貨幣政策、市場競爭程度與企業資本結構動態調整

摘要：在企業資本結構動態調整對不同貨幣政策的敏感度的前提下，又以市場競爭程度對行業進行了劃分，討論了在不同類型的行業中敏感度是否存在差異。論文以2003—2015年A股主板上市公司為研究樣本，通過固定效應模型證明貨幣政策和市場競爭程度對資本結構動態調整的影響。實證表明緊縮的貨幣政策會抑制資本結構動態調整。在緊縮的貨幣政策下，競爭程度更大的企業其資本結構動態調整將變得更加敏感，速度也將更慢。關鍵詞：貨幣政策；市場競爭程度；資本結構動態調整；目標資本結構 中圖分類號：F 831文獻標識碼：A文章編號：1672-7312（2018）01-0082-05

Abstract：In the premise of different sensitivity of monetary policy，industries were divided according to their market competition degree.The paper discussed whether there are differences in different types of industry，which enriched the research on the dynamic adjustment of the field of enterprise capital structure.And the listed companies of the main board of A stock in 2003—2015 are taken as the research sample，and the fixed effect model is used to investigate the impact of monetary policy and market competition on the dynamic adjustment of capital structure.The research shows that tight monetary policy will slow down the dynamic adjustment of capital structure.Under the tight monetary policy，the dynamic adjustment of the capital structure of the monopoly enterprise will be more sensitive.Key words：monetary policy；the degree of market competition；the dynamic adjustment of enterprise capital structure；target capital structure

0引言作為財務理論三大支柱之一，資本結構相關理論不斷得到發展，以目標資本結構為核心的動態權衡理論逐漸成為目前的主流。價值最大化和資本成本最小化的存在決定了最優資本結構的存在，企業在朝最優資本結構這一目標調整的過程中，因為種種現實環境的原因，需要付出對應的調整成本，企業不斷向最優資本結構趨近是一個漸進的過程，調整成本左右了這一調整的速度。作為政府宏觀調控的主要方式之一，貨幣政策通過利貨幣、利率等眾多傳遞渠道得以作用于企業。因此，這一經濟學家的研究重點，也逐漸受到微觀企業行為研究的會計學家們的關注。而貨幣政策正是從供給的角度對企業的融資情況發揮作用，從而對企業資本結構及其調整產生壓力。雒敏等[1]（2012）以利率和貨幣供應量作為貨幣政策的代理變量，發現這2種方式都會對資本結構調整速度產生顯著的作用。宋獻中等[2]（2014）區分公司成長性差異后發現以M2同比增速衡量貨幣政策時，當處于貨幣政策緊縮背景時，企業成長性越高，其調整速度低于一般水平，而寬松時相反。朱雁春[3]（2014）通過對企業是否受融資約束進行劃分，實證證明受融資約束的企業在進行資本結構調整時更加容易受到貨幣供應增加的影響；而非融資約束的企業對這一因素敏感性水平更低，更容易受利率升高這一貨幣政策的影響。鄒萍[4]（2015）的研究結合了股票流動性這一因素，發現資本結構調整在貨幣政策寬松時更順利，在這一時期，股票流動性和調整速度兩者關系也相較于緊縮期明顯。部分學者選取市場競爭這一中觀行業特征對企業資本結構調整進行研究，黃繼承，姜付秀[5]（2015）檢驗了產品市場競爭影響資本結構動態調整的治理機制，證明企業資本結構動態調整的速度和市場競爭程度的高低成正比關系，但這種影響僅在資本結構低于目標水平時才成立。朱冬琴[6]（2016）考察了競爭程度和環境動態性對資本結構調整的聯動效應，發現當實際資本結構背離目標時，存在競爭優勢的企業資本結構調整幅度大于其他企業，幅度的大小和企業所處環境動態性成正比，當處于更復雜多變外部環境情況下，其調整幅度將更大。而市場競爭程度作為行業基本特征，從中觀角度傳遞了宏觀政策的影響機制。這一特征將對貨幣政策作用的傳遞有一定程度的調節作用。現有研究都把貨幣政策與市場競爭割裂開來，作為2個獨立的影響因素來單獨考察其與企業資本結構動態調整的關系，忽略了宏觀政策通過中觀行業這一中間特征從而影響企業這一微觀個體的行為的基本傳導機制。在不同的市場競爭中，貨幣政策能夠對企業微觀行為的產生的作用大小也有差異。基于此，論文選取了資本結構動態調整這一角度，利用我國A股主板上市公司2003—2015年的相關數據，研究宏觀貨幣政策對微觀企業行為影響的非對稱性，另外從中廣視角行業特征中選取了市場競爭程度，將這三者結合起來，旨在研究行業市場競爭因素在貨幣政策對資本結構調整影響中發揮的調節作用。以往關于資本結構調整的研究更多的關注企業微觀特質因素，包括公司成長性、融資約束、現金流等，忽略了調整速度的異質性。文中引進貨幣政策、市場競爭程度，意義在于：第一，將企業財務管理行為的影響因素拓寬到了貨幣政策這一外生變量，也很好地克服了以往財務領域研究存在的內生性問題。因此，論文既是對企業財務管理行為研究的新拓展，也是為貨幣政策提供了微觀作用機制的理論依據。第二，論文為貨幣政策對資本結構動態調整的影響的行業異質性提供了實證證據。論文在驗證了企業資本結構動態調整在不同的貨幣政策情況下其敏感度存在差異的前提下，又以市場競爭對不同行業進行了劃分，討論了在不同競爭程度的行業中敏感度是否存在差異，拓寬了資本結構動態調整理論的研究領域。

1理論提出

1.1貨幣政策與企業資本結構動態調整企業在主動權衡資本結構調整成本和收益之后會對調整方向和速度做出決策。如果改變后的收益足以覆蓋成本，調整速度會加快，反之亦然。貨幣政策作用的傳遞需要經過信貸與利率渠道2種方式。在通過信貸渠道傳導時，當貨幣政策緊縮時，銀行信貸規模將下降，信貸配給現象的存在將使企業融資環境惡劣，我國獨特的制度因素更是導致中小企業、民營企業的銀授信融資難度加劇。因此，緊縮的貨幣政策下調整成本升高，難以覆蓋收益，調整速度降低。在利率傳導機制下，緊縮貨幣政策會通過利率水平上升來實現，此時債務融資成本上升，企業債務融資意愿及能力將減弱。而股權融資成本更高，耗時更長，條件更為苛刻。因此，緊縮的貨幣政策將導致企業“融資難”問題更加嚴重，資本結構調整壓力變大，調整速度明顯放緩。反之，貨幣政策寬松時，融資環境得到改善，調整壓力變小，最優資本結構較易實現。此外，龔光明[7]（2012）發現，貨幣政策的放松還將影響刺激企業投資需求。融資環境的改善為企業業績的提高提供了基礎，公司價值得到提高，因此調整收益明顯增加，進一步刺激資本結構加速調整。基于上述分析，提出如下假設。H1：緊縮的貨幣政策抑制企業資本結構動態調整速度。即緊縮貨幣政策下，企業資本結構動態調整速度慢于寬松政策下的速度。

1.2

貨幣政策、市場競爭程度與企業資本結構動態調整

作為重要的外部治理機制，競爭程度在近幾年的會計研究中受到了重視。競爭程度低的行業一般存在規模效應，企業盈利能力穩定，現金流水平平穩，利潤可觀，股票流動性強，進一步減小了違約風險，借款成本也會下降。穩步前進的發展幫助企業提高商譽，向資本市場傳遞利好信息，與商業銀行等債權人保持了良好的合作關系，降低了融資成本。在貨幣政策緊縮時，企業融資環境惡化，競爭程度小的企業擁有競爭優勢，融資成本較小，資本結構動態調整速度受到的影響較小。在競爭程度高的情況下，當企業擬通過債務融資來提高財務杠桿，從而改善經營業績時，競爭對手將采取一定手段擾亂它的計劃，高杠桿的企業可能面臨融資來源中斷。如果出現利潤或現金流下降，利益相關者若采取不利于企業發展的手段，企業的經營風險將急劇增加，內外融資能力進一步受挫。企業融資壓力陡然上升，調整速度將急劇下降。基于上述討論，提出如下假設。H2：緊縮的貨幣政策對競爭激烈的企業刺激作用更大。在貨幣政策緊縮時，競爭激烈行業的企業放緩速度大于低競爭企業。

2模型的設定與變量選擇

2.1樣本選擇與數據來源文中所選初始樣本為2003—2015年A股主板上市公司。按照研究慣例，對初始樣本進行如下標準的篩選：①剔除金融業公司；②剔除ST，PT的公司；③剔除公司IPO當年的觀測值；④剔除資產負債率大于1，資產負債率小于0，折舊小于0的觀測值；⑤剔除缺失的觀測值。此外，對主要變量進行了5%和95%的winsorize處理。最終，得到2 293個公司的17 309個公司年度觀測值。研究數據來源于國泰安數據庫及統計局官方網站。文中選用Stata 130進行數據整理和統計回歸分析。

2.2模型設計為了檢驗上述假設，文中在資本結構局部調整模型中加入貨幣政策和市場競爭程度2個變量，建立擴展的部分調整模型。首先按照若干影響因素擬合出目標資本結構，如式（1）所示。

Lev*i，t=α+βxi，t-1+yt（1）

式中，β為系數向量；xi，t-1為影響資本結構的因素向量，包括流動資產比率（Liquilityi，t）、

盈利能力（ROA）、成長能力（Tobinq）、相對價值指標（MB）、股權集中度（Shrcr）、企業年齡（age）、非債務稅盾（Dep）、公司所在行業的資本結構特征（Median）等，具體定義見表1.擬合出目標資本結構后，以局部調整模型來描述資本結構動態調整行為，見模型（2）、（3）。

表4是對假設2的回歸結果。全樣本對模型（4）進行回歸時，交互項Lev*Policy系數顯著不為零，這進一步驗證了在不同的貨幣政策下資本結構的調整速度存在差異這一假設，且交互項Lev*Policy系數顯著大于0，資本結構調整速度顯著下降。HHI*Lev*Policy系數顯著為負，表明當Policy=1即貨幣政策緊縮時，HHI越大即市場競爭程度越小時，貨幣政策調整速度越大。這些結論說明貨幣政策對上市公司資本結構動態調整的影響在不同競爭程度的上市公司間存在異質性，競爭激烈的企業對貨幣政策的反應更敏感，與一般企業相比明顯放緩了資本結構的調整。

3.3穩健性檢驗針對2個假設均做了豪斯曼檢驗，證明固定效應比隨機效應更適合。表5列示了關鍵變量。

4結論文中以我國2003—2015年A股主板上市公司為樣本，利用資本結構動態調整模型實證檢驗了宏觀經濟環境-貨幣政策、中觀行業背景-市場競爭程度對資本結構動態調整的影響。研究發現：貨幣政策緊縮會抑制企業資本結構動態調整；結合了市場競爭程度這一中觀變量后發現，在貨幣政策緊縮時，隨著競爭程度的提高，企業對貨幣政策更為敏感，調整速度明顯低于競爭小的企業。市場競爭對于企業的宏觀政策反應存在調節作用。對目前我國市場經濟中的行政性與經濟性壟斷并存的現狀，需要根據不同行業的競爭程度特性制定不同的經濟政策。參考文獻：

[1]雒敏，蘇文兵，聶文忠.宏觀經濟政策與公司資本結構動態調整路徑研究——基于我國上市公司的經驗證據[J].南京社會科學，2013（11）：14-20.

[2]宋獻中，吳一能，寧吉安.貨幣政策、企業成長性與資本結構動態調整[J].國際金融研究，2014，331（11）：46-55.[3]朱雁春.貨幣政策、融資約束與企業資本結構動態調整[J].云南財經大學學報，2014（5）：127-133.[4]鄒萍.貨幣政策、股票流動性與資本結構動態調整[J].審計與經濟研究，2015，30（1）：74-82.[5]黃繼承，姜付秀.產品市場競爭與資本結構調整速度[J].世界經濟，2015（7）：99-119.[6]朱冬琴，權小鋒.競爭態勢、環境動態性與資本結構動態調整——基于廣義矩估計法的實證研究[J].福建論壇：人文社會科學版，2016（6）：28-36.[7]龔光明，孟澌.貨幣政策調整、融資約束與公司投資[J].經濟與管理研究，2012（11）：95-104.[8]陸正飛，楊德明.商業信用：替代性融資，還是買方市場？[J].管理世界，2011（4）：6-14.（責任編輯：嚴焱）