P2P 金融真的是高收益低風險嗎？

王健 余劍鋒

2015 年初，P2P網貸平臺“里外貸”稱由于貸款人未按期還款，平臺已經無力墊付到期欠款，將被迫停止一切業務。據估計，“里外貸”面臨超過9 億元的欠款， 如果不能按時兌付，將成為P2P網貸平臺當時最大的一場兌付危機。究竟什么是P2P貸款，它和銀行的運營模式有什么不同，可能存在什么優勢和風險？了解這些問題后，普通投資者面對P2P理財公司時，才能夠做出符合自己利益的決定，而不是被銷售人員牽著鼻子走，被表面上的高收益蒙蔽了雙眼。

伴隨著互聯網金融的興起，P2P網貸公司在中國如雨后春筍般迅速成長。很多P2P公司并不局限于網上， 甚至還在上海等地開起了裝修得和銀行柜面一樣的P2P 理財門店。大部分P2P公司承諾高額回報，但要求客戶投資金額最低2 萬起。這些公司往往聲稱自己資金雄厚，甚至已經上市；他們宣傳投資者在公司的投資和銀行儲蓄一樣安全，都是保本保息。如果事實真的這樣， 為何P2P網貸公司仍然不斷上演跑路、失聯、資金鏈斷裂及壞賬風波的大戲呢？

為了更好地理解P2P的贏利模式，我們先介紹下傳統銀行的經營方式。正常情況下，儲戶把資金存在銀行獲得固定利息；同時銀行把儲戶的資金貸款給需要資金的公司或者個人。由于銀行貸款利率高于付給儲戶的存款利率，利率之間的差額就形成了銀行的收入。在這種模式下，銀行是儲戶和貸款人之間的中介機構，同時承擔貸款人可能欠債不還的違約風險。

傳統銀行的這種經營模式存在兩個缺點。第一，由于銀行完全承擔了貸款過程中的風險，因此付給個人的利率為低風險利率，往往收益很低。第二，銀行在貸款的過程中會更傾向于大客戶，因為這些客戶帶來的利潤更高。小微企業貸款和個人的小額貸款往往很難從銀行獲得。尤其當銀行業的競爭不夠充分時，這種問題就會更加突出。如果有一種模式能在儲蓄者和小額貸款人之間直接架起橋梁，繞過銀行，那么將同時給雙方帶來利益。這就是P2P模式的最初設想。

P2P網貸最初誕生于英國，后因在美國獲得更大發展而引起廣泛關注。在最初的P2P模式中，網貸平臺只是起到中介服務的功能。平臺確認貸款人身份、信用等級，并把這些信息提供給存款人。存款人根據網貸平臺提供的信息，自己決定貸款給哪個貸款人，并承擔貸款人違約的風險。除了搜集和傳遞信息，P2P網貸平臺還幫助完成存款人和貸款人之間的資金轉賬。作為回報， P2P平臺向交易雙方收取信息和金融支付的服務費。這種模式下，由于P2P存款人要面臨貸款人違約風險，因此投資回報也更高，可以滿足對風險承受能力較強的投資人的需求。而這種模式也為小額貸款人提供了一種新型融資渠道，對投資人和貸款人而言是一種雙贏的策略。因此實質上，P2P網貸就是一種基于互聯網的民間借貸方式。像大多數民間借貸一樣，它是一種存款人和貸款人之間直接融資的方式。最早的P2P網貸只是局限于個人和個人之間，但隨后小型企業也被允許在平臺上進行小額貸款。P2P信貸公司負責對這些企業的信用水平、經濟效益、經營管理水平、發展前景等情況進行考察，然后將信息提供給資金出借人，并收取賬戶管理費和服務費等。

發達國家金融市場相對完善，利率實現了市場化， 商業銀行對小企業和個人貸款已經相對完善，因此P2P 網貸雖然起源于發達國家，但在這些國家發展依然有限。出人意料的是，P2P網貸在中國找到了自己的春天。2006 年5 月，我國宜信公司成立，首次將P2P借貸引入國內。2007 年8 月，我國第一家基于互聯網的P2P借貸平臺“拍拍貸”成立。從此以后，P2P網貸在我國開始生根發芽，并被不斷復制，最終迎來爆發。首先，P2P 網貸的長足發展，得益于中國近50 萬億元的龐大居民存款，成為發展P2P的雄厚資金基礎；其次，由于利率非市場化，中國的個人和小微企業在銀行的信貸一直受到很大局限。面對眾多小微企業和上億的個人融資需要，P2P網貸經過7年多的探索發展和近年來的野蠻生長，已經粗具規模，多種平臺模式競相發展。

但P2P最初的經營模式也存在兩個明顯的缺點。第一，存款人面臨的風險較大，如果貸款人到期不還錢， 存款人就血本無歸了；第二，存款人的資金流動性差。我們把錢存銀行時，即使是定期存款，如果著急用錢， 仍然可以交納一定罰息后隨時支取。但在P2P網貸中， 你如果把錢貸給對方一年，沒到期前就無法收回資金。

為應對這些缺點，P2P網貸在隨后的發展過程中對經營模式進行了調整。首先，P2P平臺開始對平臺貸款進行擔保，和銀行一樣把違約風險從存款人轉移到自己頭上；其次，為了應對流動性差的問題，P2P網貸隨后提供了貸款可以轉讓的業務。比如張三通過P2P平臺貸款給李四2 萬元，為期6 個月。但一個月后，張三著急用錢，需要把2 萬元收回。那么網貸公司就把這個貸款轉賣給新的投資人，比如王五，然后把2 萬元還給張三。

P2P網貸這兩個經營模式的變化聽起來非常美好， 似乎方便了存款人，吸引了更多的資金。但仔細推敲存在很大問題，尤其是二者的結合給P2P業務造成了非常大的金融隱患。我們下面對此逐一討論。

首先，即使P2P網貸公司聲稱提供擔保，在P2P的投資并非完全和銀行存款一樣安全。包括中國和美國在內的多數國家都對銀行的存款進行了隱性或者顯性的擔保，如果銀行破產無法歸還儲戶存款，政府或者存款保險機構會負責賠償儲戶的存款。比如美國聯邦存款保險公司承諾為每個銀行賬戶提供上限為25 萬美元的保險。中國之前一直對儲戶的銀行存款進行無限擔保，但在2015 年之后也建立了存款保險制度。

相對銀行通過政府或者半政府性質機構的擔保， P2P網貸的擔保機制非常有限。目前，P2P公司往往通過3 種模式提供擔保。第一，由公司注冊資本擔保。但一旦壞賬超過公司資本，這種擔保就會名存實亡。第二，收取所有貸款額的1%作為保險金，用來賠償遭遇壞賬的投資人。實際上，小額貸款的壞賬率遠高于1%， 這種保險模式長期無法持續。但如果公司提高保險金比例，就會降低存款人的收益，失去P2P網貸的市場競爭力。第三，通過第三方擔保公司進行擔保。這種模式和用公司注冊資金擔保存在同樣問題，壞賬如果超過擔保公司的擔保能力，最后買單的一樣是存款人。

但很多P2P 公司都聲稱，所有貸款都有房地產作為抵押，因此風險非常低。如果貸款風險真的很低，我們就沒有必要擔心上面壞賬帶來的問題了。但事實上， 以房產抵押作為信貸的唯一選擇，反而將P2P 貸款客戶的質量向下擠壓了一大步，加大了信貸風險。試想一下，擁有房產的優質客戶在貸款時的首選應該是銀行，因為銀行做房地產抵押貸款相對更可靠，利率更低。試想一下，一個思想健全、經營良好的人為什么會放棄銀行的8%左右的利率，而去選擇利率在18% 左右的P2P 資金？選擇用房地產抵押在P2P 做高息貸款的人，往往是由于種種因素被銀行拒貸。這其中包括貸款人沒有可靠的還款來源、資金用途有風險或抵押房產存在糾紛等。

此時你也許會問，即使貸款人信用記錄不好，一旦他沒有按時還款，存款人就可以沒收他的房子抵債，難道不是風險為零嗎？事實上，無論在中國還是發達國家，一個違約的房產抵押貸款，從起訴到能拿到房產變現的過程，沒有幾年時間是不可能的。扣除掉這個過程中的訴訟費、律師費、執行費、拍賣費等眾多費用和政府稅收，最后能收回的資金非常有限。因此，即使有房產抵押，也并非是零風險的。

其次，P2P網貸公司對貸款的擔保違背了P2P運營模式的本意，加大了P2P業務的系統性風險。P2P運營模式的本意是實現存款人和貸款人的直接配對，形成繞過金融媒介機構的直接信貸。這種模式中，存款人要承擔貸款人的違約風險，因此在決定向誰貸款時會非常謹慎，認真考慮投資的風險，然后根據自己的風險承受能力，量力而行。但P2P網貸平臺為存款人的投資進行擔保后，存款人就沒有動力再去認真考慮投資的風險。失去控制風險的激勵機制后，追逐高收益成為存款人唯一的目標。金融市場沒有免費的午餐，高收益一定伴隨著高風險。最終的結果就是P2P貸款的風險不斷加大，壞賬率升高。在P2P業務高度擴張期間，不斷增長的業務可以掩蓋之前的壞賬。但一旦潮水退去，壞賬暴露，投資人就會發現自己正裸泳在沙灘上。

最后，允許P2P貸款轉讓，提高投資流動性，更是對由P2P公司擔保貸款造成的系統性風險火上澆油。雖然允許貸款轉讓提高了資金的流動性，對投資人有利，但也給P2P公司帶來擠兌風險。P2P公司把貸款的違約風險攬到自己頭上，又允許投資人隨時撤資，一旦有風吹草動引發投資人競相踩踏退場，P2P網貸平臺很快就會破產。這種擠兌危機在美國的存款保險制度和美聯儲成立前，反復在商業銀行間上演。如果目前P2P網貸市場不防患于未然，采取相應措施，爆發擠兌危機是遲早的問題。

P2P網貸的本意是讓存款人和貸款人通過網絡中介平臺實現直接借貸，以此彌補傳統銀行融資渠道的不足之處。這種經營模式為存款人提供了新的投資渠道，為貸款人，尤其是小額貸款人，提供了融資工具。由于金融市場競爭不充分，這種新型的直接投資和融資渠道過去幾年在中國獲得蓬勃發展，是對現有金融市場的良好補充。但目前這種P2P業務模式的發展已經逐步背離了它的設計初衷，存在非常大的金融風險，尤其是缺乏相應的宏觀制度設計來控制這些風險時。因此投資人需要清晰認識這種P2P網貸投資的風險性，根據自己的風險承受能力，量力而行，而不是一味追求眼前的高額回報。

（本文整理自《理性的非理性金融》，由中信出版社出版）