碧桂園向美林私募股權融資案例的分析

潘生榮 胡啟清

摘要：碧桂園于2008年2月22日接受了美林國際的私募股權投資，在可轉債協議的基礎上簽署了股份掉期的對賭協議。雖然可轉債的超額發行在很大程度上緩解了其資金壓力，但協議條款的諸多規定與其他因素也造就了其后期的巨額損失以及對經營環境不可量化的破壞。相比于美林國際精心設計的協議條款，碧桂園在私募股權融資的過程中，由于其對于企業自身發展的過于樂觀的判斷與預期，加之對于協議條款的風險識別與控制不足，導致了其因股份掉期于2013年償付的2.5億美元的抵押品損失，隨之帶來的損失更不容忽略，體現在股價的波動、經營擴張的非理性、大股東的推波助瀾等等，對賭協議暴露并放大了企業內部經營管理存在的問題。

關鍵詞：私募股權融資；碧桂園；美林國際；對賭協議

一、碧桂園向美林融資的主要動因

2007年，碧桂園一方面資金壓力大滿足不了其擴張需要，另一方面受金融危機影響導致其發債融資受阻。2008年，又面臨18.3億港元到期債務。迫切的融資需求下，碧桂園于2008年2月接受了美林國際的私募股權投資，并以可轉債為基礎簽署了股份掉期對賭協議。

碧桂園進行此次私募股權融資主要源于以下四方面動因：一是碧桂園正處于擴張階段，擴張需要較大的現金流的支撐，但2007年其資金已經滿足不了繼續擴張的需要，資金面臨較大壓力；二是2008年年初其面臨中國銀行香港有限公司2.35億美元到期債務，2007年10月在新加坡交易所的10%報酬率的發債融資又被擱淺，資金情況極為緊張；三是碧桂園對企業自身發展有較為樂觀的預期，其認為企業有較可觀的盈利能力與發展能力，預期經營業績改善，股價表現值得期待；四是私募股權融資與銀行借款、股權融資與債權融資相比，有著流程簡單、顯性成本低（可轉債股息利率只有2.5厘）的優勢。

二、案例詳情

2008年初，美林國際和碧桂園簽訂了價值2.5億美元的股份掉期協議。公司通過掉期協議鎖定回購價格，但是如果協議價格超過最終價格，公司將會虧錢。掉期公式計算協議價格，規定日期股價平均數計算最終價格。2008年年底，股份掉期已為公司帶來12.42億元人民幣損失。

融資資金解決了碧桂園的短期債務壓力，并為其擴張行為提供了資金支持，但伴隨對賭標的股價的波動，形勢惡化下導致了碧桂園巨額賬面浮虧。

碧桂園在整個融資過程中主要存在企業經營業績預期失誤、協議風險分析不足等問題。盲目簽署復雜股權融資協議導致了其后續若干年在流動性、財務賬面表現、股權等方面的波動。具體而言，分析如下：一是業績預期誤判。這主要表現在碧桂園過于高估自身盈利能力，并且未充分考慮國家政策調整對企業業績與股票市場的影響。公司的利潤額和銷售收入在2005年開始高增長了兩年，但其增長率逐步下滑，銷售凈利率額和凈資產增長率在2006年以后都呈現陡然下降的趨勢。 二是協議風險分析不足。對賭標準和對賭籌碼的過高設置，使得碧桂園面臨風險收益的嚴重不對等局面。具體體現在碧桂園只是把股份掉期協議作為一種看跌期權來對沖相反方向情形出現時的可能損失，雖鎖定了風險，但鎖定成本是極其高昂的。碧桂園在簽署合約之前，利潤增長率已經有下降趨勢，但為了達到掉期合約的目標，其不斷進行規模擴張，不到半年，碧桂園的項目數有51個，總的建筑面積比2007年增長20%，在建建筑面積則較上年年末增長55%，盲目擴張導致財務壓力成倍增長，持續經營能力明顯不足。2008年在政府高壓政策下，降價策略也使其經營狀況不容樂觀。

公司通過持續發新債償還這筆可轉債。為在2013年到期的可換股債券進行再融資，公司在2010年年中發行了5.5億美元的優先票據，又在幾個月后發行了4億美元的優先票據。這兩次長期融資的成功發行，既緩解了現金流緊張，也解決了股份掉期協議的付款壓力。

三、案例啟示

碧桂園在與美林國際進行私募股權融資的過程中所致的風險主要來源于兩個方面，一是對于企業自身的預期與選擇，二是對于協議條款的認知與把控。

對于前者，需要關注以下兩點：一是企業董事會與管理層需要綜合考量企業自身發展能力與外部環境，清晰認識不利因素所帶來的最大損失。碧桂園的失策就在于沒有形成對于企業發展的無偏預期。二是私募股權融資的成功運用需要選擇合適的投資者、制定合理的融資策略、聘請適合的中介機構。碧桂園在融資的過程中，選擇美林這樣資深投行作為對手方，只能是自掘墳墓。在制定融資策略上，碧桂園在當時屬于無可奈何的狀態，股市低迷，債市發債受阻，大額銀行借款到期，面對美林2.5%的低息融資策略，碧桂園忽視了低成本背后的高風險。

隨著經濟的發展，我國的實體企業愈發重視衍生金融工具的使用。但是衍生金融工具給企業的運營帶來靈活性的同時，也使得企業除了面臨傳統經營風險，還要承受衍生金融工具帶來的風險。我國大多數的企業對衍生金融工具的認識不足，但是通過學習總結，衍生金融工具的合理利用會使企業的經營更加靈活。企業應當將衍生工具作為減小企業風險的“盾”，而不是進行投機的“矛”。

處于發展期的上市企業，雖然私募股權融資流程簡單、融資成本低，但潛在風險不容忽略，尤其對于包含復雜協議條款的衍生品，對其風險的識別、控制與潛在影響的分析更是必不可少。

在碧桂園與美林國際的角斗中，碧桂園一直扮演被動挨打的角色。落后的中國資本市場與金融知識匱乏的民營企業家，只能在外國資本剝削下艱難茍活。

參考文獻：

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[3]陳峰.高風險激勵下的對賭協議及應用[J].財會通訊，2007（04）：14-15.

作者簡介：

潘生榮，男，漢族，山西省晉城市沁水縣，在讀碩士，研究方向：金融投資。