中美利差再收窄

魏楓凌

中國銀行間債券市場在4月下旬出現了一輪小牛市，10年期國債收益率降至3.6%附近，而在同一時期美國國債收益率快速上行，10年期國債收益率突破3%。中美債市一熱一冷，令中美10年期國債利差下降至60BP，達到近五年來的低位。

在貨幣市場，Shibor3M和美元Libor3M的利差也在快速下行，2018年從約300BP收窄至163BP左右。實際上，在貨幣對的雙邊匯率交易定價當中，短期利率的直接影響可能比長期利率更重要。但是從資本與金融賬戶下包括的其他資產價格影響來看，長期利率具有更顯著的影響，并且通過影響實體經濟進一步改變金融資產定價。

利差變化有來自貨幣政策和經濟基本面的因素。當前美聯儲處在加息周期當中，美元利率具有較大的上行壓力。中國在金融危機后貨幣政策沒有采取零利率政策，貨幣正常化也開展得較早。因此，目前在穩健中性的貨幣政策下，政策目標利率上調的壓力不大，隨著金融市場利率對政策利率的反應越來越敏銳，經過了2017年的市場調整之后，現在金融市場利率上行壓力也不大，這也是符合中國宏觀經濟兼顧總量調控和結構性改革的客觀需要。

中美金融市場利率調整壓力存在差異的后續影響之一就是中美利差仍有擴大的空間。由于目前中國跨境資本流動受到金融資本賬戶項下的影響越來越顯著，利差收窄會令中美雙邊匯率產生調整的內生動力，方向傾向于人民幣對美元貶值。另一方面，雖然現在是處在弱美元周期當中，但是市場預期美元還是會隨著加息階段性走強，并且2018年以來，CFETS人民幣匯率指數也在小幅走強，這意味著人民幣匯率仍然對一籃子貨幣穩中有升，對非美貨幣體現出強勢特征。

中美債市冰火兩重天

人民銀行行長易綱曾于4月11日在博鰲論壇表示，“目前，中國10年期國債收益率約為3.7%，美國10年期國債收益率約為2.8%，中美利差處于比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的范圍內。”

從2018年開始，中美利差就逐漸收窄。從4月14日到4月26日，中美10年期國債利差又縮小了30BP，Shibor3M和美元Libor3M的利差縮小了20BP。相比于“舒適”的區間，目前的利差水位確實是又降低了一些。

導致中美利差擴大的因素有政策和經濟基本面兩方面，中美各自的政策也是從屬于經濟基本面的。

市場機構普遍認為，美國經濟擴張勢頭仍在，美國利率曲線整體上行主要是美聯儲加息所致。2018年接下來的三個季度當中，美聯儲仍有可能繼續加息2-3次以促使貨幣政策盡快正常化，美國債券和股票市場在提前反應年內的加息預期。

中國經濟增速有一定的回落余地，但是在外需面臨極大不確定性的情況下，中央還是提出了擴大內需的政策導向，近期中美貿易摩擦和芯片產業暴露的短板更令擴大制造業投資與研發的必要性提升。

在這種情況下，中央政治局層面提出降低企業融資成本，具有保證整體經濟增長和就業穩定的重要意義，擴大先進制造業投資也是落實“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來”的最主要手段，而金融市場如果借此來炒作房地產或者是再次對賭貨幣政策大放水，又回到了前幾年的老路。金融危機以來，將宏觀審慎和貨幣政策相結合形成雙支柱調控框架就是為了防范金融泡沫風險，官方又怎么會在雙支柱調控框架剛剛建立起來之際就轉變政策立場放縱泡沫滋生呢？

實際上，中國對于引導實體經濟接近均衡狀態的利率水平有估計，這也是貨幣政策“不松不緊”在人民幣利率曲線長端的體現。人民銀行在數次美聯儲加息的時候僅象征性地跟隨，顯示出貨幣政策使用利率調控工具的主動性，主要是為了調控大國經濟的內需。4月，人民銀行用降準替換MLF，也顯示出投放基礎貨幣的主動性，并沒有因為輿論通常將降準視作具有強烈的信號意義而畏首畏尾。當外匯市場恐慌性和盲目性購匯需求下降，經歷了完善外匯管理體制和匯率形成機制的外匯市場更容易地實現了出清，匯率更具有彈性，這也為現在的利率調控創造了有利條件。

但在人民幣利率曲線的短端，貨幣市場回購利率出現脈沖式上升，非銀金融機構質押回購利率R001和R007一度達到兩位數，顯示當前資金面偏向于收緊，但是經濟下行態勢進一步確立和廣義信貸融資需求收縮的因素，債券收益率反而下降。

中國銀行投行與資管部分析師指出，盡管人民銀行進行定向降準，但整體資金面偏緊，主要資金利率持續上行；債券市場受降準推動反應積極，一二級市場利率均大幅下行。

中美利差高還是低？

回顧歷史，中美10年期國債收益率并不是必然要處在正區間的，2010年以前，中國國債收益率是低于美國國債收益率的，中美利差擴大主要是來自于2010-2011年這一段時間。當前近60BP的中美國債利差實際上處在本世紀以來的高位，但如果以2010年之后來作為觀察區間的話，目前的中美利差則不算高，和2015年12月、2016年12月兩次利差的低位接近。

如果中美金融市場對各自的經濟形勢和央行貨幣政策做出預期并在金融市場定價上做出進一步反映的話，中美利差就還有可能繼續收窄。

2010-2011年仍是中國經濟應對危機逆周期政策的發力期，基建投資上馬，債務融資需求擴大，地方政府及其控制平臺和影子銀行成為了投融資的主力，但人民銀行在2011年就已經意識到逆周期政策需要退出并啟動了相應的進程，利率水漲船高。

反觀當下，隨著中國發展理念的變化，繼貨幣政策轉向穩健中性之后，財政方面，中央也在大力治理地方政府不規范的支出和擔保，而且企業和居民都進入了去杠桿階段，融資需求可謂是全面萎縮。因此，這一階段即使是人民銀行使用一些看似偏向寬松的貨幣政策工具，在資金供求的作用下，市場利率也未必會上漲多少，甚至可能會下降。

不過，在貨幣市場短期利率存在制約的情況下，預期長期利率大幅下行也不合理。

一個有趣的現象是，2018年以來，金融市場經過摸索總結逐漸形成了一種和傳統觀點相反的預期，即當人民銀行公開市場增加基礎貨幣投放的時候，往往是市場本身流動性偏緊的時候；而當人民銀行回籠流動性，則意味著市場流動性偏寬松。這種預期有一定的道理，人民銀行公開市場操作通過“削峰填谷”來保持流動性基本穩定，其對外溝通的內容也印證了這種預期的合理性。這次降準除了對沖MLF到期還實現凈投放4000億元，意味著銀行體系可能出現了相應的流動性缺口，實際上并不能作為一個大放水的信號，進一步看，債券市場收益率下行有一些一步到位的沖動。

因此，沿著目前的市場利率變化趨勢看，中美利差不排除有繼續小幅收窄的可能性。

匯率彈性增加，外匯供求靈活

如果參照2015年和2016年兩次利差收窄的結果來看，如果利差進一步收窄，人民幣兌美元雙邊匯率是有調整壓力的，特別是在美元指數階段性走強的情況下，此前人民幣兌美元已經積累了一定的升值幅度，這種內在的調整壓力可能會在未來釋放。不過，即使是人民幣對美元接下來貶值，2018年以來，人民幣仍然稱得上是強勢貨幣。CFETS人民幣匯率指數上漲了2.26%，意味著對一籃子貨幣是升值的。

在中國金融市場擴大對外開放之際，國內人民幣計價標準化金融資產的價值逐漸得到境外投資者的認可，加上市場基礎設施和制度的不斷完善，境外投資者參與境內金融市場的可行性也在提高。信貸、債券、股票、房地產市場的健康發展最終會為外資提供適宜的人民幣投資渠道，也為中國吸收利用外資發展經濟提供幫助。從市場數據來看，外資進入境內市場有一個漸進的過程，未來或會為對沖跨境資本大規模單邊流動壓力提供更多支持。

2018年一季度，外資機構增持人民幣債券1575億元，其中包含1056億國債、310億同存、99億政金債、48億中票，特別是2018年1月份，境外機構在收益率高位大幅增持了國債。這也顯示，長期配置資金對中美利差和短期匯率的變動并沒有那么敏感。

招商證券分析師指出，在人民幣匯率不再具備單邊貶值壓力甚至是階段性走強的情況下，人民幣債券所具備的較高收益無疑具有很強的吸引力。境外機構對中國債券市場以及收益率水平均可能產生越來越明顯的影響，在進行投資分析時有必要將境外機構的行為納入框架之中，而這也正是中國債券市場發展過程中的一個必然的趨勢。”