經濟動蕩時期我國股票市場與匯率市場的關聯性研究

劉 煒

（貴州財經大學數學與統計學院，貴陽 550025）

引言

股市作為衡量一個國家宏觀經濟狀況的“晴雨表”，會對宏觀經濟狀況作出迅速反應；匯率作為主要的貨幣價格指標，表示了本國貨幣的國際價格，匯率的波動顯示了本幣的國際購買力的變化。近年來，隨著我國改革開放的不斷推進、經濟的快速發展，中國經濟與世界經濟聯系日漸緊密，并且對世界經濟的影響越來越大，逐漸對美國在經濟領域的霸主地位形成挑戰。人民幣匯率的走低會使各國國際儲備管理當局在內的人民幣持有者蒙受巨大損失。中國股票市場20世紀90年代初正式成立，經過20多年的發展已經成為僅次于美國股票市場的世界第二大股票交易市場，股票市場的暴跌會使國內外投資者與機構遭受重大損失。近年來，隨著中國經濟的崛起，國際影響力的快速提升，中國金融市場在國際金融市場中的地位愈發凸顯，因此，研究中國匯率市場與股票市場的關聯性顯得尤為重要。

2015年對于中國金融市場來說是非同尋常的一年。股票市場大幅波動，上半年股市經歷了一波“瘋牛”行情，6月12日上證綜指一度漲至5 178.19點的高位，之后在短短的18個交易日間上證綜指下探至3 373.54點，動輒千股跌停。我們可以看到，股市從一片欣欣向“紅”的牛市向股災的轉變。與此同時我國的外匯市場同樣劇烈波動。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣兌美元的中間價報價機制，將匯率中間價一次性貶值2%，在實行8.11匯改新制度的當天人民幣兌美元的匯率即報跌1.8%。2015年至2016年11月12日人民幣兌美元的匯率已累計報跌8.81%。

自2015年6月中國股災至2015年8月人民幣匯率的暴跌，這些現象是否都屬于巧合？股票市場的大幅波動、匯率的暴跌是否有一定的內在聯系？在此基礎上探究人民幣匯率市場與中國股票市場的關聯性有一定的現實意義。對于金融風險的防范具有重要的參考價值。

一、文獻綜述

（一）理論研究

關于金融市場間關聯性的研究，一直備受國內外學者的關注。此前已有眾多國外學者深入研究了本國匯率市場、股票市場、黃金市場的關聯性，對于匯率市場與股票市場的關聯性現有文獻已有兩種成熟的理論來解釋匯率與股票的關系。第一種是Dornbush（1980）的匯率波動的流量導向模型。該理論認為匯率波動→影響一國的國際競爭力與國際收支平衡→影響該國公司的股價與現金流→對股市產生影響。從流量導向模型我們可以看出兩者之間存在匯率到股票的單向因果關系。第二種理論是Brownson（1983）提出的股票導向模型。該理論認為股價上升→大量外資流入該國市場→買入本幣拋出外幣→本幣升值。從股票導向模型我們可以看出兩者之間存在股票到匯率的單向因果關系。

（二）實證研究

許多學者對匯率與股票的關系做了大量的實證研究，關于人民幣匯率與中國股市之間關系，國內學者也進行了一些積極的探索，特別是2005年匯率改革之后，這類研究日益增多。李成等（2010）運用多元波動率模型分析我國金融市場間的波動溢出效應，實證結果顯示，我國外匯市場與股票市場存在顯著的雙向波動溢出效應。熊正德等（2015）運用小波段分析與多元BEKK-GARCH（1，1）模型分析我國匯市與股市的波動溢出效應，實證結果顯示，匯市與股市之間存在顯著的波動溢出效應，不同交易周期下呈現不同的波動溢出效應。黎鵬利（2011）用MVGARCH模型實證研究了我國匯率市場與股票市場的波動溢出效應，結果顯示，存在匯率市場到股票市場的單向因果關系，并且得出我國匯市與股市存在雙向非對稱性的波動溢出效應與動態關聯性。

二、實證分析

（一）數據的選取與處理

本文主要利用E-G協整檢驗來分析匯率市場與股票市場的長期均衡與短期均衡關系，并通過誤差修正模型來判斷兩市場收益率之間的數量關系，運用Granger因果檢驗法判斷兩者收益率變動的引導關系。

樣本數據選取2015年6月7日至2016年6月7日，中國上證A股指數的對數與其對數收益率、與美元兌人民幣的日對數收益率，共246組日對數收益率數據。數據來源為Wind資訊，數據分析采用R軟件。

（二）相關性分析

根據相關系數法計算出，匯率市場（美元兌人民幣）與股票市場的日收益率的相關系數為-0.097 718 37，匯率收益率與股票收益率存在負相關關系，即股票指數下跌，匯率收益率上漲，因為本文采用的是美元兌人民幣匯率的收益率，即股票指數下跌對應著人民幣貶值。進一步，他們到底是哪一方居于主動地位，是匯率變化引起的股指收益率的變化，還是股指收益率的變化引起匯率的變化，需要進一步的實證分析。

（三）E-G協整分析

協整分析的前提條件要求數據必須是一階單整的，因此，我們需要對兩市場價格序列進行單位根檢驗，檢驗結果如下表。

表1 單位根檢驗

從上表可以看出，匯率與股票市場的對數價格序列不能拒絕存在單位根的原假設，而對數收益率序列，在5%的顯著性水平下顯著，即原始序列為I（1）過程。滿足協整分析的前提。

對匯率對數與股票指數對數進行E-G協整檢驗，來研究中國股票市場與匯率市場是否存在長期均衡的協整關系。

通過R軟件為估計出的協整回歸式為：

式中，εt為回歸的殘差。觀察P值發現，該方程通過了回歸系數與回歸方程的顯著性檢驗，因此我們下一步需要對兩序列進行協整關系的檢驗。

協整檢驗結果顯示殘差εt統計量的值為-3.797 9，因此我們可以得出在1%的顯著性水平下拒絕殘差序列存在單位根的原假設，即殘差序列是平穩的。因此，我們可以得出LNstock與LNparities在1%的顯著性水平下存在協整關系，并且長期均衡系數為-6.099 2，說明對數匯率每變化1%，上證綜指對數價格變化6.099 2%，即人民幣貶值股票價格指數下跌。我們需要進一步建立誤差修正模型，得到的誤差修正模型為：

我們通過觀察P值，得出誤差校正模型通過了系數與回歸方程整體的顯著性檢驗。誤差校正項系數取值為正，符合正向校正機制，說明股票指數能夠以1的調整速度回復到長期均衡狀態。

（四）Granger因果分析

為了厘清兩市場間收益率變動的引導關系，我們需要對股票與匯率市場間收益率序列進行Granger因果關系檢驗，Granger因果檢驗結果顯示：R（股票指數）不是R（匯率價格）的Granger原因的F值為2.36，P值為0.12；R（匯率價格）不是R（股票指數）的Granger原因的F值為11.38，P值為0.0080。

我們通過Granger因果檢驗結果可以看到，匯率的變動是股票價格變動的Granger原因，但股票不是匯率變動的Granger原因，從實證結果來看匯率市場與股票市場間的關系符合流量導向模型。

三、結論

在本文中，我們對我國經濟動蕩時期匯率市場與股票市場的相關性進行了實證分析。通過上述實證分析的結果得出了以下結論：股票市場的日對數收益率與匯率市場日對數收益率存在微弱的負相關關系，美元升值，股票價格指數下跌，即人民幣的貶值會導致我國股票價格指數的下跌。股票市場與匯率市場存在長期與短期均衡的穩定關系，當股票指數在短期偏離均衡狀態時，會以較快的速度調整到長期均衡狀態。股票市場與匯率市場存在單向的Granger因果關系，匯率變動是股票市場變動的Granger原因符合流量導向模型。

參考文獻：

[1]李成，馬文濤，王彬.我國金融市場間溢出效應研究——基于四元VAR-GARCH（1，1）-BEKK模型的分析[J].數量經濟技術經濟研究，2010，（6）：3-19.

[2]熊正德，文慧，熊一鵬.我國外匯市場與股票市場間波動溢出效應實證研究——基于小波多分辨的多元BEKK-GARCH（1，1）模型分析[J].中國管理科學，2015，（4）：30-38.

[3]朱新玲，黎鵬.人民幣匯率與股票價格的聯動效應——基于溢出和動態相關視角[J].金融理論與實踐，2011，（5）：8-12.