在相關(guān)系數(shù)曖昧環(huán)境下的市場微觀結(jié)構(gòu)研究

何俊勇, 張順明

(1.北京第二外國語學院經(jīng)貿(mào)與會展學院，北京 100024；2.中國人民大學財政金融學院，北京 100872)

1 引言

自從Markowitz[1]提出投資組合理論以來，分散化投資(Diversified Portfolio)的理念已經(jīng)被越來越多數(shù)的投資者所接受。Markowitz[1]證明，在一定的條件下，一個投資者的資產(chǎn)組合選擇可以歸為兩個因素的考量：資產(chǎn)組合的風險與(期望)收益。資產(chǎn)組合的風險由方差來度量，可以通過分散化投資策略來降低。但資產(chǎn)組合的風險并不僅僅依賴于單個資產(chǎn)的方差，還依賴于其中各資產(chǎn)之間的協(xié)方差。本文假定資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布，則資產(chǎn)之間的協(xié)方差可以通過相關(guān)系數(shù)來描述。因此，準確認知資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，對于構(gòu)建有效分散化的資產(chǎn)組合具有重要意義。Goetzmann和Kumar[2]研究了一大型的美國折扣經(jīng)紀公司中的60000多個體投資者的一個六年期(1991年到1996年)分散化投資組合策略，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的個體投資者并不持有有效分散化的投資組合；而對于只持有退休賬戶(IRA和Keogh)的年老投資者，持有分散化投資組合的程度更低。同樣采用這些數(shù)據(jù)，Barber等[3]發(fā)現(xiàn)：一個典型的個體投資者的投資組合中僅持有4只股票。

根據(jù)2001美國消費者金融調(diào)查報告，Campbell[4]的研究發(fā)現(xiàn)：相當一部分家庭并未參與股票市場，很多家庭即使參與但并未持有分散化投資組合。一些學者試圖通過外部因素來解釋，如Paiello[5]從參與投資成本的角度來解釋，但Gouskova等[6]指出參與成本并不是影響投資者參與股票市場的重要因素。Kaustia等[7]認為這一現(xiàn)象和投資者的政治偏好有關(guān)。而Easley等[8-9]，Huang等[10]則通過投資者的認知曖昧性和曖昧厭惡偏好的角度來解釋。

Knight[11]首次在其著作“Risk, Uncertainty and Profit”中將不確定性分為兩種：①具有明確概率分布的不確定性，即通常所說的風險(Risk)；②未知概率分布的不確定性，稱為Knight不確定性或簡稱為不確定性。Ellsberg[12]將Knight不確定性定義為曖昧(Ambiguity)(張順明等[13-14])，并定義決策者傾向于已知概率方案而非未知概率方案的這種偏好為曖昧厭惡(Ambiguity Aversion)偏好。也有不少學者仍然沿用Knight不確定性[15-16])，或者直接沿用不確定性[17]。

基于Anscombe等[18]給出的主觀概率的定義及其在新的框架下所提出的主觀期望效用理論，Schmeidler[19]提出了Choquet期望效用理論，Gilboa等[20]提出了最大最小期望效用理論，從而將曖昧納入到主觀概率期望效用理論的研究范疇，主觀概率期望效用理論自此得到了巨大的發(fā)展，產(chǎn)生了曖昧主觀期望效用理論。此后，還出現(xiàn)了Ghirardato等[21]的α-最大最小期望效用理論、Klibanoff等[22]曖昧情形決策理論的光滑模型，以及Maccheroni等[23]變分表示模型。更詳細的文獻綜述請參見劉婧穎等[13]。

最大最小期望效用理論憑其模型簡單、經(jīng)濟含義明確而被廣泛應(yīng)用于存在曖昧厭惡投資者的相關(guān)研究中，本文中單純型投資者(Naive Investors)即是曖昧厭惡的投資者，其決策依據(jù)最大最小期望效用理論；而復雜型投資者(Sophisticated Investors) 是風險厭惡的投資者，其決策依據(jù)標準的期望效用理論。Easley等[8]中，經(jīng)濟人的投資決策將同時考慮風險和曖昧，如果曖昧程度較高，根據(jù)最大最小期望效用理論，曖昧厭惡投資者可能做出不參與投資的理性決策。根據(jù)一般均衡，投資者的不參與決策將會影響到市場均衡時的風險資產(chǎn)價格、扭曲市場的表現(xiàn)。通過行政管制，尤其是對諸如充分的信息披露和嚴格的上市標準等管制措施，能夠顯著降低投資者認知的曖昧性，從而提高其市場參與程度和社會的福利水平。Easley等[9]研究表明，通過設(shè)計市場微觀結(jié)構(gòu)，能夠有效降低投資者認知的曖昧性，證券交易所能夠吸引更多的投資者共同參與市場，使得市場均衡時的資產(chǎn)價格能夠反映資產(chǎn)的真實價值，從而吸引更多的公司上市融資。

基于Easley等[8-9]，Huang等[10]研究了兩種風險資產(chǎn)相關(guān)時投資者有限參與問題，即兩種風險資產(chǎn)之間不是完全獨立的，而是存在一個相關(guān)系數(shù)。作為影響投資者分散化組合的一個重要因素，資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)的數(shù)據(jù)在現(xiàn)實經(jīng)濟中很少被公開，普通的家庭投資者也很難觀察到這些數(shù)據(jù)；并且，相關(guān)系數(shù)目前并不存在完美的度量方法，若分布中存在“厚尾”，采用常見的線性相關(guān)系數(shù)來描述并不合適。那么，資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)曖昧是如何影響投資者的決策呢? 文中引入了一類曖昧厭惡的投資者，他們對資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)的認知是一個包含真實值的區(qū)間，其決策依據(jù)最大最小期望效用理論。復雜型投資者能夠確切知道風險資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)，他們是風險厭惡的投資者，其決策依據(jù)標準期望效用理論。通過構(gòu)建兩類投資者-兩風險資產(chǎn)模型，從相關(guān)系數(shù)曖昧性的角度研究了投資者的有限參與現(xiàn)象。

基于Huang等[10]，本文引入了兩個證券發(fā)行市場：單純型投資者認知曖昧性較低的A市場和較高的B市場。曖昧性的高低由投資者認知的相關(guān)系數(shù)所屬區(qū)間的大小來度量，區(qū)間越大，投資者的信念越分散，則認知曖昧性越高，反之則相反。當兩種風險資產(chǎn)選擇在不同的證券市場發(fā)行時，曖昧厭惡的單純型投資者的交易決策將會不同，從而各市場的均衡狀態(tài)和風險資產(chǎn)的均衡價格也將不同，理性的公司管理者將會選擇均衡價格高的的證券市場發(fā)行股票。進一步地，分析了最大相關(guān)系數(shù)曖昧性、投資者結(jié)構(gòu)、公司資產(chǎn)規(guī)模和股票發(fā)行成本等因素的變化對公司選擇證券發(fā)行市場的影響，說明了通過市場微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計來降低曖昧性具有重要意義。我們的研究還發(fā)現(xiàn)，為滿足不同特征公司的融資需求，需要建立不同層次的資本市場。

2 模型設(shè)計

2.1 投資者

假設(shè)市場中存在兩類投資者：一類是復雜型投資者；另一類是單純型投資者。其中，單純型投資者所占比例為θ∈(0,1)，那么復雜型投資者所占比例則為1-θ。假設(shè)兩類投資者的效用函數(shù)均為常數(shù)絕對風險厭惡CARA (Constant Absolute Risk Aversion)，絕對風險厭惡系數(shù)為α，具體可表示：

u(w)=-e-αw

式中，w表示投資者的財富水平。

2.2 證券市場

經(jīng)濟體中存在兩個證券市場：A和B，金融資產(chǎn)只能選擇在其中一個證券市場上發(fā)行和交易。兩個市場之間的差異僅在于他們?yōu)樯鲜泄竞屯顿Y者所提供的服務(wù)不同，B僅僅是一個為公司上市和投資者交易的平臺，而A是一個能夠提供大量認證服務(wù)的證券交易所，這些認證服務(wù)能夠顯著降低單純型投資者認知的曖昧性。按照Easley和O′Hara[9]，單純型投資者對風險資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)認知的曖昧性，包括兩部分：(1)公司相關(guān)的曖昧性；(2)市場相關(guān)的曖昧性。前者可以通過加強上市公司信息披露的方式來降低，而后者只能通過市場微觀結(jié)構(gòu)的設(shè)計來降低。

A市場要求公司必須滿足一系列的條件，才能進入其中發(fā)行證券進行融資。如A市場規(guī)定公司必須在公眾中持股一定數(shù)量，公司治理結(jié)構(gòu)以及近五年的財務(wù)數(shù)據(jù)達到一定的標準：公眾持股至少為25%；公司治理結(jié)構(gòu)完善，建立了健全的股東大會、董事會以及監(jiān)事會制度，權(quán)責分明；公司前三年的累計凈利潤超過3000萬元，累計凈經(jīng)營性現(xiàn)金流超過5000萬元等，且財務(wù)報表需經(jīng)過嚴格的審計，滿足一定的財務(wù)狀況披露。公司必須滿足這些條件才能在A市場發(fā)行股票，這在一定程度上能夠降低單純型投資者對公司認知的曖昧性。按照規(guī)定，公司上市后必須有完善的信息披露，能使單純型投資者對公司的經(jīng)營狀況有一個更為清晰的認識，同樣能降低單純型投資者對公司認知的曖昧性。

A市場也會通過制定一些規(guī)則以降低單純型投資者對股票市場認知的曖昧性。如信用曖昧性方面：A交易所會建立一個運行規(guī)范的清算和結(jié)算系統(tǒng)來確保股票和資金及時交割，任何投資者在清算和結(jié)算時面臨的交易對手將變成證券交易所，避免了交易對手違約給投資者造成損失；證券交易方面：A交易所對個人最大日交易量有限制，以及每日股票價格最大波動也有限制；信息披露方面：每只股票持有比例為前十的股東都要公布自己的交易；等等。

另一個與市場相關(guān)的曖昧性來源就是普通投資者擔心會被市場上的專業(yè)投資者操縱。如他們可能相信經(jīng)紀人只有在對自己有利時，才會選擇執(zhí)行股票交易，而不會考慮顧客的利益或者經(jīng)紀人會在顧客之前交易，從而減少了普通投資者交易的收益。針對這方面的憂慮，A證券交易所要求每一位經(jīng)紀人嚴格遵守職業(yè)道德，做出最好的執(zhí)行，以確保顧客能在最優(yōu)的價格上進行交易；同時，A證券交易所會禁止經(jīng)紀人提前執(zhí)行，以保護投資者的利益。另一個與市場相關(guān)的曖昧性的來源是股票市場上存在股票價格操縱的空間，A市場對這類行為加強監(jiān)管并一直嘗試著建立完善的監(jiān)管系統(tǒng)。

總的來說，A市場能夠為公司和投資者提供一個“公開、公平、公正”的投資環(huán)境，這些良好的交易環(huán)境及相關(guān)服務(wù)對上市公司和投資者都是有益的，能夠降低單純型投資者對公司和市場認知的曖昧性，并影響其投資決策。但是，這些規(guī)則并不能確保投資于該市場中的股票就是一個好的投資，這些規(guī)則僅僅是排除掉公司破產(chǎn)或者市場不公正等極端情況。相比于B市場，A市場所提供的這些服務(wù)將會使單純型投資者對資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)認知的曖昧性較低，如果公司選擇在A市場進行股權(quán)融資，單純型投資者認知的最大相關(guān)系數(shù)曖昧性小于B市場，從而可能改變單純型投資者的投資決策。

2.3 證券發(fā)行

2.4 資產(chǎn)需求

(1)

假設(shè)投資者初始的資產(chǎn)組合為(m,z1,z2)，m為投資者持有的貨幣。那么，在期末，投資者的財富水平為：

(2)

(3)

兩類投資者都滿足理性經(jīng)濟人假設(shè)，即選擇最優(yōu)的資產(chǎn)組合以實現(xiàn)其效用最大化。投資者效用函數(shù)為CARA，絕對風險厭惡系數(shù)為α，則復雜型投資者對期末財富的期望效用為下式的增函數(shù)：

(4)

根據(jù)效用最大化的一階條件，得到復雜型投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合為：

(5)

(6)

單純型投資者期末財富的期望效用為下式的增函數(shù)：

加大紀律審查力度。以問題為導向，發(fā)現(xiàn)問題依紀依規(guī)查處，敢于動真碰硬，堅持有責必問、問責必嚴，典型案例堅持曝光過場，形成震懾。注重派駐與巡察工作無縫對接、同向發(fā)力，充分發(fā)揮巡察“利劍”和派駐“前哨”作用。累計接收信訪件27件，查辦線索11條，給予9人組織處理，給予3人黨紀處分。

(7)

根據(jù)最大最小期望效用理論，單純型型投資者的投資決策問題可表示為兩層次線性規(guī)劃問題：

(8)

(9)

定理1：單純型投資者對風險資產(chǎn)的需求函數(shù)為：

(10)

首先，通過計算兩類投資者對風險資產(chǎn)的需求函數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)投資者對風險資產(chǎn)的需求不僅決定于風險資產(chǎn)本身的價格，同時還依賴于另一種風險資產(chǎn)的價格。這是符合模型設(shè)定的，因為兩種資產(chǎn)的收益分布并不是相互獨立的，而是存在一定的相關(guān)性。其次，復雜型投資者由于能夠預(yù)測到資產(chǎn)之間相關(guān)系數(shù)的真實值，他們對風險資產(chǎn)的需求函數(shù)是確定的；而由于認知曖昧性，單純型投資者的需求函數(shù)有四種可能：同時持有或賣空兩種風險資產(chǎn)、持有一種風險資產(chǎn)并賣空另一種資產(chǎn)、僅持風險資產(chǎn)1或僅持有風險資產(chǎn)2。另外，單純型投資者對相關(guān)系數(shù)的認知區(qū)間，只有最大和最小相關(guān)系數(shù)曖昧性會影響他們對風險資產(chǎn)的需求：當單純型投資者的資產(chǎn)組合為持有一種風險資產(chǎn)并賣空另一種風險資產(chǎn)時，只有最小相關(guān)系數(shù)曖昧性影響其對資產(chǎn)的需求；當單純型投資者的資產(chǎn)組合為同時持有兩種風險資產(chǎn)或賣空兩種風險資產(chǎn)時，只有最大相關(guān)系數(shù)曖昧性會影響其對資產(chǎn)的需求；如果單純型投資者的資產(chǎn)組合為只持有其中一種風險資產(chǎn)，那么相關(guān)系數(shù)并不會影響其對資產(chǎn)的需求。最后，根據(jù)Huang等[10]性質(zhì)1，單純型投資者的資產(chǎn)需求符號(正或負)與復雜型投資者的資產(chǎn)需求符號是一致的，因為單純型投資者的資產(chǎn)需求函數(shù)所對應(yīng)的每一個區(qū)間都被包含于復雜型投資者資產(chǎn)需求函數(shù)相應(yīng)的每一個區(qū)間。

2.5 均衡狀態(tài)分析

根據(jù)Huang等[10]定理2，得到以下的定理。

定理2：市場存在唯一均衡，必是以下三種情形之一：

3 證券發(fā)行市場的選擇

本節(jié)假設(shè)風險資產(chǎn)1固定選擇在A市場發(fā)行，通過對比風險資產(chǎn)2選擇A或B市場處于均衡狀態(tài)時的資產(chǎn)價格，確定風險資產(chǎn)2對證券發(fā)行市場的選擇。進一步地，研究最大相關(guān)系數(shù)曖昧性、投資者結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模，及發(fā)行成本的變化，將如何影響單純型投資者的投資決策、市場的均衡類型、風險資產(chǎn)的均衡價格，以及上市公司對發(fā)行市場的選擇。文中假設(shè)公司管理者為理性經(jīng)濟人，將選擇風險資產(chǎn)均衡價格較高的市場來發(fā)行證券。

3.1 資產(chǎn)1固定選擇A市場，資產(chǎn)2對A或B市場的選擇

風險資產(chǎn)1固定選擇在A市場發(fā)行，對風險資產(chǎn)2分別選擇A和B市場時的均衡價格進行比較，從而確定風險資產(chǎn)2的市場選擇。

根據(jù)兩種風險資產(chǎn)質(zhì)量之比E12的不同取值，可分為以下五種情形：

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

(16)

(17)

(18)

(19)

(20)

(21)

(22)

(23)

由以上分析可知，風險資產(chǎn)2的均衡價格可總結(jié)為定理3。

定理3：根據(jù)兩種風險資產(chǎn)的質(zhì)量之比和證券發(fā)行成本，風險資產(chǎn)2的均衡價格可表示為：

另外，我們將風險資產(chǎn)1固定選擇在B市場發(fā)行，對風險資產(chǎn)2分別選擇A和B市場時處于均衡狀態(tài)時的資產(chǎn)價格也進行了對比分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風險資產(chǎn)1固定在A或者B市場，并不會影響到風險資產(chǎn)2在兩個市場上均衡價格的比較。因此，限于篇幅，在3.2和3.3的分析中，我們只考慮資產(chǎn)1固定在A市場的情形。

3.2 最大相關(guān)系數(shù)曖昧性

由2.4和2.5的分析可知，市場均衡時單純型投資者認知曖昧性僅有最大相關(guān)系數(shù)曖昧性出現(xiàn)，本節(jié)僅討論最大相關(guān)系數(shù)曖昧性的變化，將如何影響單純型投資者的投資決策、市場均衡類型、風險資產(chǎn)2的均衡價格，以及公司對證券發(fā)行市場的選擇。

3.2.1E12<1

3.2.2E12=1

3.2.3 1

3.3 單純型投資者所占比例

由以上分析可知，單純型投資者在市場中所占比例不同，將影響到經(jīng)濟體所處的均衡類型和風險資產(chǎn)的均衡價格，從而影響到公司對證券發(fā)行市場的選擇。本部分主要研究風險資產(chǎn)1固定選擇在A市場發(fā)行，根據(jù)市場的均衡類型求得風險資產(chǎn)2選擇不同市場時的均衡價格，從而確定公司對證券發(fā)行市場的選擇。

3.3.1E12<1

3.3.2E12=1

3.3.3 1

根據(jù)以上分析可知：如果公司股票都是被機構(gòu)投資者(相當于模型中的復雜型投資者)持有，對公司來說選擇A市場未必獲得更多的收益，其最優(yōu)策略是選擇沒有發(fā)行成本的B市場。例如，在我國資本市場中剛剛創(chuàng)立、正在穩(wěn)步發(fā)展的新三板市場，旨在建立成為中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，出于對普通投資者保護的目的，其定位即是以機構(gòu)投資者為主體。這里僅僅是股票交易的平臺，公司選擇在這里掛牌，一方面對公司資質(zhì)要求不高，另一方面證券發(fā)行費用很低。由于普通個體投資者(單純型投資者)很難對新三板市場及其中掛牌的公司有準確的認知，因此，這里的未登記股票僅適合機構(gòu)投資者持有。

3.4 股票發(fā)行成本

股票發(fā)行成本往往成為影響上市公司選擇證券發(fā)行市場的一個重要因素。在本節(jié)，我們主要討論一下股票發(fā)行成本對上市公司選擇證券發(fā)行市場的影響。

一般來說，股票發(fā)行成本是指公司在股票發(fā)行過程中所支付的各項費用。Ritter[26]將上市公司的股票發(fā)行成本分為：直接成本和間接成本。其中，直接成本是指發(fā)行過程的顯性成本，是發(fā)行公司向中介機構(gòu)和證券交易所支付的發(fā)行上市費用，包括三部分：(1) 承銷費用，又稱發(fā)行手續(xù)費，是指發(fā)行公司委托證券承銷機構(gòu)發(fā)行股票時所支付的傭金，一般按售出一股股票的一定比例計算，在股票發(fā)行費用中所占比重最大；(2)其他中介機構(gòu)費用，是指股票發(fā)行過程中所涉及的審計評估、財務(wù)和法律事務(wù)時，聘請專業(yè)會計師、資產(chǎn)評估師和律師等所支付的聘任費用；(3) 除上述費用外的其他費用，如向代收款銀行和股票登記機構(gòu)支付的費用、印刷費用、廣告宣傳費用等。其間接成本，是指股票抑價(Underpricing)和其他難以衡量的隱性成本。Ritter[26]指出IPO抑價應(yīng)被視為發(fā)行人承擔的一種間接成本。此外，股票發(fā)行間接成本還包括Dunbar[27]提出的IPO發(fā)行失敗時的沉沒成本和Sherman[28]指出的認購性不足所支付的成本。

圖1 證券發(fā)行成本對公司市場選擇的影響，引自Easley等[9]

圖2 證券發(fā)行成本變化對公司市場選擇的影響，引自Easley等[9]

由以上分析可知：鑒于證券發(fā)行成本與公司規(guī)模負相關(guān)，可以預(yù)期大公司更傾向于選擇A市場，而小公司更傾向于選擇B市場。并且，發(fā)行成本的變化將會使公司在A市場和B市場之間轉(zhuǎn)移，尤其對小公司影響更大。證券交易所要求公司必須達到一系列嚴格的標準才予以上市，如公司必須建立并維持一個適當而有效的內(nèi)部控制體系、嚴格的信息披露程序等。雖然這種高標準提高了所有上市公司的發(fā)行成本，但是對小公司的成本沖擊更大。

3.5 風險資產(chǎn)規(guī)模

根據(jù)3.2節(jié)和3.4節(jié)的討論，如果保持風險資產(chǎn)的規(guī)模不變，單純型投資者認知曖昧性較高的公司將會選擇B市場，因為即使選擇A市場，單純型投資者由于認知曖昧性較高仍不參與投資；而保持曖昧性不變，資產(chǎn)規(guī)模較小的公司更傾向于選擇B市場，根據(jù)Lee等[29]，股票發(fā)行成本存在規(guī)模效應(yīng)，發(fā)行股票的規(guī)模越大，每股的發(fā)行成本就越低。通常，可以認為曖昧性的高低同風險資產(chǎn)規(guī)模負相關(guān)，美國粉單市場上存在大量規(guī)模較小、曖昧性高的公司即是一個佐證。因此，資產(chǎn)規(guī)模的綜合效應(yīng)意味著股票發(fā)行規(guī)模較小的公司將選擇B市場。

根據(jù)Easley等[9]，這里可能存在兩個方面的原因：其一，大公司的每股發(fā)行成本非常小，其在A市場發(fā)行股票的價格優(yōu)勢完全超過其發(fā)行成本；其二，B市場往往存在一系列法律或其他方面的限制，許多大公司將被排除在外，如我國的新三板市場是面向中小微型企業(yè)的。當然，還有證券市場的信號傳遞作用，選擇A市場，鑒于其嚴格的上市標準和證券發(fā)行條件，滿足這些要求的往往是那些經(jīng)營穩(wěn)健且財務(wù)狀況良好高的公司，有利于擴大這些公司在市場上的影響力。

4 市場微觀結(jié)構(gòu)的作用

根據(jù)前面的理論模型，我們發(fā)現(xiàn)單純型投資者對相關(guān)系數(shù)的認知曖昧性和投資者結(jié)構(gòu)分布影響了金融市場的均衡類型和風險資產(chǎn)的均衡價格。市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計能有效改變投資者的認知曖昧性從而影響其投資決策，如制定嚴格的上市標準不僅確保了公司具有高質(zhì)量，而且也起到一個信號傳遞的作用：公司管理層對公司的未來發(fā)展有信心并保持公司具有高質(zhì)量，否則就可能被退市；充分的信息披露能夠有效緩解投資者之間的信息不對稱，使投資者對公司的財務(wù)變化情況、經(jīng)營狀況和盈虧情況等有較為全面、準確的理解；充分的市場交易信息披露使金融市場具有高透明度是證券市場形成公平合理價格必不可少的一個重要環(huán)節(jié)。

Easley等[9]的研究表明制定嚴格的證券發(fā)行標準和充分的信息披露有利于降低投資者對金融市場的認知曖昧性；Huang等[10]從關(guān)聯(lián)交易信息披露的角度說明規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的管理能有效降低投資者的曖昧性；劉逖[30]指出金融市場具有高透明度是保證投資者具有同質(zhì)性的前提之一；在3.4中我們發(fā)現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)也是影響金融市場均衡的重要因素。因此，在本部分，我們將從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度，詳細考慮證券發(fā)行標準、關(guān)聯(lián)交易信息披露、對投資者的教育、提高市場透明度等對降低投資者認知曖昧性的作用。

4.1 發(fā)行標準

A市場所通過制定一系列嚴格的發(fā)行標準來提高公司上市門檻，確保上市公司質(zhì)量，這在一定程度上降低了單純型投資者對公司認知的曖昧性。同時，假定發(fā)行市場的選擇并不會改變公司的風險-收益特征以及公司之間的相關(guān)性，所以，公司的長期表現(xiàn)并不會受到發(fā)行市場選擇的影響，只是市場微觀結(jié)構(gòu)特征的差異讓單純型投資者對公司和市場的認知存在差異，影響他們的投資決策，從而影響了市場均衡類型和風險資產(chǎn)的均衡價格，以及上市公司對證券發(fā)行市場的選擇。

大量關(guān)于美國股票市場的實證研究發(fā)現(xiàn)，當上市公司從納斯達克證券交易所或美國證券交易所轉(zhuǎn)移到紐約證券交易所時，公司股票的均衡價格提高了[31-32]，這和本文的分析非常一致，由于風險資產(chǎn)從曖昧性較高的證券市場轉(zhuǎn)移到曖昧性較低的證券市場，其均衡價格提高了；而當公司從紐約證券交易所退市并轉(zhuǎn)移至美國粉單市場時，風險資產(chǎn)從曖昧性較低的市場轉(zhuǎn)移至曖昧性較高，其均衡價格降低了，對公司股票的市值產(chǎn)生了比較大的負面影響[33]。同時，F(xiàn)oerster等[34]發(fā)現(xiàn)，由于投資者認知程度的顯著提高，認知曖昧性顯著降低，外國公司來美國市場發(fā)行后股票價值和持股者數(shù)量都增加了。這些研究都為證券交易所的規(guī)則設(shè)計在一定程度上降低曖昧性的作用提供了證據(jù)。

Easley等[9]指出，制定嚴格的證券發(fā)行標準能夠顯著地降低投資者對公司相關(guān)的曖昧性，但是達到發(fā)行標準并不能保證購買該公司的股票就是一個好的投資決策，甚至也不能確保它未來就是一個能夠盈利的公司。因為證券交易所并不會親自去調(diào)查準備上市的公司的財務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略，及其經(jīng)營計劃；同時，大部分證券交易所并不會要求公司在上市后一直保持盈利并每年給投資者派發(fā)紅利。

然而，從另一個角度來看，證券交易所制定的嚴格的發(fā)行標準能起到一個信號傳遞的作用，投資者可以按上市公司的規(guī)模、發(fā)展階段，及公司質(zhì)量進行區(qū)分，這樣能顯著地降低投資者對公司相關(guān)認知的曖昧性。Chemmanur等[35]構(gòu)建一個存在信息不對稱的證券交易市場：內(nèi)部交易者有關(guān)于公司價值的內(nèi)幕信息，而外部交易者需要花費一定成本減輕信息不對稱程度，研究了上市公司對證券發(fā)行市場的選擇和證券發(fā)行市場對公司上市標準的選擇。公司在證券市場發(fā)行股票的均衡價格并不會和公司所設(shè)想的完全一致，還取決于投資者對公司經(jīng)營狀況的信念，而在信息不對稱的情形下，證券交易所發(fā)行標準設(shè)置得越高就會對投資者產(chǎn)生一個“質(zhì)量好”的信號，公司選擇在一個高發(fā)行標準的證券交易所上市應(yīng)該獲得更高的均衡價格，但是公司今后的市值表現(xiàn)并不能簡單地與發(fā)行標準的高低聯(lián)系在一起。并且，“上市公司是否達到發(fā)行標準”這一事實是否可靠，依賴于上市中介機構(gòu)，如證券承銷商、注冊會計事務(wù)所、審計師等相關(guān)部門的共同努力和相關(guān)工作人員的職業(yè)道德操守。

4.2 關(guān)聯(lián)交易的信息披露

投資者對相關(guān)系數(shù)認知的曖昧性的主要原因之一即是關(guān)聯(lián)交易的存在。關(guān)聯(lián)交易是風險資產(chǎn)發(fā)行主體與關(guān)聯(lián)方之間的交易，我國會計準則《企業(yè)會計準則第36號——關(guān)聯(lián)方披露(2006)》和國際會計準則均將關(guān)聯(lián)交易界定為關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源、勞務(wù)或義務(wù)的行為，而不論是否收取價款。企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的影響具有兩個方面：其一，規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易具有提高效率、改善公司財務(wù)狀況、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈條的整合等積極作用；其二，非規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易具有消極的作用，主要表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易經(jīng)常被企業(yè)用來達到其特有的目的，如利潤操縱、粉飾業(yè)績等。我國證券市場起步較晚，并且其中的大部分上市公司都是國有企業(yè)改制而來，上市公司與其控股的母公司有著千絲萬縷的聯(lián)系，其間的關(guān)聯(lián)交易尤為突出。大量非規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的出現(xiàn)，扭曲了資本市場資源配置功能，致使投資者形成錯誤的投資觀念，損害了中小投資者的利益[36]。并且，關(guān)聯(lián)交易大多數(shù)情況下并不是在一個完全競爭的市場條件下進行交易，可能會存在交易價格的不公正，這些關(guān)聯(lián)交易如果信息披露不完整，會使投資者對這種關(guān)聯(lián)資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)認知的曖昧性較高，進而影響他們的投資決策。

Huang等[10]指出，關(guān)聯(lián)交易的管理不能僅僅依靠市場的力量，還需要證券交易所制定關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的市場規(guī)則，一方面會規(guī)范每一個上市公司的經(jīng)營行為，另一方面會降低投資者對市場認知的曖昧性，便于他們做出正確的投資決策。對關(guān)聯(lián)交易真實、公開、充分、公平地披露不僅有助于提升財務(wù)信息的質(zhì)量，保護中小投資者的經(jīng)濟利益，而且有助于構(gòu)建公正、透明度高的證券市場，保證資本市場高效運轉(zhuǎn)以及各項資源的合理配置。

4.3 對投資者的教育

一直以來，我國證券投資者群體以個人投資者為主體，但是這些個體投資者普遍缺乏對證券市場規(guī)則即相關(guān)知識的學習和理解，投資理念薄弱、風險意識缺失，存在嚴重的投機心理，投資者的非理性交易行為嚴重，不但給投資者個體帶來損失，同時嚴重影響了我國證券市場的平穩(wěn)運行。在此背景之下，切實開展對我國廣大投資者的教育工作，通過對投資者的教育，培養(yǎng)他們健康、理性的投資理念和投資習慣，降低其對市場認知的曖昧性，從而既保護了投資者自身的合法權(quán)益和經(jīng)濟利益，又對促進我國資本市場的和諧健康發(fā)展具有重要意義。莊學敏[37]認為，投資者的非理性行為會影響到市場的穩(wěn)定性，而投資者教育的目的是傳播投資知識、傳授投資經(jīng)驗、培養(yǎng)投資技能、倡導理性投資理念、提示投資風險、告知投資者權(quán)利和提高投資者素質(zhì)，將會起到治理與矯正市場非理性行為的作用。

4.4 市場透明度

劉逖[30]指出，高透明度是市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計的基本目標之一，也是保證市場公正和有效的中心環(huán)節(jié)。國際證監(jiān)會組織(IOSCO)在《證券監(jiān)管的目標與原則》中提出：“證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)提高交易的透明度”。證券市場透明度包括狹義和廣義兩個方面。狹義的證券市場透明是指證券交易信息的透明，即有關(guān)證券買賣的價格、數(shù)量等信息的公開披露；而廣義的市場透明不僅包括交易信息的透明，還包括上市公司即時、準確的信息披露。

交易信息的透明性，通常以市場上買賣訂單流和成交報告的信息披露來衡量，IOSCO[38]把市場透明度定義為“市場參與者觀察諸如價格、數(shù)量、涉及的經(jīng)紀商等交易特征的能力”。O'Hara[39]把市場透明度定義為“觀察交易過程中的與價格相關(guān)的信息的能力”。劉逖[30]指出，高透明度的證券市場是一個信息盡可能完全的市場，要求信息能夠即時、全面、準確并同時傳送到所有投資者。

Becker等[40]研究了透明度與市場公平和效率的關(guān)系，他們指出，市場的高透明度增強了投資者的信心，增加了市場的完整性(Integrity)，鼓勵更多的投資者同時參與市場，從而提高了市場的流動性。Schwartz[41]研究了集合競價市場的透明度問題，研究結(jié)果表明：集合競價市場的透明度越高，投資者就可得到更多的有效信息，價格的信息效率就越高；透明度越高，降低了投資者參與市場的不確定性，因此，市場深度和流動性也越大。和我們在3.1和3.2節(jié)得到的結(jié)論完全一致。Madhavan[42]指出，透明度越高的市場上，資產(chǎn)的價格越能反映其真實價值；而透明度越低的市場上，資產(chǎn)的價格偏離其價值就越大。Flood等[43]的實驗研究同樣發(fā)現(xiàn)，交易機制越透明，市場的有效性就越高，內(nèi)部人的利潤就越小，買賣價差也越小。

5 結(jié)語

本文的研究發(fā)現(xiàn)當相關(guān)系數(shù)曖昧性處于臨界值時，一個力爭降低投資者認知曖昧性的證券市場對公司的吸引力是很大的，當然上市成本也是公司考慮的重要因素，公司對證券發(fā)行市場的選擇取決于選擇曖昧性較低的A市場的發(fā)行成本和臨界發(fā)行成本的比較?，F(xiàn)實經(jīng)濟中，若想取得競爭優(yōu)勢，吸引更多的投資者和更多的上市公司，證券交易所可以通過市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計提高其競爭力。單純型投資者認知的曖昧偏低時，無論選擇A市場還是B市場，單純型投資者都將參與市場；或認知曖昧性偏高時，無論選擇A市場還是B市場，單純型投資者都不參與市場，公司最終將選擇沒有發(fā)行成本的B市場。

當投資者結(jié)構(gòu)中復雜型投資者占比很高時，證券交易所并沒有激勵制定嚴格的上市標準和完善的信息披露程序，因為這樣并不能吸引到更多的公司來上市融資?，F(xiàn)實經(jīng)濟中，如我國資本市場中正在蓬勃發(fā)展的新三板市場，對掛牌公司的資質(zhì)要求和證券發(fā)行成本相比于主板市場低很多，其定位的上市公司以中小微型高新技術(shù)公司為主體，但對投資者就有如資產(chǎn)規(guī)模和風險承受能力等方面的要求，出于保護投資者的考慮，其市場定位的投資者結(jié)構(gòu)即是以機構(gòu)投資者為主體。

本文的研究還發(fā)現(xiàn)，綜合考慮發(fā)行成本和選擇曖昧性較低的A市場帶來的收益，大公司傾向于選擇在曖昧性較低的證券交易所，而小公司傾向于選擇在曖昧性相對高的證券交易所，這其實從某種程度上解釋了不同層次資本市場建設(shè)的必要性。我國的資本市場單就場內(nèi)市場而言，就有多個不同層次，如主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板；還有場外市場，如新三板、區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易所，這些證券市場對上市公司設(shè)立最低標準不一而且發(fā)行費用不同，但每一層次資本市場中，公司特質(zhì)也存在很大差異。

本文從多個角度研究了在曖昧性存在的經(jīng)濟體中，合理的市場微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計能提高證券交易市場的競爭力、擴大投資者的參與程度、豐富投資者的資產(chǎn)選擇、降低公司的融資成本，進而優(yōu)化經(jīng)濟體中的資源配置，為完善我國多層次資本市場的建設(shè)提供了理論依據(jù)。

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