貼、福利。顯然薪酬的高低與業績是緊密相關的。盡管如此，對于不同的經理人，投資收益也不盡相同。這其中除了風險偏好、投資能力不同等因素外，經理人的努力程度也有很大的影響。本文認為，道德風險主要表現在兩個方面。

一是資本市場是信息嚴重不對稱的市場。對于缺乏投資經驗的中小投資者來說，并不能夠及時全面的了解市場走勢和證券資產所對應的實體經濟的運行狀況。但基金經理人卻有著豐富的投資經驗、專業的研究團隊、權威的市場信息，有條件利用自己的信息優勢為自身謀取利益而損害投資者權益，比如內幕交易。

另一方面，經理人在運行基金過程中的努力程度是不可觀測的。我們認為經理努力工作表現為認真分析市場行情，謹慎投資，嚴格按照交易規則合法合規運行資產。不努力表現為粗淺分析市場走勢，操作手段不規范，使得收益降低甚至造成損失。由于投資者無法觀測經理人的行為，所以有必要設計契約合同來有效激勵經理人努力工作。本文側重分析經理人努力程度帶來的道德風險問題。

三、模型分析

（一）、模型設定

我們將眾多投資者與操盤手抽象為一名投資者和一名經理人，借用委托代理模型和績效工資模型分析二者之間的委托代理問題。

假定e為經理人的努力程度，θ為外生隨機變量，包括宏觀經濟形勢、系統性風險等，其密度函數為g（θ）。這兩個變量共同決定了一個投資收益水平π（e，θ），其中e是一個不可觀測的變量。經理人收益為s（π），努力成本為c（e）

同時我們假定，理解為投資收益與努力程度成正比，且努力的邊際生產率遞減，即θ越大，外部環境越有利于投資。

基于上述假設，投資人的效用函數為v[（e， θ）-s（π）]，經理人的效用函數為：u[s（π）-c（e）]。

（二）、討論的出發點

利用“分布函數參數化方法”將（e，θ）看成是θ的函數，給定θ的密度函數g（θ），對應每個e存在一個的密度函數f（e，π）。利用的分布函數G（θ）即dθ推導出的分布函數F（e，π）即dπ，由此得到如下最優化等式：

v[π（e，θ）- s（π）]·F（e，π）

s.t. U[s（π）]·F（e，π）-c（e） >=U0[s（π）]·F（e，π）（U0為經理人保留效用）

（三）、不對稱信息下的相對績效工資

證券投資基金面臨眾多風險，雖然分散投資能夠消除來自個別公司的非系統性風險，但系統性風險是無法消除的。當資本市場整體低迷時，投資收益不可避免地要下降，此時如果單純用收益的絕對值衡量，經理人的工資可能連其本身保留工資都達不到。因此，有必要考慮整體形勢，引入相對績效工資機制，作如下假設：

經理人努力成本為c（e）=be2 ，πi、πj分別為本基金和平均水平的收益，且πi、πj～N（0，σ2），協方差cov（πi、πj），投資者具有不變的絕對風險規避度η

經理人的保留工資為：W0=α付出努力時的工資為：

Wα=α+βπi+λπj-be2

（α為底薪，β、λ為計提浮動薪酬的比例系數。（0<β<1 ， 0<λ<1））

確定性等價工資為：Wβ=α+βe-be2-

令=0 e=β/b

參與約束條件：Wα>=Wβ

基金持有人追求利潤最大化：

解此模型得：β=

四、結論

本文通過設計與相對績效相掛鉤的工資制度，在充分考慮到宏觀經濟形勢等外在因素的前提下，最大限度的平衡委托人與代理人之間的利益沖突，激勵基金經理人努力工作、提升基金收益水平，即=W=除此之外，還有幾點建議同樣有助于基金行業的規范運營：

1.大力發展公司型基金。通過先進的現代企業制度、公司治理結構有效加強內部控制與風險管理，使得基金經理人的行為受到更大條件的激勵與約束。

2.強化道德教育與信息披露。相關機構應加強對證券業從業人員執業水平及道德操守的培訓教育，同時加大信息披露的監管力度，真正做到證券市場的公平、公正、公開。

3.完善法律法規，嚴格執法監督。制定完善的監督體系，加大執法力度，使得違規操作及玩忽職守的成本加大，倒逼其規范合理運營。

【參考文獻】

[1] 北京北大縱橫管理咨詢公司.中富證券有限責任公司薪酬管理制度[R].2004年1月.