收入分配紅利：企業盈利改善的新動能

謝亞軒 高明

企業盈利狀況是A股市場最重要的基本面。2015～2017年這兩年里，規模以上工業企業利潤增速從2015年的-2.3%升至2016年的8.5%，再升至2017年的21.0%；A股非金融公司歸屬于母公司所有者的凈利潤增速則從2015年的-10.4%升至2016年的25.9%，再升至2017年前三季度的38.7%。毫無疑問，企業盈利狀況的改善是過去兩年A股市場企穩回升最重要的基本面因素。

然而，市場對企業盈利改善的持續性和穩定性存在質疑。2018年2月，股票市場出現調整，市場對于未來宏觀經濟基本面的悲觀預期逐漸浮現，其代表觀點之一便是對企業盈利能力的質疑。2017年，國家統計局公布的規模以上工業企業利潤累計同比增速為21.0%，但根據國家統計局公布的累計值反推，利潤累計增速僅為9.28%，反差非常明顯。雖然，2017年11月和12月的利潤增速曾出現斷崖式下降，但筆者認為，新動能已推動A股企業盈利回歸兩位數時代，并不會如悲觀觀點預測的那樣回落至個位數。

企業盈利緣何改善

中國的企業利潤增長存在時長大約4～5年的周期，在2002 年以來的5個企業盈利周期中，2012～2015年是波動中樞最低的一輪，而始于2016年的盈利周期已經回歸此前波動中樞為兩位數的狀態。從更長的時間維度看，兩位數而非個位數的工業企業利潤增長率才是常態。通過進一步研究，我們發現，當前企業盈利的改善并非僅僅來自周期性因素，還受到政策取向調整與結構性改革等長期因素的支撐，故而企業利潤的增長更具穩定性和持續性。

我們從GDP收入法核算這一宏觀視角出發，去探究企業盈利改善的來源。對比企業利潤表的構成與國民收入分配的構成， 前者來自于微觀企業的加總，而后者核算了宏觀層面三大類生產要素在國民生產總值中的分配所得，包括體現勞動力所得的勞動者報酬、體現政府公共服務所得的生產稅凈額、體現資本所得的企業盈余，以及體現以前各期資本投入消耗或回收的固定資產折舊。雖然從觀察視角來看，宏觀與微觀存在差異，但二者在內涵上具有深刻聯系，且變動趨勢一致。因此，可以從GDP收入法核算的數據入手，從宏觀視角出發，去探究企業盈利改善的來源， 進而判斷未來增長趨勢的持續性和穩定性。

如果資本報酬的增速超過整體收入法核算GDP的增速，那么可以認為資本在收入分配中獲得更多的分配優勢。我們構建一個資本報酬同比增速與收入法核算GDP同比增速差的指標，如圖1 所示。如果指標在0以下，可以認為收入分配不利于資本報酬和企業盈利；如果指標在0以上，可以認為收入分配有利于資本報酬和企業盈利，企業獲得“收入分配紅利”。可見，自1993年以來，中國企業經歷了4個收入分配周期，且從2016年開始，企業再次進入收入分配紅利時期。從過去25年的4個收入分配周期看，收入分配紅利存在與否具備持續性，而且并不簡單等同于GDP的周期性波動。

在1993年以來的4個收入分配周期中，1999～2007年曾出現過一個企業盈利收入分配紅利時期。在這九年的時間里，資本報酬的同比增速年均超過GDP收入增速4個百分點，使得資本報酬在整個GDP中的占比由1998年的33.4%上升到2007年的45.4%， 上升了12個百分點。股票市場是經濟的晴雨表，在這一企業盈利收入分配紅利時期的后三年，即2005～2007年，中國股票市場出現一輪真正由盈利驅動的牛市。1993～1998年，收入分配不利于企業盈利，資本報酬增速年均低于GDP增速1.9個百分點， 導致資本報酬在GDP中占比由1992年的36.6%下降到1998年的33.4%，下降3.2個百分點。2008～2015年的分配格局更加不利于企業盈利，資本報酬增速年均低于GDP增速3.8個百分點，導致資本報酬在整個GDP中的占比由2007年的45.4%下降到2015年的37.3%，下降8.2個百分點。從這個角度看，也就不難理解為何曹德旺先生這樣的企業家，會在當時感慨中國經營成本高、稅負重、勞動力優勢在喪失等等。2016年是新一輪收入分配紅利期的開始。相較于2015年，2016年資本報酬的增速高于整體GDP收入增速3.2個百分點，資本報酬在整個GDP中的占比由37.3%上升到38.3%。

收入分配紅利能否持續

種種跡象表明，資本報酬占比回升這一趨勢將延續。收入分配紅利來源于分配關系的調整，資本報酬的獲得者是企業家，企業的收入分配紅利主要來自于勞資分配關系、政企分配關系、國內與國外分配關系的重構。對應到“企業利潤=主營業務收入- 成本-稅費”的框架中，當前政策層面勞資關系的重構有助于成本的持續下降，政府進一步降費減稅有助于稅費率的降低，外需持續改善、國際市場拓展同樣是企業收入持續增長的重要力量。以此看來，自2016年開始的這輪企業盈利收入分配紅利有著堅實的基礎。

勞資關系重新調整

勞動報酬是企業成本中最重要的組成部分，因此，勞資關系是最重要和基本的收入分配關系。2007～2015年的分配格局不利于企業盈利而有利于勞動報酬，勞動報酬在國民收入中的占比連續上升了8.2個百分點，主要原因有三：首先是經濟增速放緩， 由于勞動報酬相對固定，而企業盈余對周期性波動高度靈敏，因此在分配關系中資本報酬占比下降、勞動者報酬占比上升。其次，人口增長速度與勞動年齡人口占比逐漸接近長期拐點，勞動力相對過剩的局面開始出現改變。最后，在政策層面，十七大報告和十八大報告都明確提出“要逐步提高居民收入在國民收入分配中的比重，提高勞動報酬在初次分配中的比重”，收入分配政策向勞動力傾斜。

2016年，勞資分配關系開始有利于資本報酬，最大的變化出現在政策層面。一方面，政策不再強調提高居民收入在國民收入分配中的占比，轉而強調同步性——“堅持在經濟增長的同時實現居民收入同步增長、在勞動生產率提高的同時實現勞動報酬同步提高”。另一方面，政策對企業尤其是民營企業的發展更加重視，體現為“激發和保護企業家精神”“支持民營企業發展，激發各類市場主體活力”等。政策對于經濟起著重要的“指揮棒” 作用。從2018年各省（自治區、直轄市）政府工作報告來看，仍然強調居民收入增速超過GDP目標的往往是人均收入較低的省份，而人均收入排序靠前的地方政府大多都以“與經濟增長保持同步”作為居民收入增長目標。

從城鎮居民收入和農民工月收入來看，有利于企業盈利的勞資分配關系將繼續保持。城鎮居民可支配收入的名義增速在2012 后開始超過名義GDP增速，但到2016下半年后降至名義GDP增速以下。農民工收入增速同樣是在2016年下半年之后降至名義GDP 增速之下。2017年，現價GDP累計增長11.2%，實際GDP累計增長6.9%；相比之下，城鎮居民可支配收入累計增長8.3%，農民工收入平均增長6.6%。2018年，預計實際GDP增長6.6%左右、名義GDP增長10.7%左右，城鎮居民可支配收入和農民工月收入都難以超過GDP增速，勞動報酬在國民收入分配中的占比將會繼續下降，資本報酬占比將繼續上升。（圖2）

政企關系重新調整

政企分配關系通過降低生產稅凈額在GDP中的比重支撐企業盈利改善。十八大后，生產稅凈額在GDP中的占比開始下降，從2013年的15.9%下降到了2016年的14.2%，降幅達1.7個百分點。具體來看，2014年和2015年生產稅凈額占比下降主要對應著勞動報酬占比的上升，直到2016年，生產稅凈額下降0.6個百分點， 才對資本報酬占比上升起到關鍵作用。根據2017年全國財政工作會議公布的數據，十八大以來，我國實施大規模減稅降費，營改增累計減稅近2萬億元；取消、免征、停征和減征1368項政府性基金和行政事業性收費，涉及減收金額3690億元；2017年，落實并完善營改增試點政策，全年為企業減負將超過1萬億元。

展望未來，由于國內和國際兩方面因素的影響，中國的宏觀稅負有望持續降低。從國際因素來看，美國政府的減稅舉措只是目前全球宏觀政策思潮的一個代表。金融危機以來，全球經濟陷入長期停滯，超寬松的貨幣政策在防范金融危機蔓延方面作用有余，而在刺激實體經濟方面作用不足。2015年以來，包括中國在內的主要經濟體貨幣政策轉趨保守，財政政策與結構性改革不斷強化，減稅更成為熱點“藥方”。歐元區的總稅率已從2014年的44.5%降至2017年的42.6%，日本從2015年的50.4%降至2017 年的47.4%，而美國的總稅率則穩定在43.8%至44.0%的水平， 2017年較2016年下降了0.2個百分點，預計稅改后有望進一步下降。這一政策取向植根于對危機的反思，具有全球性背景，且受到經濟基本面的約束，因此不會輕易搖擺。包含“降成本”的中國供給側結構性改革是這一政策思潮的代表，甚至從時間上來看是更早的踐行者，因此同樣具備政策持續性。

從國內因素來看， 降成本是供給側結構性改革的重要組成部分，中央經濟工作會議特別強調201 8年的工作重點是“破”“立”“降”，其中的“降”就是指“大力降低實體經濟成本，降低制度性交易成本，繼續清理涉企收費，加大對亂收費的查處和整治力度，深化電力、石油天然氣、鐵路等行業改革， 降低用能、物流成本”。當前中國的投資面臨杠桿高企、效率遞減的問題，在積極財政政策的可選工具中，減稅相對于基建投資的優勢正在上升。而從財政部、發改委等發布稅費調減通知的頻率來看，中國的減稅降費措施往往具有漸進性、局部性、試點先行的特征，體現出“穩中求進”的工作作風，其對稅費率下降的影響還將持續發酵。

國內與國際間分配關系重新調整

再次回到公式“企業利潤=主營業務收入-成本-稅費”， 其中“主營業務收入”的增速取決于總需求和通脹率，二者都屬于周期性的因素。但當前及未來一段時期，國際市場能夠為企業收入增長提供新的空間。首先，外需改善是2017年中國經濟增長超預期的主因。凈出口對中國GDP同比增速的拉動從2016年的-0.5個百分點轉正為2017年0.6個百分點，是GDP增速從2016年的6.7%回升至2017年的6.9%的主因。工業出口交貨值累計增速已從2016年的3.9%提升至2017年的10.7%，也助力了工業企業利潤增速的提升。其中，計算機、通信與電子設備制造業等出口導向型行業利潤增速顯著地高于制造業整體水平。其次，外需改善具備持續性。隨著全球經濟復蘇的共振，以美國為代表的發達經濟體的非金融企業、居民部門都重新回歸加杠桿狀態，這會帶來全球總需求的持續改善（圖3）。

基于收入分配紅利的投資推論

收入分配紅利是全球政策思潮在中國的一個體現，是制度創新的結果。畢竟，建設現代化經濟體需要企業、企業家和企業家精神。我們在十九大報告、中央經濟工作會議中不但已經讀到了這些關鍵詞的直接定位，而且也看到了國企改革要“培育具有全球競爭力的世界一流企業”，推動高質量發展要“培育一批具有創新能力的排頭兵企業”等具體要求。可以說，在當前的社會效用函數之中，享譽世界的企業和品牌將比兩位數的GDP增速更有意義。收入分配紅利的出現、宏觀利潤率的提升和企業家價值的重估，將帶來如下幾點影響。

降低中國經濟和金融體系的系統性風險。中國經濟系統性風險的根源，在于宏觀杠桿率特別是企業杠桿率過高。隨著企業盈利的提升，鋼鐵和煤炭等產能過剩和高杠桿行業開始“還債”， 其債務風險將逐漸下降，進而降低中國金融體系和整體經濟的系統性風險。系統性風險的下降有利于提升廣義風險資產的估值水平，特別是此前因高杠桿問題而影響估值的大銀行、鋼鐵和煤炭類上市公司。

提升股票市場的估值水平。過去兩年的企業盈利回升不僅僅來自于周期因素，還有收入分配紅利的支持。一方面，這使得企業盈利增速打破2008年至2015年個位數的禁錮，回歸兩位數水平；另一方面，收入分配紅利這一企業盈利改善的新動能來源于政策的調整，這使得企業盈利未來的改善具備持續性和穩定性。企業盈利增速中樞的抬升，以及盈利增速穩定性和持續性的增強，都有助于提升股票市場的估值水平。追求宏觀利潤率的提升，在一定程度上隱含著防止過度競爭，傳統產業的行業競爭格局將更集中、也更平穩，具備規模效應的龍頭企業將獲得更多的優勢。

（作者單位：招商證券）