后利率市場化時代的金融改革與沖突

甄峰

從1992年黨的十四大首次提出資源配置市場化以來，以利率和匯率改革為標志的金融改革已跨越25年；從1996年放開銀行間同業拆借利率算起，利率市場化也經過了20余年。以2015年10月放開存款利率上限為標志，我國已從名義上完成了利率市場化進程，進入后利率市場化時代。

回顧這一進程，我國的金融改革一直采取漸進審慎，適時調節，與內外部經濟形勢相適應的步伐，取得了顯著的成績， 經歷了1997年亞洲金融危機、2008年全球性金融危機等諸多考驗，也承載著資本市場建設、人民幣國際化等諸多期盼。當前，在人民幣貶值預期增強和外匯儲備余額下降壓力增大的交錯影響下，在管控貨幣供給中理順實體經濟、金融和房地產的矛盾背景下，金融改革面臨更大阻力和更多沖突。

后利率市場化時代的金融改革與發展仍是一個改革、探索、實踐、發展的往復過程，仍存在諸多矛盾需要面對。這些矛盾方面相互交織、相互影響，似乎難以理想化的順次安排解決，在守住底線的前提下，需要在實踐中不斷摸索，在交織中大膽嘗試。

后利率市場化時代的核心詞匯仍是改革

盡管利率的定價機制從形式上已經放開，但后利率市場化時代深化利率匯率改革的任務仍然艱巨。一方面是以利率為代表的境內金融價格形成機制和金融市場化進程仍需深耕，利率報價的代表性仍需加強，即要有足夠的市場容量和足夠的交易頻率支撐的利率報價行為，以及國債市場的同步發展，方能發現基準利率，并使之成為市場基準和市場預期的代表性表征。另一方面是以匯率為代表的境內外市場溝通機制的建立，不僅可以溝通相對分割的境內外市場，使中國金融更多融入世界市場，同時保有防火墻，而且可以在全球化日益深入的背景下形成境內外市場的良性互動，避免價格孤島的形成，同時有利于客觀判斷我國經濟金融狀況。

金融改革需處理好以下兩個關系： 一是宏觀調控與金融支持的關系，在宏觀調控、財政和金融之間強化良好的運行和互動機制，理順金融和實體經濟的關系， 使得金融支持和金融政策能夠順暢進入實體經濟領域，支持產業發展。處理這一關系要協調好金融機構，特別是大型金融機構的定位問題，規范金融機構的行為，發揮好金融機構的作用。處理這一關系還要協調好政策和市場的關系，既尊重市場規律，又注重填補改革過程中市場規律無法覆蓋的部分。處理這一關系還要從機制上尋找突破，在生產收益的分成中給予稅收和資金使用以合理的收益定位，不能使后兩者過分擠占生產收益，將資金被動擠出實體經濟，進入高風險領域。

二是處理好改革與風險的關系。深化利率和匯率市場化改革的核心是能夠把控境內市場建設，并守住不發生系統性金融風險的底線，但不能以任何風險為由停止改革的深化。改革如同創新，本身是一件具有一定風險的行為，風險事件的出現和演化本身是改革效果的一種體現，不能掩蓋和扭曲，應當充分允許市場去理解和適應改革的內容。只要守住系統性金融風險的底線，就可以大膽嘗試如何在改革實踐的進程中化解、處理和預后風險事件，這本身需要實踐的摸索，也是檢驗和提升宏觀調控與監管能力的重要壓力測試過程。

“摸著石頭過河”是我國改革開放的寶貴經驗，但金融改革難有試驗區。我國改革開放成功的重要經驗是對于重大改革問題和改革方向，常常在設立先行先試的試點中“摸著石頭過河”。這在一個幅員遼闊、情況復雜的傳統大國非常實用， 但并不一定適用于金融改革。境內金融市場的分割不僅難度大，而且是對公平市場環境的挑戰，只有設立從資金角度可以完全隔離的特區，方能區分試驗區和非試驗區。從實踐看，諸如溫州金融改革試驗區這種以地理區域劃分金融改革試點的思路注定困難重重，只有設立類似“自由貿易試驗區”的離岸式區域試點才是可能的過渡方式。從示范作用看，人為劃定的離岸區域容易形成獨立的金融“小王國”，對在岸市場的指導意義不大。因此金融改革往往是大手筆，必須從全局著手，以其對境內市場整體的影響為基本著眼點，小心求證，大膽嘗試。

金融改革的重要目標和手段仍是開放

金融改革的目標是將境內市場規范化和做大做強，在融入全球市場的過程中既能夠充分利用境外金融資源搞建設，又能夠通過金融輸出實現全球化戰略目標，同時還能夠抵御金融風險和國際金融危機的沖擊。從當前實踐方式和改革方向看，人民幣國際化和資本項目可兌換是推動金融改革，實現金融開放的重要手段，并一定程度上“倒逼”金融改革。

從本質上講，人民幣國際化和資本項目可兌換是一回事。人民幣國際化是使人民幣成為在國際貿易和國際金融市場上可以自由使用的主要貨幣之一。其國際化程度，即國際市場對人民幣的持幣意愿取決于我國資本項目的開放程度。如同美元等主要國際貨幣，離岸市場的本幣持有者必然希望將貨幣投入到發行國境內市場進行風險對沖或生息操作，并且能夠相對自由地進行跨境轉移，以在全球范圍內實現優化配置，提高收益率和規避風險。因此沒有資本項目可兌換，就沒有完全意義的人民幣國際化；同時資本項目的有序開放， 協同中國經濟體量和金融市場的縱深發展，以及對全球經濟貿易的深入參與，也自然會帶來人民幣的國際化。

國際化的支撐在于境內的金融改革。過快的開放和國際化，在市場和監管不成熟背景下可能會帶來資金的頻繁跨境流動和國內金融市場的波動；而停滯不前也會逐漸削弱已有成果，并影響中國的開放形象和人民幣的國際聲譽。廣度和深度上足夠強大的在岸市場是人民幣國際化的重要前提和基本基礎設施，也是防范和化解資本項目開放風險的重要依托。因此，開放和國際化的核心在內而不在外，只有將境內金融市場的“資金池”做大，交易和監管規則做嚴密，才能不懼風浪。

推動金融開放還需處理好對套利套匯的認識。在金融改革和人民幣國際化的進程中，無論從理論還是實踐，乃至許多經驗的學術研究，我們都發現了離岸與在岸市場的套利與套匯現象，在某些時段還相當明顯，一定程度上左右了政策的走向，因此需要從辯證角度清晰認識和處理套利套匯與金融開放問題。首先從微觀角度看，由于金融市場間的時間、空間和監管規則的分割，當市場間的價格差異超過轉移資金的成本時，套利和套匯操作成為正常的理性微觀市場行為。改革的重點不是禁止或杜絕套利套匯，而是在市場機制下，通過監管合作和市場建設壓縮套利套匯的空間和時間，引導市場合規健康發展，控制市場風險，而這一過程本身需要通過改革和市場化來實現。

其次從宏觀角度看，金融改革和開放是宏觀戰略方向。由于我國經濟存量的壯大和持續增長的預期，特別是參與國際市場程度日益深化，需要以主權貨幣為先導，深入參與全球商品市場的同時，逐漸參與全球金融市場和全球治理，以主權貨幣符號獲得更多的或應有的全球增長收益，并承擔相應的大國責任。這是在全球化和國際金融日益深入發展中，保持和提升我國國際競爭地位，支持經濟持續發展的重要戰略決策。可以以市場變化調節戰略步驟，但不能以微觀行為阻礙戰略方向。市場問題應當，也需要在開放的實踐中不斷參與、學習和尋求解決之道，這也是增強金融監管的重要動力和不可或缺的過程。

新時代金融改革與開放更強調風險與監管

金融價格逐漸開放之后，金融改革的核心是市場建設和金融監管。監管不僅是設計，更依賴于實踐。市場建設往往滯后于市場發展，金融監管又常滯后于市場建設。因此金融改革和市場建設需要特別重視的是金融監管的同步發展，并注意兩個現實。

一是金融監管沒有邊界，金融開放也并非單向。金融監管是對貨幣發行者負責，對大多數市場參與主體負責，對公平公正的市場交易規則負責。從發達國家的實踐來看，特別是2008年以來經濟金融危機中的監管行為來看，沒有絕對的自由市場，也沒有絕對的監管禁忌。只要影響到市場穩定和主權貨幣利益的現象都可以納入到監管和調節范疇，只是需要把握工具的運用和監管的力度。從金融開放角度看，伴隨國內外形勢的變化，一些開放的產品可以臨時或永久關閉，一些發放的牌照也可以中止或收回，只要有利于防范系統性風險的發生，符合監管基本規則，即只要前行目標不變，就可以一定程度“開倒車”。如瑞士央行在瑞士法郎快速升值的背景下，于2011年至2015年設定了歐元兌瑞士法郎的目標匯率，即給了市場很強烈的目標價格預期。又如過快過多的金融牌照發放也可以隨著互聯網金融的優化發展和問題暴露，予以放緩和收縮。

二是以新的思路和新的工具創新監管方式，以防范風險為核心，不局限于已有經典理論的束縛。理論來源于實踐，又往往滯后于實踐，應當有勇氣通過實踐進行理論創新。如金融危機后，研究者和監管者發現作為市場定價基礎的倫敦銀行間同業拆放利率（LIBOR）竟然長期被部分報價行操縱，破壞了市場公平。對這一操縱過程的識別不是基于傳統理論，而是基于數據的探索性實證研究，它提示監管者在已有監管理論、方法和套路的基礎上，不應忽視基于實踐和數據的快速反應和處置方式創新，這或許是“大數據”規范應用的一個切入點。

從金融創新和金融監管的關系來看， 風險管理應優先于金融創新。我國現階段的金融創新不能僅側重于以尋找監管灰色地帶或超額盈利為目標的產品創新，應更加關注于改革思路的創新、監管方式的創新，即如何平穩推動我國金融改革與開放，推動實體經濟發展，同時把握總體風險可控，對金融企業來說就是風險管理。

金融是最為活躍，但也是最為保守的行業。任何金融媒介、金融工具和金融產品的創新都必須以風險可控和納入監管為前提。從某些方面講，我國居民更愿意嘗試新事物，微觀企業也很善于利用新資源避讓監管與市場規則，因此以創新之名規避監管往往大行其道。在一個沒有完全建立現代金融市場體系和現代信用體系的發展中大國，快速發展的互聯網和電子媒介，層出不窮的金融新產品和五花八門的產品銷售方式，讓發達國家望塵莫及，這十分值得警惕。從市場機遇角度看，鼓勵金融創新可以沖破某些固有的條條框框， 沖破壟斷和壁壘，形成新的市場機遇和新的經濟增長點，進而帶動經濟發展。從風險防范角度看，金融創新應當有邊界約束，對由此可能帶來的風險要有充分的準備和預案，能夠控制創新行為可能導致的不良后果，特別是系統性風險的誘發。

緩和沖突的根本途徑是處理好金融與實體經濟關系

金融是實體經濟發展的重要服務和支撐行業，實體經濟發展也為金融穩定提供更加堅實的基礎。在當前經濟增長放緩和風險防控嚴峻的背景下，二者的關系將更為復雜，金融資源將更顯稀缺，實體經濟以合理價格獲得金融支持將更加困難， 正規和非正規金融對實體經濟收益的擠占將更加明顯。這表面看是金融繁榮和金融業的快速增長，實際是對實體經濟的釜底抽薪，長遠看則是金融業作繭自縛，難以持續發展。為此，一是要規范金融機構行為，監管資金運作方式，市場引導無效下壓迫資金進入實體經濟；二是強力推動金融機構改革，差別化發展不同規模和不同定位的金融機構，服務不同層級的經濟和產業部門；三是提高資金運作效率，從提高效率中尋求高回報，而不是緊盯回報本身；四是在我國特殊的財政金融體系下， 與財政和稅收制度配合，保持與實體經濟的合理收益分成。

回顧社會主義市場經濟建設全過程， 統攬改革全局，我們自然希望金融改革這一關鍵的最后闖關能夠順利實現。金融改革主要風險點不在于市場波動，也不在于經濟貨幣化程度，而在于宏觀經濟能否穩定增長，政治社會秩序能否穩定優化。經濟穩定將決定能否保持和穩固改革開創的新局面，同時實現增量優化，在新的持續增長中逐漸化解矛盾。社會穩定則決定于能否實現改革成果共享，以增量為主穩步推進分配結構調整，以制度設計實現社會階層的流轉，滿足居民對改革和開放“共同富裕”的基本預期。

從東歐、中東和南部非洲的諸多不成功改革案例來看，金融市場波動只是危機的誘因，其根本問題還在于其經濟發展無法支撐分配優化，經濟增量不足以顧及各個階層需求，此時貿然進行存量改革，觸動既得利益，不僅無助于優化社會結構，而且往往由于社會階層固化，民眾希望破滅，引發社會動蕩。因此，一個以經濟增長為基礎，以社會發展和福利提升為目標的未來，是金融改革和金融發展的根本保障。

（作者單位：中國人民大學應用統計科學研究中心）

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